一、行為金融學(xué)的主要理論

行為金融學(xué)的主要理論基本來(lái)源于心理學(xué)的研究成果，通過(guò)將這些理論應(yīng)用到投資者行為的研究當(dāng)中，可以很好的把握住投資者的交易行為，從而可以為相關(guān)的投資機(jī)構(gòu)和管理機(jī)構(gòu)制定相應(yīng)的投資策略和管理策略提供一定的理論指導(dǎo)。具體來(lái)說(shuō)，行為金融學(xué)中有關(guān)股票市場(chǎng)交易異象的主要理論包括前景理論、后悔理論以及過(guò)度自信理論、自我歸因理論、心理賬戶(hù)理論等等。本文將重點(diǎn)介紹與行為金融學(xué)最為密切的前景理論、后悔理論和過(guò)度自信理論。

1、前景理論

前景理論由卡尼曼和沃特斯基（1979）提出，通過(guò)修正最大主觀期望效用理論發(fā)展而來(lái)的。它假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)決策過(guò)程分為編輯和評(píng)價(jià)兩個(gè)過(guò)程。在編輯階段，個(gè)體憑借“框架”（frame）、參照點(diǎn)（referencepoint）等采集和處理信息，在評(píng)價(jià)階段依賴(lài)價(jià)值函數(shù)（valuefunction）和（主觀概率）的權(quán)重函數(shù)（weightingfunction)對(duì)信息予以判斷。在價(jià)值函數(shù)是經(jīng)驗(yàn)型的，它有三個(gè)特征，一是大多數(shù)人在面臨獲得時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的；二是大多數(shù)人在面臨損失時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏愛(ài)的；三是人們對(duì)損失比對(duì)獲得更敏感。因此，人們?cè)诿媾R獲得時(shí)往往是小心翼翼，不愿冒風(fēng)險(xiǎn)；而在面對(duì)失去時(shí)會(huì)很不甘心，容易冒險(xiǎn)。人們對(duì)損失和獲得的敏感程度是不同的，損失時(shí)的痛苦感要大大超過(guò)獲得時(shí)的快樂(lè)感。

2、后悔理論

后悔理論是指投資者在投資過(guò)程中常出現(xiàn)后悔的心理狀態(tài)。在大牛市背景下，沒(méi)有及時(shí)介入自己看好的股票會(huì)后悔，過(guò)早賣(mài)出獲利的股票也會(huì)后悔；在熊市背景下，沒(méi)能及時(shí)止損出局會(huì)后悔，獲點(diǎn)小利沒(méi)能兌現(xiàn)，然后又被套牢也會(huì)后悔；在平衡市場(chǎng)中，自己持有的股票不漲不跌，別人推薦的股票上漲，自己會(huì)因?yàn)闆](méi)有聽(tīng)從別人的勸告而及時(shí)換股后悔；當(dāng)下定決心，賣(mài)出手中不漲的股票，而買(mǎi)入專(zhuān)家推薦的股票，又發(fā)現(xiàn)自己原來(lái)持有的股票不斷上漲，而專(zhuān)家推薦的股票不漲反跌時(shí)，更加后悔。

3、過(guò)度自信

過(guò)度自信是指人們的獨(dú)斷性的意志品質(zhì)，是與自覺(jué)性品質(zhì)相反的一種心理和行為偏差。過(guò)度自信的決策者總是對(duì)自己的決定具有獨(dú)斷性，堅(jiān)持己見(jiàn)，以自己的意愿代替實(shí)際客觀事物發(fā)展的規(guī)律，當(dāng)客觀環(huán)境發(fā)生變化，也不肯更改自己的目的和計(jì)劃，盲目行動(dòng)，一概拒絕他人的意見(jiàn)或建議，是缺乏自覺(jué)性和意志薄弱的表現(xiàn)。而過(guò)度自信在股市中的表現(xiàn)，就是投資者過(guò)分依賴(lài)于自身所掌握的私有信息，而忽視公司所公布的信息。

二、行為金融學(xué)的研究現(xiàn)狀

從目前行為金融學(xué)的研究現(xiàn)狀來(lái)看，主要分為行為金融學(xué)的理論研究和行為金融學(xué)的經(jīng)驗(yàn)研究?jī)蓚€(gè)方面。這兩方面的研究對(duì)傳統(tǒng)的金融理論和現(xiàn)實(shí)的交易現(xiàn)象進(jìn)行了不斷的改進(jìn)和檢驗(yàn)，豐富了金融研究領(lǐng)域的研究成果。

1、行為金融學(xué)的理論研究行為金融學(xué)的理論研究方面除了在借鑒心理學(xué)研究成果來(lái)解釋市場(chǎng)異象外，其本身最大的貢獻(xiàn)在于將投資者的心理引入到金融資產(chǎn)的定價(jià)模型當(dāng)中，從而在傳統(tǒng)金融資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)之上，重新構(gòu)建了基于投資者行為的資產(chǎn)定價(jià)模型。目前，在該方面主要的研究成果包括基于投資者心態(tài)的資產(chǎn)定價(jià)模型和基于投資者情緒的行為隨機(jī)因子折現(xiàn)模型。其中，基于投資者心態(tài)的定價(jià)模型主要包括BSV模型（Barberis,Shleifer和Vishny,1998）、BHS模型(Barberis,Huang和Santos,2001)、DHS模型(Dabiel,Hirshleifer和Subrahmanyam,1998)和HS模型(Hong和Stein,1999)。前兩個(gè)模型基于均質(zhì)市場(chǎng)，后兩個(gè)模型基于非均質(zhì)市場(chǎng)。BSV模型是從保守性偏差和代表性偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格變化偏離效率市場(chǎng)假說(shuō)的；DHS模型從損失厭惡和私房錢(qián)效應(yīng)出發(fā)，結(jié)合前景理論和前期結(jié)果影響理論，基于傳統(tǒng)的消費(fèi)模型，解釋了股票市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)和股權(quán)溢價(jià)之謎；DHS模型從對(duì)私人信息精度的過(guò)度自信和自我歸因偏差出發(fā)，認(rèn)為投資者對(duì)私人信息過(guò)度反應(yīng)，對(duì)公開(kāi)信息反應(yīng)不足，從而導(dǎo)致價(jià)格的短期慣性和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)；HS模型則從信息挖掘者的保守主義和慣性交易者的代表性偏差出發(fā)，假定市場(chǎng)由“消息觀測(cè)者”和“動(dòng)量交易者”兩種有限理性投資者組成，這些投資者都只能“處理”所有公開(kāi)信息中的一個(gè)子集，該模型認(rèn)為，最初由于“觀察消息者”對(duì)私人信息反應(yīng)不足，使得“動(dòng)量交易者”力圖通過(guò)套期策略從中獲利，然而，這種套利企圖必然導(dǎo)致長(zhǎng)期的價(jià)格過(guò)度反應(yīng)。而基于投資者情緒的行為隨機(jī)因子折現(xiàn)模型，認(rèn)為只有將投資者情緒引入到傳統(tǒng)金融的隨機(jī)折現(xiàn)模型當(dāng)中，才能正確反映投資者的個(gè)體回報(bào)率以及對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，因此該模型將對(duì)數(shù)隨機(jī)貼現(xiàn)因子過(guò)程分為兩個(gè)隨機(jī)過(guò)程之和，其一是投資者情緒過(guò)程，其二是以總消費(fèi)增長(zhǎng)率為基礎(chǔ)的基本過(guò)程。

2、行為金融學(xué)的經(jīng)驗(yàn)研究行為金融學(xué)對(duì)股票市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)研究主要基于對(duì)投資者交易賬戶(hù)的研究以及對(duì)投資者進(jìn)行調(diào)查問(wèn)卷而獲得的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，或者是檢驗(yàn)投資者針對(duì)上市公司所公布的數(shù)據(jù)所作出的反應(yīng)等。從從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，問(wèn)卷調(diào)查基于第一手的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，結(jié)果更加貼近現(xiàn)實(shí)生活。目前采用問(wèn)卷調(diào)查進(jìn)行研究的主要內(nèi)容包括：對(duì)傳統(tǒng)金融理論基礎(chǔ)的檢驗(yàn)，個(gè)人投資者的心理特征，個(gè)人投資者的投資習(xí)慣等。從已有的研究文獻(xiàn)可知，該方法主要是研究者根據(jù)實(shí)驗(yàn)?zāi)康脑O(shè)計(jì)出一系列問(wèn)題讓參與者進(jìn)行作答，通過(guò)對(duì)參與者答案進(jìn)行統(tǒng)計(jì)得出相應(yīng)的實(shí)證結(jié)論。而利用賬戶(hù)信息進(jìn)行研究的主要內(nèi)容包括：個(gè)人投資者的非理性行為，如處置效應(yīng)、過(guò)度自信、損失厭惡等；個(gè)人投資者的性別差異，如男性與女性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度等；個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的區(qū)別，如輸贏關(guān)系、交易策略等；國(guó)內(nèi)外投資者交易策略的區(qū)別，等等。利用公開(kāi)數(shù)據(jù)進(jìn)行的經(jīng)驗(yàn)研究，其研究對(duì)象往往集中在機(jī)構(gòu)投資者，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者的公開(kāi)數(shù)據(jù)相對(duì)而言較易獲得，從現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)來(lái)看，利用公開(kāi)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的主要內(nèi)容包括：投資者結(jié)構(gòu)的作用，機(jī)構(gòu)投資者的行為和功能，以及機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的行為差異等。

三、哲學(xué)理論在行為金融學(xué)中的應(yīng)用

行為金融學(xué)以往的研究是以心理學(xué)為基礎(chǔ)大，但歸根結(jié)底，它畢竟是一門(mén)經(jīng)濟(jì)學(xué)科，對(duì)它進(jìn)行研究時(shí)所運(yùn)用的方法論始終擺脫不了經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論的影響，而經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論具有一定的科學(xué)哲學(xué)性，相應(yīng)的科學(xué)哲學(xué)理論為諸如行為金融學(xué)等新興經(jīng)濟(jì)學(xué)科研究的方法提供了一個(gè)新的角度。黃少安教授曾經(jīng)指出，建立在哲學(xué)基礎(chǔ)或哲學(xué)意義上的方法論是最高和最抽象層次的經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論，也就是基本方法論，是方法論的方法論。由此可見(jiàn)，科學(xué)哲學(xué)理論對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法的不斷創(chuàng)新具有巨大的支撐作用。具體來(lái)說(shuō)，從科學(xué)哲學(xué)角度定義經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論，它是一門(mén)有關(guān)經(jīng)濟(jì)理論運(yùn)用科學(xué)研究方法和分析工具的規(guī)律和規(guī)則的學(xué)問(wèn)，是科學(xué)哲學(xué)運(yùn)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)的學(xué)問(wèn)。它的主要內(nèi)容是依據(jù)科學(xué)哲學(xué)的重要理論來(lái)探究經(jīng)濟(jì)學(xué)家的思維結(jié)構(gòu)和分析形式，圍繞經(jīng)驗(yàn)歸納、抽象演繹、證實(shí)、證偽、范式、研究綱領(lǐng)等方法論觀點(diǎn)展開(kāi)。這種研究具有很強(qiáng)的哲學(xué)性和較高的抽象程度，從一般中解決方法論問(wèn)題，很少涉及反映經(jīng)濟(jì)學(xué)本身特性的具體的方法論規(guī)則。行為金融學(xué)作為一門(mén)新興的學(xué)科，目前最大的不足是還沒(méi)有形成一套科學(xué)的研究體系，而科學(xué)哲學(xué)研究的就是對(duì)象就是科學(xué)，也就是一門(mén)學(xué)科是否具有科學(xué)性。從這個(gè)問(wèn)題出發(fā)，便可以把行為金融學(xué)和科學(xué)哲學(xué)緊密的聯(lián)系起來(lái)。

1、科學(xué)哲學(xué)方法特征對(duì)行為金融學(xué)的影響科學(xué)哲學(xué)方法大體可以分為兩個(gè)部分，即實(shí)證科學(xué)方法和哲學(xué)方法。前者在認(rèn)識(shí)論和方法論方面的主要特征包括具體性、經(jīng)驗(yàn)性、精確性和可檢驗(yàn)性；后者在認(rèn)識(shí)論方面的主要特征包括抽象性與思辨性、豐富性或歧義性以及難以檢驗(yàn)性。科學(xué)哲學(xué)的這些特征在行為金融學(xué)的研究過(guò)程當(dāng)中，均有一定程度的體現(xiàn)。具體性是指所研究的對(duì)象是相對(duì)具體的，一般只提到和設(shè)法解決現(xiàn)實(shí)對(duì)象的有限問(wèn)題；比如，在行為金融學(xué)的研究中，其解決的主要問(wèn)題便是投資者心理對(duì)其交易行為所帶來(lái)何種影響，具有一定的具體性。經(jīng)驗(yàn)性是科學(xué)研究的出發(fā)點(diǎn)和歸宿，科學(xué)研究起于經(jīng)驗(yàn)（由觀察、實(shí)驗(yàn)而來(lái)），迄于經(jīng)驗(yàn)（用實(shí)驗(yàn)對(duì)所得到的科學(xué)認(rèn)識(shí)進(jìn)行檢驗(yàn)），力求不超過(guò)經(jīng)驗(yàn)；在行為金融學(xué)的研究中，最初便是通過(guò)觀察市場(chǎng)交易活動(dòng)中所出現(xiàn)的大量異象才引起關(guān)注的，后來(lái)國(guó)外大批學(xué)者通過(guò)實(shí)驗(yàn)金融的方法對(duì)各種市場(chǎng)異象進(jìn)行了各種檢驗(yàn)得出與現(xiàn)實(shí)世界一致的結(jié)果，最終促進(jìn)了行為金融學(xué)的蓬勃發(fā)展。精確性是指所得到的結(jié)論是具體而明晰的，一般都能用公式、數(shù)據(jù)、圖形來(lái)表示，其誤差限制在一定的范圍之內(nèi)；行為金融學(xué)在這方面做了比較多的工作，比如前景理論對(duì)傳統(tǒng)的效用曲線(xiàn)進(jìn)行了改造等等。可檢驗(yàn)性要求最終的結(jié)果不是籠統(tǒng)的、有歧義的普遍性規(guī)范，而是個(gè)別確定的、具體的命題，它們?cè)诳煽貤l件下可以重復(fù)接受經(jīng)驗(yàn)的檢驗(yàn)；在行為金融學(xué)的研究領(lǐng)域中，各種行為實(shí)驗(yàn)室的建立正是在不斷的檢驗(yàn)所假設(shè)的由投資者心理所導(dǎo)致的投資者的交易行為。而從哲學(xué)方法的特征來(lái)看，抽象性與思辨性是對(duì)經(jīng)驗(yàn)研究的成果以及這種研究本身進(jìn)行反思和反觀；這在行為金融研究中所體現(xiàn)的是通過(guò)對(duì)實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景以及受驗(yàn)對(duì)象的變化來(lái)實(shí)現(xiàn)的，力求使其結(jié)論在不同環(huán)境下均具有一定的科學(xué)性。豐富性或歧義性是指面對(duì)具體問(wèn)題的研究，結(jié)論常常顯現(xiàn)出不確定性和歧義性；而行為金融學(xué)是研究人的心理的，人的心理千差萬(wàn)別，從而會(huì)導(dǎo)致結(jié)果會(huì)出現(xiàn)不確定性或歧義性，這一點(diǎn)正好可與思辨性結(jié)合起來(lái)，通過(guò)做實(shí)驗(yàn)的方法來(lái)控制各種情形，力圖使的研究結(jié)論準(zhǔn)確可靠。難以檢驗(yàn)性，不是說(shuō)，哲學(xué)命題根本不可能檢驗(yàn)，但它確實(shí)不能像實(shí)證科學(xué)那樣，在可控制的實(shí)驗(yàn)條件下對(duì)具體結(jié)論進(jìn)行直接檢驗(yàn)。對(duì)哲學(xué)命題的檢驗(yàn)需要通過(guò)大量的、長(zhǎng)期的實(shí)踐活動(dòng)之總和才能夠奏效；行為金融學(xué)研究過(guò)程中，尤其是實(shí)驗(yàn)過(guò)程中將會(huì)消耗大量的人力和財(cái)力，如果這一硬件設(shè)施不能保證的話(huà)，很難通過(guò)實(shí)驗(yàn)對(duì)其進(jìn)行研究，但是不通過(guò)實(shí)驗(yàn)研究，行為金融學(xué)的結(jié)論將會(huì)有所偏頗，導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)上文所說(shuō)的歧義性。

2、科學(xué)哲學(xué)為行為金融研究所提供的主要研究視角科學(xué)哲學(xué)理論為經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展提供了眾多的研究視角和研究方法，比如個(gè)人主義和集體主義，功利主義和自由主義，實(shí)證分析和規(guī)范分析，歸納、演繹和溯因，長(zhǎng)期分析和短期分析，微觀分析和宏觀分析等等。由于行為金融學(xué)的研究對(duì)象主要是人的心理活動(dòng)，尤其是在以股票市場(chǎng)為主的證券市場(chǎng)是由眾多投資者所組成的，個(gè)體投資者的行為千差萬(wàn)別，但是個(gè)體投資者的共同作用卻會(huì)變現(xiàn)出一定的諸如羊群效應(yīng)之類(lèi)的集體性，因此本文主要從個(gè)人主義和集體主義角度來(lái)討論科學(xué)哲學(xué)理論在行為金融學(xué)研究中的運(yùn)用。按照沃倫•薩繆爾斯（Samuels，Warren）的說(shuō)法，所謂方法論的個(gè)人主義是指最恰當(dāng)或最有效的社會(huì)科學(xué)認(rèn)識(shí)來(lái)自對(duì)個(gè)體現(xiàn)象或過(guò)程的研究；而方法論集體主義是指最恰當(dāng)或最有效的社會(huì)科學(xué)認(rèn)識(shí)來(lái)自對(duì)群體現(xiàn)象或過(guò)程的研究。路德維希•馮•米塞斯（LudwigvonMises）在1949年的《人類(lèi)行為》中，提出了構(gòu)成方法論個(gè)人主義的三項(xiàng)內(nèi)容：第一，任何行為都是由一些個(gè)人做出來(lái)的。一個(gè)集體之有所作為，總是經(jīng)由一個(gè)人或多個(gè)人的行動(dòng)而表現(xiàn)出來(lái)，并且一個(gè)行為的性質(zhì)，決定于行為的個(gè)人和受該行為影響的各個(gè)個(gè)人對(duì)于這一行為所賦予的意義。第二，人生來(lái)就是個(gè)社會(huì)動(dòng)物，但這個(gè)過(guò)程是發(fā)生于人與人之間的。個(gè)人行為的變動(dòng)不拘，就是這個(gè)過(guò)程的進(jìn)展。若除掉了個(gè)人，也就沒(méi)有這樣的過(guò)程和任何社會(huì)基礎(chǔ)，因此，各種分工下的社會(huì)合作，只有在某些個(gè)人的行為中才能看得出來(lái)。第三，集體是無(wú)法被具體化的。集體被認(rèn)識(shí)，總是由于那些行為的個(gè)人賦予它的意義。從路德維希?馮?米塞斯的論述當(dāng)中可以看出，個(gè)人的行為直接影響著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的發(fā)展變化，人是社會(huì)動(dòng)物，對(duì)其行為進(jìn)行深入研究，將更能把握住經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)律，這便突出了以研究人為目的的行為金融學(xué)的重要性，只有從投資者個(gè)體的角度出發(fā)，掌握他們?cè)诓煌h(huán)境下的投資策略和交易心理，這為相關(guān)機(jī)構(gòu)制定和執(zhí)行投資策略具有重要的借鑒意義。此外，集體主義是和個(gè)人主義緊密聯(lián)系在一起的，可以說(shuō)個(gè)人主義是組成集體主義的基礎(chǔ)，為了了解投資者個(gè)體的交易行為，我們必須把它放在其群體所處的投資環(huán)境中來(lái)加以研究；而為了了解投資者群體，我們又必須考察投資者個(gè)體交易行為，因?yàn)檎峭顿Y者個(gè)體之間的相互關(guān)聯(lián)行為組成了投資者群體，從而為了促進(jìn)行為金融學(xué)的快速發(fā)展，我們必須站在集體主義的高度，來(lái)研究投資者個(gè)體的交易行為，從而更加準(zhǔn)確的把握證券市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律，并對(duì)這些規(guī)律交易利用，為投資者創(chuàng)造出更大的財(cái)富。

四、結(jié)論

行為金融學(xué)作為一門(mén)新興的學(xué)科，其理論體系難免缺乏一定的科學(xué)性和嚴(yán)謹(jǐn)性，本文通過(guò)將科學(xué)哲學(xué)的理論引入到行為金融學(xué)的研究中，為該學(xué)科的未來(lái)發(fā)展指明了一定的方向。總的來(lái)說(shuō)，通過(guò)上述研究本文得出的結(jié)論主要有：第一，科學(xué)哲學(xué)所具有的諸如具體性、經(jīng)驗(yàn)性、精確性和可檢驗(yàn)性以及抽象性與思辨性、豐富性或歧義性、難以檢驗(yàn)性等特征為行為金融學(xué)的研究提供了一定的哲學(xué)基礎(chǔ)，使其具有了一定的哲學(xué)意義，從而提高了行為金融學(xué)研究的科學(xué)性。第二，科學(xué)哲學(xué)所論述的個(gè)人主義和集體主義，更加豐富了行為金融學(xué)的研究?jī)?nèi)容，為該學(xué)科的未來(lái)發(fā)展提供了一種新的研究視角，從而加快了行為金融學(xué)的發(fā)展步伐。總之，以人為研究對(duì)象的行為金融學(xué)目前還存在著諸多不足，但是由于社會(huì)是由人所組成的，人的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)直接影響著社會(huì)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，因此行為金融學(xué)具有非常重要的研究?jī)r(jià)值，未來(lái)必將成為重要的研究領(lǐng)域。

作者：倪明軍 單位：浦發(fā)銀行濟(jì)南分行