一、證券發(fā)行制度的差異

由于我國證券市場起步較晚，發(fā)展尚不成熟，因此采用核準(zhǔn)制，由政府對(duì)公司上市條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，通過公權(quán)力將資產(chǎn)質(zhì)量差風(fēng)險(xiǎn)高的公司隔絕在證券市場大門外，以此降低投資者風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)投資者的利益，保護(hù)我國資本市場和國民經(jīng)濟(jì)整體的健康發(fā)展。這是介于審批制與注冊(cè)制之間的一種折中的證券發(fā)行制度，是我國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)采用的審批制，到將來實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制的過程，同時(shí)吸取兩種制度的優(yōu)點(diǎn)，沖減二者的劣勢(shì)，是符合我國轉(zhuǎn)型時(shí)期的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的制度選擇。美國采用的是注冊(cè)制。又稱登記制或申報(bào)生效制，是指“證券發(fā)行申請(qǐng)人將擬公開的信息和資料送交證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)申報(bào)文件是否符合法定的信息披露義務(wù)進(jìn)行審查的一種證券發(fā)行管理體制”。一方面是由于美國的資本市場發(fā)展已經(jīng)較為成熟規(guī)范，市場主體之間能夠通過相互交流、對(duì)話和妥協(xié)，在較大程度上實(shí)現(xiàn)自身訴求。另一方面受到了始于17世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)人假說這一古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究前提的深刻影響。盡管這一學(xué)說在一定程度上受到了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的沖擊，但學(xué)界更多的將后者視為分析工具而非真理。該學(xué)說認(rèn)為投資者有完全的理性、完全的意志力、完全自利。因此投資者完全能夠依靠市場信息作出最有利于自己的投資決策，并自我承擔(dān)自由決策下的贏利或損失。無論是交易所還是政府的監(jiān)管部門，既沒有義務(wù)也沒有能力把控公司的質(zhì)量?；谶@樣的假設(shè)，反映到立法上即是對(duì)自由意志的尊重，和對(duì)公權(quán)力的限制。對(duì)應(yīng)到證券發(fā)行制度上就是注冊(cè)制。而且，因?yàn)楦粗毓镜某砷L性，所以美國的門檻格外低，虧損的公司甚至發(fā)展模式不清晰的公司都能上市。這對(duì)于在國內(nèi)暫時(shí)還不具備上市資格的企業(yè)來說，無疑是一個(gè)巨大的誘惑和邀請(qǐng)。這些企業(yè)往往選擇鋌而走險(xiǎn)，對(duì)各項(xiàng)要求披露的信息進(jìn)行加工、包裝，以最大程度的迎合投資者投資興趣，以募集到更多的資金。而美國注冊(cè)制的書面審查方式為企業(yè)的造假上市又大開了方便之門，助長了上市造假的有恃無恐。但是，上市后業(yè)績不能與股價(jià)相匹配，招股說明書中的承諾也無法兌現(xiàn)，投資者的利益遭到損害，信息披露瑕疵必然會(huì)隨之暴露，遭到集體訴訟也就成了無法避免的后果。

二、后續(xù)監(jiān)管的差異

總體說來主要體現(xiàn)在對(duì)招股說明書持續(xù)審視、最嚴(yán)格的持續(xù)信息披露制度、完善的監(jiān)管體系以及監(jiān)管制度的落實(shí)這四個(gè)方面。

1對(duì)招股說明書持續(xù)審視

招股說明書，是股票發(fā)行上市的重要文件，是股票發(fā)行申請(qǐng)人信息披露的主要途徑。但是在國內(nèi)證券市場普遍存在一個(gè)認(rèn)識(shí)誤區(qū):招股說明書只是在股票發(fā)行時(shí)的事情，所以一切以能上市為目的，一旦獲準(zhǔn)發(fā)行，招股說明書便被視為過去式。證券主管部門不再監(jiān)察，投資人也不再關(guān)注招股說明書涉及承諾的實(shí)現(xiàn)情況，申請(qǐng)人也常忘記自己曾在招股說明書中對(duì)投資人做出過何種承諾。但在美國，股民會(huì)將招股說明書中的各種描述當(dāng)做客觀現(xiàn)狀、將各種對(duì)未來的構(gòu)想視為承諾。參照招股說明書的內(nèi)容比對(duì):描述是否屬實(shí)、業(yè)績是否達(dá)到預(yù)期、承諾是否都已兌現(xiàn)等，如果與招股說明書有懸殊，而這種懸殊造成了他們的損失，則會(huì)毫不客氣用法律捍衛(wèi)其利益。證券集體訴訟有可能帶給一個(gè)公司的損失是巨大的。所以一般情況下，美國公司不會(huì)在招股說明書中做虛假陳述。

2持續(xù)信息披露

公司的經(jīng)營是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，以公司經(jīng)營為基礎(chǔ)的股票價(jià)值變化也是動(dòng)態(tài)的，因此上市公司應(yīng)該隨時(shí)披露影響公司經(jīng)營的重大事項(xiàng)，以便投資者能及時(shí)了解并決策，現(xiàn)今各國法律都規(guī)定了持續(xù)信息披露，包括定期和不定期的報(bào)告。定期的如年報(bào)、中報(bào)、季報(bào)，不定期報(bào)告主要是指當(dāng)發(fā)生任何法律所規(guī)定的重大事件時(shí)應(yīng)當(dāng)作出的報(bào)告。中國對(duì)于上市股票的信息披露，重上市前的審批，輕上市后的持續(xù)監(jiān)督。雖然中國證券監(jiān)管制度中也規(guī)定了股票上市后的持續(xù)監(jiān)管，上市公司負(fù)有持續(xù)信息披露義務(wù)。但中國證券主管部門對(duì)上市后的監(jiān)管制度執(zhí)行十分寬松。因此很多企業(yè)一旦材料通過了證監(jiān)會(huì)的審核，公司發(fā)行股票上市后就認(rèn)為高枕無憂了，股票上市后的持續(xù)信息披露也變得可有可無。而美國則恰恰相反，美國股票發(fā)行上市采用注冊(cè)制，只需申請(qǐng)人承諾保證材料的真實(shí)性，且材料齊全即可發(fā)行上市。相對(duì)于中國的實(shí)質(zhì)性審查材料的真實(shí)性而言，美國的股票上市事前審查較為寬松，但上市后的持續(xù)監(jiān)管卻相當(dāng)嚴(yán)格。信息披露是證券監(jiān)管的主要方式之一，對(duì)信息披露的“質(zhì)”和“量”兩方面都做出了極為嚴(yán)格的要求:在量上嚴(yán)苛遵守全面性，及重大性標(biāo)準(zhǔn)，即“完全信息披露”(FullInformationDisclosure);在質(zhì)上要求如“簡明英文規(guī)則”，對(duì)于預(yù)測(cè)信息的披露，與實(shí)質(zhì)業(yè)績只能相差5%以內(nèi)等。因此有說法稱“在國內(nèi)上市，尤其是在主板上市，是目的，而在美國上市僅僅是開始”。

3完善的監(jiān)管體系

在完備的法律制度之外，更有效的是美國全民監(jiān)管的氛圍。據(jù)資料顯示，2001—2010年42家中國概念股涉嫌的83起案件中，來自投資者的集體訴訟多達(dá)39起，另有39起案件分別來自美國證監(jiān)會(huì)、納斯達(dá)克和紐交所的40個(gè)初步處罰決定。這組數(shù)據(jù)在一定程度上反映了美國的證券市場監(jiān)管投資者有著不弱于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重要意義。在美國，除了專門審核上市公司信息披露的機(jī)構(gòu)———SEC(美國證券交易監(jiān)督委員會(huì))、NASD(美國證券交易商協(xié)會(huì))和NASDAQ股票市場有限公司外，已形成了行政監(jiān)管、交易所自律、投資者司法救濟(jì)三管齊下的監(jiān)管模式。反觀我國，證監(jiān)會(huì)和交易所作為處理上市公司違法違規(guī)行為的主要機(jī)構(gòu)，辦理了70%以上的此類案件，但大多數(shù)虛假陳述案件，包括銀廣夏、藍(lán)田等都是在記者通過分析公開年報(bào)揭穿謊言后證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)才介入的。廣大投資者尚未養(yǎng)成用法律維護(hù)自己利益的習(xí)慣。當(dāng)然，客觀上也缺乏像證券集體訴訟這樣能有力維護(hù)中小投資者利益的制度。

4監(jiān)管制度的落實(shí)

監(jiān)管制度的落實(shí)在中國證券市場始終是一個(gè)非常嚴(yán)峻的問題。問題主要出在政府身上。政府的“裁判員”角色帶上了自身的利益訴求，其規(guī)制證券監(jiān)管的限度搖擺不定，經(jīng)常被上市公司、證券公司等市場中的強(qiáng)勢(shì)主體所左右，選擇性執(zhí)法現(xiàn)象嚴(yán)重，并滋生腐敗。較深層次的原因在于我國證券市場功能定位從一開始就錯(cuò)的，其并不是為公眾建立一個(gè)分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成就的平臺(tái)，而是承擔(dān)為國有企業(yè)融資的特殊功能。因此，證券法律制度的執(zhí)法問題，是監(jiān)管不力的癥結(jié)，也是治理證券市場的首要突破口。綜上所述，中美證券后續(xù)監(jiān)管的差別可概括為“嚴(yán)進(jìn)寬出”與“寬進(jìn)嚴(yán)出”。在中國寬松的后續(xù)監(jiān)管制度下，公司習(xí)慣性的做法往往違背了美國證券監(jiān)管制度。第一，不重視招股說明書的持續(xù)審視，不將招股說明書作為上市后公司的奮斗目標(biāo)，導(dǎo)致與招股說明書描述、承諾內(nèi)容不符。第二，不重視持續(xù)信息披露。未按美國證券監(jiān)督主管部門規(guī)定的時(shí)間、方式，充分、完全、真實(shí)的披露公司的相關(guān)信息。第三，部分在國內(nèi)不具備上市資格，輕視美國對(duì)上市股票的嚴(yán)格監(jiān)管。經(jīng)美化的發(fā)行上市申請(qǐng)材料當(dāng)然經(jīng)不住時(shí)間的推敲，最終原形畢露。上述三種情況皆違反了美國上市后續(xù)監(jiān)管制度，有損投資者利益。因此一旦被投資者發(fā)現(xiàn)，則容易引起集體訴訟。

三、責(zé)任形式差異

與世界上絕大多數(shù)國家一樣，中美兩國違反證券信息披露的法律責(zé)任都包括民事責(zé)任、行政責(zé)任和刑事責(zé)任三類，但是偏重各不相同。我國偏重于行政責(zé)任，通常采用罰款的方式，比起虛假陳述動(dòng)輒可募得上億元的違規(guī)資金來說，幾十萬元的罰款，對(duì)于上市公司來說違規(guī)成本過低。刑罰也未實(shí)現(xiàn)其最嚴(yán)厲懲罰的功能，盡管《刑法》一百六十一條和《刑法修正案六》規(guī)定了違規(guī)披露、不披露重要信息罪，但是三年以下有期徒刑或拘役，并處或者單處二萬元以上二十萬元以下罰金的刑罰顯著低于其獲利，自由刑在司法實(shí)踐中更是適用得少之又少。在中國特有的社會(huì)現(xiàn)實(shí)下，地方政府跟公司有著千絲萬縷的利益聯(lián)系，上市公司往往是地方財(cái)政的重要來源，出于地方保護(hù)的目的，往往網(wǎng)開一面。美國最常用是民事責(zé)任。毫無疑問，這是能最大程度上增加違規(guī)成本并切實(shí)保護(hù)投資者利益的責(zé)任形式。這也是中美兩國對(duì)中小投資者利益的制度保護(hù)的最大差別之所在。通常情況下，美國股民一旦因?yàn)檫`規(guī)信息披露造成了損失，就立即提起集體訴訟主張民事賠償。但是在我國民事賠償卻舉步維艱。銀廣夏案件之后，證監(jiān)會(huì)明確表示，股民可以提起民事訴訟。2002年1月開始，人民法院也的確開始正式受理虛假陳述的民事賠償案件，但隨后“最高院發(fā)布《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》，表明只受理個(gè)人訴訟和必要共同訴訟，且暫不受理因內(nèi)幕交易、欺詐、操縱市場行為引發(fā)的民事訴訟。并規(guī)定，如果在虛假陳述揭露日或者更正日前已經(jīng)賣出證券的，人民法院不認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間有因果關(guān)系。2003年最高院公布的《關(guān)于審理證券市場因虛假陳引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，規(guī)定代表人訴訟制度適用于該類案件。另規(guī)定，必須經(jīng)過證監(jiān)會(huì)或其派出機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)部或其他行政機(jī)關(guān)處罰或法院判決的前置程序。”實(shí)踐中還存在青島市中級(jí)人民法院在對(duì)ST東方民事賠償案立案時(shí)，將61位被告分為7組這樣的增加訴訟難度的情況。以上種種基本上堵死了普通股民尋求民事救濟(jì)的出路。責(zé)任形式的差別直接決定了企業(yè)違規(guī)信息披露將承擔(dān)的責(zé)任大小，進(jìn)而決定了相應(yīng)的法律法規(guī)對(duì)于企業(yè)的威懾力。中國概念股公司在信息披露方面所需承擔(dān)的責(zé)任遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國公司，造成了其有恃無恐的違規(guī)披露信息。

四、技術(shù)要求上的差異

美國證券交易所(AME)在1982年采納了“一體化信息披露系統(tǒng)”，要求上市公司在年報(bào)中必須編制符合標(biāo)準(zhǔn)化格式的數(shù)據(jù)材料。此外在20世紀(jì)80年代末建立的EDGAR系統(tǒng)也為促進(jìn)信息披露作出了重要貢獻(xiàn)。規(guī)定在NASDAQ和紐交所上市的公司，年報(bào)和中報(bào)統(tǒng)一通過SEC的ED-GAR系統(tǒng)披露。當(dāng)需要上市公司作出澄清的報(bào)告時(shí)，上市公司通過電子通道在30分鐘內(nèi)迅速報(bào)告，交易所通過信息傳輸系統(tǒng)迅速進(jìn)行信息披露。這些美國旨在提高信息披露的及時(shí)性和高效性所擁有的技術(shù)我國暫時(shí)還不能與之相比。這種差距表面上表現(xiàn)為電子系統(tǒng)和標(biāo)準(zhǔn)化表格等工具的落后，但更深層次原因我國暫時(shí)還不能達(dá)到相應(yīng)的監(jiān)督管理和控制技術(shù)水平。如前所要求的30分鐘公布，我們存在差距的癥結(jié)不是我們無法提供30分鐘公布的渠道，而是我們?nèi)绾文鼙O(jiān)管是不是所有的需要30分鐘公布的都予以公布，以及未公布的賦予怎樣的后果。

正是由于相關(guān)技術(shù)的遲滯，直到今天我國的信息披露仍然停留在指定報(bào)刊或網(wǎng)站、相關(guān)部門備案、指定證券交易場所或經(jīng)營場所置備這三種方式上，但是顯然這早已不符合人們信息獲取方式的發(fā)展趨勢(shì)和未來方向，同時(shí)也不符合資本市場便捷性、高效性的要求。技術(shù)差異在客觀上造成了信息披露的低質(zhì)量。

盡管前文已經(jīng)數(shù)次提到，但行文至此，必須予以強(qiáng)調(diào)，中國概念股信息披露違規(guī)導(dǎo)致集體訴訟的首要原因是中美政權(quán)制度差異造成的慣性違規(guī)，這樣的論斷首先肯定了中美政權(quán)制度上差異的存在，但是這并不是說美國的證券法律制度整體上優(yōu)于中國的，盡管這種更優(yōu)可能在局部存在，但是二者差異的關(guān)鍵不在于優(yōu)劣，而在于國情。從這個(gè)角度來看二者又是統(tǒng)一的，因?yàn)槎俭w現(xiàn)了法律制度與現(xiàn)實(shí)情況在不同程度上的契合。詳言之，美國的證券法律制度多是應(yīng)證券市場自身發(fā)展的需求而生，隨著證券市場的成熟與完善而日趨成熟完善，所以這樣的制度不論好壞，都是與該國國情相契合的。中國證券法律制度同中國證券市場一樣晚進(jìn)，主要選擇了移植的路徑，所以盡管選擇性的吸收了當(dāng)今世界最優(yōu)良的證券法律制度，但本土化本來就不是一個(gè)一蹴而就的過程，因而在磨合期體現(xiàn)出了一定的超前或與客觀現(xiàn)實(shí)的相異。但是必須要承認(rèn)的是美國證券法律制度與國情的契合度要高于我國。將二者的差異作一個(gè)一言以蔽之的總結(jié)即是:中國證券法律制度的整體水平并不低于美國的相關(guān)規(guī)定，二者的差異體現(xiàn)的是國情的差異，二者共同體現(xiàn)了法律制度與國情的契合。

本文作者：肖超 單位：中國社會(huì)科學(xué)院研究生院