一、文獻(xiàn)研究

投資者參與商品市場投資，主要出于以下原因：第一，商品投資可以很好地抵抗通貨膨脹。金融投資的商品在一攬子商品中占有很大的比例，因此商品投資收益同通貨膨脹率有著很大的相關(guān)性。第二，優(yōu)化投資組合。Gorton和Rouwenhorst研究發(fā)現(xiàn)，商品合約同股票有著相似的平均收益，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的不同時(shí)段，商品合約的收益與股票和債券的收益不同；并且商品投資收益波動(dòng)性比股票和債券小得多［2］。第三，投資商品可以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。比如投資商品期貨可以對(duì)沖匯率等變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)［3］。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的商品市場投資，研究主要集中于商品投資收益的表現(xiàn)上，其中多以衍生品市場的商品期貨合約投資為樣本。Chopra等研究了等權(quán)重商品期貨的抵抗通貨膨脹和提高組合表現(xiàn)的作用，發(fā)現(xiàn)商品期貨投資收益對(duì)未預(yù)期到的通貨膨脹有著正相關(guān)，而且增加商品期貨投資能夠降低資產(chǎn)組合波動(dòng)而不影響收益［4］。商品期貨和股票有一定的相關(guān)性，KennethA.Froot將房地產(chǎn)、商品期貨和股票的收益進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)商品期貨比房地產(chǎn)和股票投資更能有效對(duì)沖未預(yù)期到通脹風(fēng)險(xiǎn)［5］。Gorton和Rouwenhorst的研究還發(fā)現(xiàn)，商品期貨不僅與通貨膨脹、未預(yù)期到的通貨膨脹有相關(guān)性，還與預(yù)期到的通貨膨脹的變化有相關(guān)性［2］。

對(duì)于商品投資收益表現(xiàn)良好的原因分析，比較有代表性的是Georgiev利用1990年至2001年間GSCI指數(shù)來研究直接投資商品期貨的風(fēng)險(xiǎn)收益特性，認(rèn)為之所以商品期貨投資收益表現(xiàn)良好，一是對(duì)未預(yù)期到的通脹表現(xiàn)良好，二是當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)時(shí)，“滾動(dòng)”的期貨合約有正的收益［6］；Nij-man和Swinkels從投資組合有效前沿角度給出了商品期貨良好表現(xiàn)的原因，他們利用均值—方差模型研究發(fā)現(xiàn)商品期貨可以改變養(yǎng)老金的有效前沿，從而改善投資組合［7］。多數(shù)研究宏觀因素對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響一般是以債券市場和股票市場為樣本的，Balduzzi，Ed-win，Elton和Green發(fā)現(xiàn)美國國債價(jià)格受多種宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，如通貨膨脹率、失業(yè)率等［8］。對(duì)于大宗商品和宏觀經(jīng)濟(jì)因素的關(guān)系，TangKe和XiongWei認(rèn)為，金融化的商品價(jià)格越來越受到市場因素的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變動(dòng)會(huì)對(duì)商品價(jià)格產(chǎn)生影響［9］。Roache和Rossi研究了商品價(jià)格對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)消息的反應(yīng)，在剔除了美元的影響因素后，對(duì)利好消息和利空消息對(duì)商品價(jià)格的影響做了實(shí)證分析，對(duì)于不利經(jīng)濟(jì)消息的發(fā)布，貴金屬金卻有著最顯著的避險(xiǎn)功能［10］。現(xiàn)有的文獻(xiàn)對(duì)于此輪商品價(jià)格上漲的原因做了分析，指出機(jī)構(gòu)投資者參與商品市場推高了商品價(jià)格，并且對(duì)商品投資收益的表現(xiàn)做了分析，認(rèn)為對(duì)于優(yōu)化投資組合而言，持有商品投資非常重要。但對(duì)于商品金融化的形成背景、形成機(jī)理和市場表現(xiàn)特點(diǎn)等的研究相對(duì)較少。本文運(yùn)用總供給—總需求模型來試圖說明。

二、宏觀因素的傳導(dǎo)機(jī)制

金融化的一般概念就是把可交易的價(jià)值物品轉(zhuǎn)換成金融工具或金融衍生品的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)或經(jīng)濟(jì)過程，使人們更加容易進(jìn)行金融交易。商品金融化的發(fā)展是以經(jīng)濟(jì)金融化為背景的，弗里德曼等芝加哥學(xué)派新自由主義和自由市場理論的提出，為金融體系和銀行放松監(jiān)管提供了理論基礎(chǔ)。Palley分析了美國債務(wù)的變化，他認(rèn)為美國債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大化可以充分說明經(jīng)濟(jì)金融化的發(fā)展，20世紀(jì)70年代，經(jīng)濟(jì)金融化開始［11］。在之后的年份里，許多國家都經(jīng)歷了結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換，金融交易量顯著增長，金融業(yè)獲利巨多，大量投資者開始進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，這反映出了世界經(jīng)濟(jì)的金融化。經(jīng)濟(jì)金融化的主要影響表現(xiàn)在金融業(yè)部門的產(chǎn)值在不斷變大，金融部門的利潤與非金融業(yè)利潤比值在不斷增加，資本份額產(chǎn)生變化，利息份額增加。經(jīng)濟(jì)政策也傾向于金融化，比如全球化政策主張各國放松資本控制，諸多提倡私有化、減稅和放松管制的政策都推動(dòng)了金融化的發(fā)展。商品金融化形成的根本原因是參與到商品市場的貨幣量增多了，這些貨幣量超出了一般的需求范疇，在商品市場上進(jìn)出，對(duì)商品價(jià)格造成影響，使商品價(jià)格變化容易受到供求以外的其它因素的影響。各國都有自己的貨幣政策和財(cái)政政策，比如美國一直實(shí)行著量化貨幣政策，不斷向市場投放貨幣量，會(huì)對(duì)商品市場產(chǎn)生一定的影響。李稻葵和張雙長認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格對(duì)家庭消費(fèi)、企業(yè)投資、金融機(jī)構(gòu)借貸和中央銀行貨幣政策都有重要影響，從而在分析產(chǎn)品價(jià)格時(shí)不能忽略資產(chǎn)價(jià)格。他們以資產(chǎn)價(jià)格為核心創(chuàng)建了新宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架［12］。資產(chǎn)價(jià)格可以通過托賓Q效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)等對(duì)投資和消費(fèi)產(chǎn)生正的影響，從而當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，對(duì)總產(chǎn)出有著正的影響。而在商品市場上，商品價(jià)格并不是單一的價(jià)格，而是由多個(gè)市場決定的，比如衍生品市場和現(xiàn)貨市場都可以影響商品價(jià)格。

三、宏觀經(jīng)濟(jì)因素與商品價(jià)格關(guān)系分析

從理論上而言，金融機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素做出反應(yīng)，調(diào)整其投資組合，進(jìn)而影響投資組合中商品的投資，對(duì)商品價(jià)格造成影響，從而宏觀經(jīng)濟(jì)因素間接作用到商品市場上。我們采用協(xié)整向量自回歸?VAR?模型來分析變量間的長期關(guān)系和短期動(dòng)態(tài)調(diào)整，VAR模型是把多個(gè)變量當(dāng)成一個(gè)系統(tǒng)來回歸。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)因素，我們可以選取國內(nèi)生產(chǎn)總值?GDP?、貨幣供給量?M2?、股票市場?Stock?、利率?Rate?和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)?CPI?來觀察宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變化對(duì)大宗商品價(jià)格?Y?變化的影響。大宗商品我們選取比較有代表性的原油和小麥，數(shù)據(jù)選取從1993年1月到2012年12月的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，其中2011年1月和2月的商品價(jià)格數(shù)據(jù)缺失。首先利用STATA軟件對(duì)各時(shí)間序列進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)各時(shí)間序列一階差分序列平穩(wěn)，其中d_m2表示M2的一階差分，其余類推。五、商品市場金融化的表現(xiàn)形式隨著商品金融化的發(fā)展，商品市場越來越體現(xiàn)出金融化的特征。周麗娜指出，商品不僅有其本質(zhì)的商品屬性，而且還有金融屬性，商品交易過程中金融因素的參與使得商品的金融屬性得以體現(xiàn)［13］。商品的商品屬性指的是商品的使用價(jià)值，金融屬性是商品在交易過程中產(chǎn)生的收益性、流動(dòng)性以及安全性等。在商品金融化背景下，商品市場的具體表現(xiàn)形式可以從衍生品市場和現(xiàn)貨市場來觀察。

（一）商品衍生品市場金融化

1.商品交易主體的金融化商品交易主體的金融化主要是指金融機(jī)構(gòu)參與商品交易，商品交易主體不再僅僅是簡單的實(shí)物商品交割的買賣雙方，金融機(jī)構(gòu)參與商品期貨買賣后使得商品價(jià)格不再僅僅由供需等基本因素決定，還受到各種金融因素的影響。以往的期貨市場參與者主要有套期保值者和投機(jī)者，現(xiàn)在出現(xiàn)了一種新的投資者———指數(shù)投機(jī)者［14］。指數(shù)投機(jī)者一般只持有多頭頭寸，采取買入并“滾動(dòng)”持有的策略。如果商品指數(shù)上升，則指數(shù)投機(jī)者獲利。商品期貨合約沒有實(shí)際產(chǎn)出，唯一獲利來源是期貨合約價(jià)格的上漲，購買商品期貨指數(shù)被認(rèn)為是一種投機(jī)行為。通過對(duì)比可以分析套期保值者、傳統(tǒng)投機(jī)者和指數(shù)投機(jī)者的特點(diǎn)。Masters和White指出，商品?甚至是指數(shù)內(nèi)?的現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)受到即將到期的期貨合約價(jià)格的影響［15］。通常是現(xiàn)貨市場上供給短缺或者投機(jī)需求過剩導(dǎo)致期貨價(jià)格上升，而最近的價(jià)格上漲卻有相反的趨勢，期貨價(jià)格會(huì)高于現(xiàn)貨價(jià)格許多，說明有投機(jī)力量主導(dǎo)著市場。我們可以從CFTC劃分的商業(yè)頭寸和非商業(yè)頭寸的變換來觀察。圖7分別為1995年、2000年、2005年以及2010年末紐約期貨交易所銅的商業(yè)頭寸與非商業(yè)頭寸的情況。2000年以前，商業(yè)頭寸與非商業(yè)頭寸之間的比例基本上保持穩(wěn)定，在20%~30%之間，然而進(jìn)入2000年以后，非商業(yè)頭寸迅速增加，投機(jī)者大量進(jìn)入大宗商品的衍生品市場，遇到金融危機(jī)后非商業(yè)頭寸的比例又有所下降，但總體來說還是處于歷史上的高位，可以說，投機(jī)者作為市場參與者，他們的作用變得越來越大。圖7說明投機(jī)者的角色正變得越來越重要，指數(shù)投機(jī)者把商品期貨合約當(dāng)作對(duì)沖通貨膨脹優(yōu)化投資組合的工具，當(dāng)越來越多的金融機(jī)構(gòu)參與到指數(shù)投機(jī)者當(dāng)中時(shí)，商品價(jià)格表現(xiàn)與投資組合其它資產(chǎn)的關(guān)系就越密切，指數(shù)投機(jī)者的存在與發(fā)展推動(dòng)了商品金融化的發(fā)展。

2.商品交易機(jī)制的金融化在衍生品市場上，新技術(shù)的發(fā)明和發(fā)展為推動(dòng)商品金融化起了重要的作用，我們可以從以下的描述中探尋商品交易機(jī)制的金融化表現(xiàn)。交易指令化。比如商品期貨交易可以在期貨交易所內(nèi)進(jìn)行，也可以在場外市場進(jìn)行。客戶在按規(guī)定足額繳納開戶保證金后，即可開始交易，進(jìn)行委托下單，通過指令完成交易。常用的交易指令有市價(jià)指令、限價(jià)指令、止損指令、取消指令等。在正式交易時(shí)，客戶可以通過書面、電話或者互聯(lián)網(wǎng)下單。交易指令的出現(xiàn)大大降低了交易的成本，縮短了交易的時(shí)間。價(jià)格形成自動(dòng)化。商品期貨合約價(jià)格的形成方式主要有公開喊價(jià)方式和計(jì)算機(jī)撮合成交兩種。公開喊價(jià)屬于傳統(tǒng)的競價(jià)方式，靠的是人力，速度較慢。計(jì)算機(jī)撮合成交是一種計(jì)算機(jī)自動(dòng)化交易方式，是指期貨交易所的計(jì)算機(jī)交易系統(tǒng)對(duì)交易雙方的交易指令進(jìn)行配對(duì)構(gòu)成，其特點(diǎn)是生成的價(jià)格準(zhǔn)確、連續(xù)。程序化交易。程序化交易主要是通過計(jì)算機(jī)系統(tǒng)進(jìn)行某種約定的條件形成證券組合，并且構(gòu)建組合交易指令，實(shí)現(xiàn)自動(dòng)下單的交易過程。利用程序化交易，主要是為了進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和成本管理，在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，程序化交易可以設(shè)置盈利率和止損率，系統(tǒng)可以自動(dòng)完成，在成本控制方面，可以在交易后時(shí)時(shí)監(jiān)控?fù)p益和保證金要求，動(dòng)態(tài)管理保證金。另外，在期權(quán)交易市場上，也出現(xiàn)了以商品期貨合約為標(biāo)的的期權(quán)交易類型，在互換市場上也不斷有新的商品互換類型出現(xiàn)，使商品價(jià)格固定在約定水平上。這些都是商品金融化帶來的交易機(jī)制的變化。

（二）商品現(xiàn)貨市場金融化

1.現(xiàn)貨交易的類期貨化?1?現(xiàn)貨倉單標(biāo)準(zhǔn)化。同期貨合約一樣，現(xiàn)貨市場的倉單也是標(biāo)準(zhǔn)化的，其內(nèi)容是預(yù)先規(guī)定好的。以現(xiàn)貨標(biāo)準(zhǔn)倉單為交易標(biāo)的，可以通過計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)同貨異地同步交易，把有形市場和無形市場結(jié)合起來。現(xiàn)貨倉單的標(biāo)準(zhǔn)化，使得產(chǎn)品質(zhì)量得到了保證，避免了假冒產(chǎn)品。?2?現(xiàn)貨物流標(biāo)準(zhǔn)化。現(xiàn)貨倉單的標(biāo)準(zhǔn)化在一定程度上促進(jìn)了現(xiàn)貨物流的標(biāo)準(zhǔn)化。現(xiàn)貨物流單據(jù)票據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化，可以實(shí)現(xiàn)信息的有效采集，將管理工作規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化，是進(jìn)行現(xiàn)貨倉單網(wǎng)上交易的基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)，也可以實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)貨交易進(jìn)行有效宏觀監(jiān)控。現(xiàn)貨物流標(biāo)準(zhǔn)化對(duì)現(xiàn)貨物流成本和效益有著重大的影響，參與現(xiàn)貨交易的成本降低，其效益相應(yīng)的獲得提高。?3?網(wǎng)上交易集中化。現(xiàn)貨電子市場交易有著嚴(yán)格的市場交易制度，所有的交易最終在網(wǎng)上集中完成。大宗商品電子交易也稱網(wǎng)上現(xiàn)貨交易或現(xiàn)貨倉位交易，是采用計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)組織同貨異地、同步集中競價(jià)、統(tǒng)一撮合、統(tǒng)一結(jié)算、價(jià)格行情實(shí)時(shí)顯示的交易方式。

2.現(xiàn)貨交易門檻降低現(xiàn)貨市場不僅有現(xiàn)貨交易商，還出現(xiàn)了投機(jī)者。買主和賣主很難在同一時(shí)刻提出數(shù)量相同交易方向相反的交易，這就需要投機(jī)商從中買賣，賺取差價(jià)，承擔(dān)投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，促使現(xiàn)貨倉單成交，使得交易變?nèi)菀琢恕Ｍ稒C(jī)者的參與提高了市場的流動(dòng)性，增加了現(xiàn)貨交易量，保持了價(jià)格體系的穩(wěn)定。同時(shí)，現(xiàn)貨交易目前也實(shí)行對(duì)沖制度、雙向交易、T+0制度和履約金制度等，這些新制度的出現(xiàn)給現(xiàn)貨交易帶來了便利，交易靈活，所需金額比較低，使得交易門檻降低。

3.現(xiàn)貨市場金融創(chuàng)新商品金融化也促進(jìn)了現(xiàn)貨市場上金融創(chuàng)新的發(fā)展。比如在銅價(jià)不斷攀升時(shí)，ETF證券公司推出了現(xiàn)貨銅ETF?銅交易型開放式基金?；黃金非貨幣化以后一直延續(xù)進(jìn)行的紙黃金交易；以及為規(guī)避油料市場風(fēng)險(xiǎn)的油的紙貨交易。這些交易方式取代了實(shí)物交割，降低了商品的儲(chǔ)藏成本和交易成本，促進(jìn)了商品金融化的發(fā)展。六、研究結(jié)論及展望本文首先從商品價(jià)格變化的現(xiàn)象入手，從貨幣發(fā)行角度來探尋商品金融化的形成機(jī)理，接著利用總供給—總需求模型，從理論角度分析宏觀經(jīng)濟(jì)變量會(huì)影響商品市場，隨后建立了宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與商品價(jià)格的VAR模型，從實(shí)證角度探究宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)商品市場的影響。我們得出以下結(jié)論：

第一，商品市場會(huì)直接受到貨幣政策和財(cái)政政策的影響。金融投資者進(jìn)入商品市場，通過投資組合把商品市場和其它資產(chǎn)緊密的聯(lián)系在一起，使得商品價(jià)格更容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。寬松的貨幣政策向經(jīng)濟(jì)體內(nèi)投入大量貨幣，金融機(jī)構(gòu)把過多貨幣帶入商品市場，短期內(nèi)會(huì)對(duì)商品市場造成沖擊，商品價(jià)格上漲，而當(dāng)積極的財(cái)政政策發(fā)揮作用時(shí)，價(jià)格會(huì)有所緩和。最終結(jié)果是寬松貨幣政策和財(cái)政政策會(huì)增加商品合約的供給。

第二，貨幣供給量和CPI與原油價(jià)格互為格蘭杰因果關(guān)系，股票市場表現(xiàn)和匯率波動(dòng)也顯示是原油價(jià)格波動(dòng)的格蘭杰原因；而宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)小麥的格蘭杰因果關(guān)系不顯著。說明宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化能夠?qū)υ蛢r(jià)格造成顯著的短期影響，并且原油價(jià)格波動(dòng)一定程度上也會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定。相比于小麥而言，原油的金融化程度更高，更容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化的影響。

第三，過多的貨幣供給會(huì)導(dǎo)致大宗商品價(jià)格升高，利率及股票市場上漲，也都會(huì)對(duì)大宗商品價(jià)格有正向沖擊。商品價(jià)格不再僅僅受到自身供給和需求的影響，而且還會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)變化的沖擊。受到金融危機(jī)的沖擊，商品價(jià)格曾經(jīng)從高位劇烈降低，而美國推行了貨幣量化寬松政策，在刺激經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)，也一定程度上推高了商品價(jià)格。當(dāng)市場出現(xiàn)貨幣量化寬松終止的預(yù)期時(shí)，大宗商品?如黃金?價(jià)格也迅速下跌。

第四，商品衍生品市場和現(xiàn)貨市場的金融化現(xiàn)象開始顯現(xiàn)。大量機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入商品期貨市場，商品期貨市場的交易機(jī)制越來越便捷；現(xiàn)貨市場也開始出現(xiàn)類似期貨合約的交易方式，交易門檻降低，現(xiàn)貨市場也不斷出現(xiàn)新的紙質(zhì)交易方式。商品市場交易機(jī)制等的變化，極大地方便了投資者在商品市場上操作，但也鼓勵(lì)了商品市場上的投機(jī)套利炒作等。

針對(duì)文章中發(fā)現(xiàn)的問題，提出如下政策建議：首先，審慎實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)政策。宏觀經(jīng)濟(jì)政策不僅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有一定的影響，而且也可以對(duì)商品市場造成一定的沖擊。商品市場關(guān)系到民生問題，商品價(jià)格劇烈波動(dòng)會(huì)造成較大的不良影響。因此，在制定和實(shí)施相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮到對(duì)商品市場的沖擊。其次，控制貨幣過多流入商品市場。投資大宗商品能夠抵抗通貨膨脹，還能獲得收益，但當(dāng)過多貨幣流入時(shí)，會(huì)造成過度金融化，在一定程度上會(huì)提高套期保值的成本，使套期保值者放棄套保，阻礙正常的商業(yè)性交易。因此，要控制商品市場合理的流通貨幣量。最后，加強(qiáng)對(duì)商品市場新交易方式的監(jiān)管。商品衍生品市場和現(xiàn)貨市場都有了新的變化，而監(jiān)管往往滯后于金融創(chuàng)新，不能及時(shí)到位。鑒于金融創(chuàng)新難以監(jiān)管的特點(diǎn)，監(jiān)管當(dāng)局在推行新的金融工具或交易方式時(shí)，應(yīng)當(dāng)遵循穩(wěn)健的原則，擴(kuò)大監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面的監(jiān)管。

作者：孫國茂 陳國文 單位：濟(jì)南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院