一、我國私募股權投資基金問題研究

（一）融資方面

1.政府資金占主導地位。政府資金是我國私募股權基金的重要資金來源，包括中央和各級地方政府的財政撥款、國家科學基金和國家科技計劃項目下資助資金等。政府資金在我國私募股權基金的資金來源中之所以重要，主要是由于我國私募股權基金起步較晚，早期私募股權基金的主要形式就是政府主導型產業基金。如2006年12月在天津成立的渤海產業投資基金，獲批總規模為200億元人民幣，首期規模為60.8億元，該基金由全國社會保障基金理事會、中銀國際、泰達控股等機構共同出資以契約形式設立，為我國第一只獲準試點的私募產業投資基金。

2.機構投資者受到限制。在我國，商業銀行的資金量龐大，但出于金融系統安全性考慮，國家不允許商業銀行將資金投資于私募股權基金。而保險公司成立的本意就是保障被保險人的資金和財產的安全性，因此，國家對保險公司資金進入私募股權市場的比例也有嚴格的限制，即不得高于保險公司上季總資產的5%。但隨著我國經濟的發展，養老金的余額越來越大，而我國逐漸進入老齡化社會，對養老金的收益率要求更高了。2008年6月，允許全國社保基金進行股權投資，其投資上限為社保基金管理資金規模的10%。如果投資私募股權基金的比例再一定程度擴大，養老金的收益會更加豐厚，同時也可以促進中小高新技術企業的發展，進而推動我國經濟的發展。

3.外資私募股權基金對國內市場沖擊大。外資私募股權基金對我國私募股權市場的影響顯著，海外資金涌入國內會擠占國內資金，投資獲利后迅速撤離我國，不能持續為我國經濟增長發揮作用。另外，資金大規模的進入和撤出會對我國匯率產生不利影響，從而間接影響我國經濟發展。2011年共新設359支可投資中國大陸的私募股權基金，其中中資基金284支，遠遠超過外資基金的數量，但中資平均單支私募股權基金籌資規模為1.89億美元，僅為外資私募股權基金平均規模的1/3。

（二）運作方面

1.易受國家政策影響。政府主導型的產業基金是我國發展私募股權基金的一大特色，產業基金的管理者一般都是政府官員或是政府直接委派，因而產業基金的投資行業和區域容易受到國家政策影響，也就無法在更大范圍內尋找風險收益性價比高的項目，從而使產業基金的經營業績受到影響，無法充分發揮私募股權基金的投資作用。2006年12月，經國務院特別批準，主要投資于天津濱海新區和環渤海地區的渤海產業投資基金正式成立，在渤海產業基金的帶動下，各地政府紛紛效仿，成立本區域內的產業投資基金，包括廣東核電基金、山西能源基金、上海金融基金等產業基金。

2.職業經理人道德風險大。由于我國很大一部分私募股權基金是產業基金，其職業經理人一般都是政府任命或國有企業委派，在私募股權基金中沒有相應投資份額，私募股權基金也沒有為職業經理人提供與業績相掛鉤的績效獎勵，職業經理人在投資成功時得不到高額的業績報酬；在不違反法律、法規并且沒有重大過失時即使投資失敗也有政府買單，無需承擔責任。因此，他們不會把自己的利益與私募股權基金的經營業績連在一起，在日常經營活動中就不積極，不會努力尋找風險低、回報高的投資項目。而其它作為非產業形勢的私募股權基金通常會給予基金管理人一定的績效獎，這時職業經理人為了追求更高的業績激勵，通常投資于高風險的項目，使私募股權基金的運作風險加大。

3.中資私募股權基金資金實力小。與外資私募股權基金相比，中資私募股權基金的資金實力顯得相當弱小。外資私募股權基金管理公司至少也管理數百億美元的資金，如KKR旗下有500多億美元的資金，黑石也近330億美元，而我國2010年新設立的私募股權基金中有235支已經完成首期資金募集，金額共為304.15億美元，還不如美國黑石旗下的資金多。我國私募股權基金的平均單筆投資金額較外資私募股權基金低，2010年外資私募股權基金平均單筆投資金額為8583萬美元，而中資私募股權基金的平均單筆投資金額為3393萬美元，僅為外資的40%。由于根據《貸款通則》從銀行取得的貸款不得進行股權投資，中國債券市場也不發達，致使中資私募股權基金無法運用財務杠桿提高資金規模，因此受資金實力的影響，中資私募股權基金一般只能投資一些規模比較小的項目，或者是跟隨實力雄厚的私募股權基金后面，做一些“跟投項目”。另外，由于中資私募股權基金的資金實力小，無法實施分階段的投資策略來防范企業家的道德風險，降低私募股權基金的投資風險。

（三）退出渠道方面

1.退出方式單一。我國幾乎全部私募股權基金都采用IPO退出方式，雖然理論上，IPO是私募股權基金最理想的退出方式，但IPO退出方式成本大、手續繁瑣、耗時長，只適合于經營業績好，發展潛力大的企業，并不是每一筆投資都適合采用IPO的退出方式。我國的多層次資本市場不健全，企業只能采取在公開市場發行股份的方式籌集資金，通過IPO退出，私募股權基金可以獲得豐厚的投資回報，創業板IPO的平均回報率高達12.13倍。2010年我國私募股權基金共發生了263起退出案例，其中IPO退出案例220起，占比53.65%。從長期看單一的退出方式不利于我國私募股權市場的健康發展，更不利于我國證券市場的持續健康有序發展。

2.上市條件苛刻。雖然眾多的私募股權基金采用IPO的退出方式，但目前國內上市條件比較苛刻，其中主板市場上市盈利條件為：最近三個會計年度凈利潤為正數且累計超過3000萬元，凈利潤以扣除非經常損益前后較低者為計算依據；最近三個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣5000萬元或者最近3個會計年度營業收入累計超過3億元；最近一期不存在未彌補虧損。上市初審必須經省人民政府和國家發改委的同意，這就意味著主板市場的服務對象主要是國有大中型企業。不僅主板上市條件高，就連面向中小企業的深證中小板和面向“兩高五新”的創業板上市條件也是比較高的。所以說我國上市條件比較苛刻，導致很多中小企業無法上市。

3.創業板發行價和市盈率高。2009年10月23日創業板成功推出，豐富了我國資本市場的層次，增加了私募股權基金的退出渠道，220家IPO的VC/PE背景的中國企業中在創業板上市的企業有63家。但高發行價、高市盈率的現象日益嚴重。高發行價意味著私募股權基金可以賺取更多的投資回報。但高發行價就意味著高市盈，高市盈一方面不符合創業板成長性的要求，另一方面會使小股東的投資風險大大加大。

4.場外市場不發達。我國的場外交易市場尚處于初步發展階段，還存在很多急需解決的問題。一是場外市場進行交易的主要形式是非證券化的實物，交易過程中相關的稅費比較高，這就造成場外市場交易成本明顯高于股票交易，使一部分私募股權基金對場外交易市場望而卻步。二是缺乏法律法規的支持。目前，我國還沒有一部完整有關的產權交易的法律法規，對場外交易的監管也很不到位，各個產權交易所各自為政，沒有形成規范的全國交易市場，許多投資者對產權交易心懷顧慮，參與產外交易的積極性不高。第三，場外市場地方政府干預過多。大多數地方性場外市場都有財政資金的身影或者是政府通過行政力量促成，部分管理人員也是政府直接委派過去的，這就使場外市場的市場化程度很低。第四，我國未形成全國統一的市場。目前，我國場外市場比較分散，各個產權交易所缺乏交流，沒有形成全國性的統一市場，不利于跨區域股權交易的發展。

（四）監管體系不夠成熟

1.監管責任不明確。2002年，國務院成立了由國家發展改革委中小企業司、財政部綜合司、證監會機構部等十個部門組成的十部委聯席會議，負責研究和制定創業投資行業的有關問題。但由于私募股權投資基金觸及面廣，涉及部門太多，難免造成政出多門的現象，部門之間的協調和統一都不夠。截至2011年末，僅出臺了《創業投資企業管理暫行辦法》，擬議中的《創業投資基金管理辦法》也因種種原因不能達成一致，而且由于不同部門之間缺乏協調，出臺的政策有些自相矛盾，無形中造成了目前這種各個部門管理分散的情況。

2.監管手段不健全。目前，對內資創業投資企業監管中，發改委負責牽頭協調，實行備案管理，對備案的創業投資企業給予稅收和引導資金的優惠。但是界定稅收優惠資格由稅務部門負責，給予引導資金優惠由財政部門和科技部門確定相關標準，所以，發改委很難真正起到管理職能。而涉及到外商投資的創業投資企業，按照規定由商務部負責備案管理，但實際運行中，商務部門并沒有管理手段。證監會、人民銀行、外匯管理局等其他部門也僅針對交易所和外資流動的具體操作細節進行管理，不能掌控全局。

（五）法律體系不夠完善

目前，我國對于私募股權基金的市場準入、組織形式、稅收負擔和財產產權登記等方面沒有專門的法律，私募股權基金發展缺乏法律的有效支持。首先，合伙企業法實施存在障礙。新修訂的《合伙企業法》確立了有限合伙企業的形式，但是法律的具體實施需要國務院來制定，不具有可操作性；另外，由于我國沒有個人破產法，基金經理個人承擔無限連帶責任帶來的壓力又過大，對《合伙企業法》的實施帶來障礙。其次，設立產業投資基金存在法律問題。一方面基金設立均需要國務院批準，制約其市場化發展；另一方面，基金雖然采用契約型基金的方式，但在基金管理層面仍采用了公司模式組建渤海產業基金管理公司，仍存在委托代理矛盾。

二、我國私募股權投資基金的創新

（一）政府增進型功能方面的創新

政府的參與應側重于種子期和早期創業風險投資，對后期私募股權投資適度參與即可。政府對早期風險投資的支持，應側重于引導和激勵，盡量減少直接干預。直接干預的效果可能不會理想，可持續性不強，同時對政府的管理能力和效率也是極大考驗。政府在服務過程中，應側重于解決長期問題，而不是解決短期問題。長期的問題包括多層次資本市場建設、公平有效的法律體系、穩定的資金來源、誠信的社會信用環境等。

（二）投資機制方面的創新

政府應建立相關的產業扶持政策。正確的產業扶持政策可以使企業得以迅速的發展，將科研成果轉化為生產力，直至其自身條件滿足進一步向更大的金融市場和金融機構募集資金的要求，于是企業進行IPO，進入證券市場，同時，私募股權投資基金變現，完成一輪私募。

（三）資金來源方面的創新

根據我國的國情，借鑒國外的經驗，建立起一個包含政府、企業、社保基金和社會閑散資金的多元化的資金來源。鑒于我國目前的情況，可能采取以下措施擴大私募股權投資基金的資金來源：發放科技開發政策性貸款，由國家開發銀行出面，其宗旨是貫徹國家產業政策和科技開發規劃，以貸款、投資、參股、委托放款等形式，用無息、低息或貼息等手段支持有潛力的項目；鼓勵企業集團與金融界聯手，實現優勢互補，促進實業界與金融界的密切合作，擴大資金的來源；準許商業銀行適度參與私募股權投資；建立開放的產業資金市場，積極大膽引進民間資本和外國產業資本。

（四）監管體系方面的創新

應該在現有法律制度的基礎上，完善私募股權投資基金尤其是有限合伙型私募股權投資基金所涉及的稅收制度及其相關配套法律法規。通過建立健全私募股權投資基金法律制度來規范與約束私募股權投資基金的行為，防范其法律風險，對其進行法律監管。建立專業的監管機構，使其擁有一定的立法權和司法權，專門對私募股權投資基金尤其是私募股權投資基金的發行和交易活動進行管理，使之與政府監管相結合，促進私募股權投資基金行業的健康發展。從基金受托人的角度考慮，通過投資者監督基金管理人的經營管理活動，以保護投資者的利益。

（五）退出機制方面的創新

要改變國內的股票市場上市標準過于統一、過于嚴格的現狀，放松對企業申請上市交易的限制，充分調動企業上市積極性。適度降低創業板上市難度，減少國內企業海外上市的數量，防止較好資產流失。加快建立產權交易市場，可以緩解我國企業上市難的問題。加快建立場外交易市場。設立一些專門監管私募股權投資活動的特殊中介機構，如標準認證機構、知識產權估值機構、私募股權投資基金行業協會等。培育大批為私募股權基金服務的財務公司、咨詢公司、知識產權鑒定公司和相關的評估公司等，為私募股權基金的投資、運作和退出提供相應的服務。應鼓勵證券公司和投行進入私募股權市場，為私募股權基金從所投資的企業中順利退出提供服務。

本文作者：王俊、孟釗蘭 單位：隴橋學院、蘭州商學院