媒體報(bào)道、澄清公告與上市公司股價(jià)

　　基于 2 14 家上市公司 201 3 年 1 月至 201 5 年 5 月的數(shù)據(jù),利用事件研究法和回歸分析方法,探索上市公司按規(guī)定發(fā)布澄清公告是否有效果,并對(duì)澄清公告、媒體報(bào)道與股價(jià)間的關(guān)系進(jìn)行研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn):許多公司未按照規(guī)定澄清;市場(chǎng)對(duì)利好性質(zhì)的傳聞、否定態(tài)度的公告更關(guān)注;在否定利好傳聞的公告中,內(nèi)容規(guī)范的澄清公告澄清效果更好;在否定利空傳聞的公告中,字?jǐn)?shù)多的澄清公告澄清效果更好;同時(shí)肯定了媒體對(duì)企業(yè)澄清的監(jiān)督作用及穩(wěn)定股價(jià)的作用。

　　《金融縱橫》(月刊)創(chuàng)刊于1987年，由江蘇省金融學(xué)會(huì)主辦。雜志依托強(qiáng)勢(shì)金融資源，以長(zhǎng)三角地區(qū)金融業(yè)和中產(chǎn)階級(jí)為市場(chǎng)主體，定位銀行、證券、保險(xiǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者，大中型企業(yè)高管人員和金融業(yè)VIP貴賓客戶為讀者對(duì)象，同時(shí)向江蘇的全國(guó)人大代表、全國(guó)政協(xié)委員和省級(jí)機(jī)關(guān)各廳局、各省轄市主要負(fù)責(zé)同志贈(zèng)閱。

　　一、引言

　　上交所 深交所市場(chǎng)信息的重要性伴隨著中國(guó)股票市場(chǎng)的日益繁榮而愈發(fā)凸顯,其信息不對(duì)稱的特點(diǎn)廣泛存在,中國(guó)股票市場(chǎng)也不例外。 從某種意義上講,傳聞的產(chǎn)生很大程度上源于信息的不對(duì)稱。為使這種信息不對(duì)稱得到緩解,市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)要求上市公司發(fā)布澄清公告,并對(duì)公告內(nèi)容制定了規(guī)范(見(jiàn)表 1 )。 然而現(xiàn)實(shí)中,上市公司原本用于進(jìn)行傳聞事實(shí)說(shuō)明、消除傳聞?dòng)绊懙某吻骞?有時(shí)并不能達(dá)到預(yù)期的澄清效果。同時(shí),媒體作為傳聞傳播的重要載體,加強(qiáng)了傳聞的播送,并進(jìn)一步影響投資者的抉擇和市場(chǎng)的健康發(fā)展。

　　基于此,本文基于數(shù)據(jù)對(duì)以下問(wèn)題進(jìn)行探討:上市公司的澄清公告是否嚴(yán)格按照規(guī)定進(jìn)行澄清? 按照規(guī)定進(jìn)行澄清的澄清公告是否具有更好的澄清效果 ? 媒體在此過(guò)程中發(fā)揮了何種作用? 是否對(duì)澄清公告起到了監(jiān)督作用? 媒體在公告發(fā)布前后對(duì)股價(jià)產(chǎn)生何種影響?

　　本文根據(jù)表 1 的內(nèi)容將撰寫(xiě)的澄清公告定義為“規(guī)范的澄清公告”,并將“態(tài)度明確與否”、“是否披露傳聞日期”、“是否披露來(lái)源媒體”作為三個(gè)相關(guān)變量。本文規(guī)定如果否認(rèn)利好的公告使后續(xù)股價(jià)回落不明顯,或者否認(rèn)利空的公告使后續(xù)股價(jià)顯著回升,則認(rèn)為澄清公告更有效果。

　　二、文獻(xiàn)綜述

　　目前,有關(guān)媒體報(bào)道、澄清公告對(duì)股價(jià)影響的研究主要集中在四個(gè)方面。

　　1.傳聞對(duì)股價(jià)的影響。關(guān)于傳聞對(duì)股價(jià)影響的判斷經(jīng)歷了從“無(wú)影響”到“有影響”的漸進(jìn)式發(fā)展。 20 世紀(jì) 70 年代,美國(guó)學(xué)者關(guān)于市場(chǎng)效率狀態(tài)大討

　　論的主流觀點(diǎn)認(rèn)為:交易者對(duì)股票的認(rèn)知不受市場(chǎng)傳聞?dòng)绊?Diefenback (1 972 )的研究支持了這一觀點(diǎn),認(rèn)為投資者有足夠能力辨別信息的真?zhèn)闻c價(jià)值,市場(chǎng)有效[1 ]。然而,之后 Lloyd 等(1 978 )的研究表明市場(chǎng)傳聞對(duì)股票價(jià)格具有顯著的影響,股價(jià)面對(duì)“利好”傳聞明顯異常上升,股價(jià)面對(duì)“利空”傳聞明顯異常下降[2 ]。

　　2.網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)股票市場(chǎng)的影響。目前媒體報(bào)道與股票市場(chǎng)的相關(guān)性研究,主要集中在網(wǎng)絡(luò)媒體與

　　股票市場(chǎng)相關(guān)性及網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)股票市場(chǎng)的影響:Das(2007)發(fā)現(xiàn)投資者的情感指數(shù)與大盤(pán)指數(shù)具有相關(guān)性[3 ];Vivek Sehgal 等(2007 )發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)情緒與股價(jià)之間具有密切的相關(guān)性[4];俞慶進(jìn)等(201 2 )發(fā)現(xiàn)投資者的有限關(guān)注(百度指數(shù)所代表)可以促使股價(jià)在短期上漲,但上漲不穩(wěn)定,會(huì)很快發(fā)生反轉(zhuǎn)[5 ]; 饒育蕾等(2010)發(fā)現(xiàn)財(cái)經(jīng)類媒體對(duì)公司的關(guān)注度越高,上市公司的股票收益表現(xiàn)反而越差[6 ]。 除此之外,Wysocki(1 9 98 )發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)股票市場(chǎng)具有一定的解釋與預(yù)測(cè)作用[7 ]。

　　3.傳聞澄清對(duì)股價(jià)的影響。傳聞澄清對(duì)股價(jià)的影響是兩方面的對(duì)立存在,一方面,Bordia 等(2000)

　　發(fā)現(xiàn),對(duì)傳聞的澄清可以從一定程度上消除傳聞的不利影響[8];另一方面,Tybout 等(1 981 )發(fā)現(xiàn),對(duì)傳聞的澄清不能消除傳聞的不利影響,反而可能使不

　　利影響更加突出[9 ]。

　　4.澄清公告的市場(chǎng)反應(yīng)。鄭宏濤(2010 )發(fā)現(xiàn),具有一定信息含量的澄清公告的發(fā)布會(huì)使股價(jià)產(chǎn)生波動(dòng)[1 0];王雄元等(2010)發(fā)現(xiàn)澄清公告及時(shí)性的提高促進(jìn)了澄清公告可信度的提高,市場(chǎng)的反應(yīng)隨著澄清公告的可信度的增高而增大[1 1 ];陳靜等(2010 ) 發(fā)現(xiàn),對(duì)于正面?zhèn)髀?當(dāng)以肯定態(tài)度進(jìn)行回應(yīng)時(shí),股價(jià)在澄清公告發(fā)布后會(huì)繼續(xù)上漲,反之則出現(xiàn)下跌;對(duì)于負(fù)面?zhèn)髀?無(wú)論澄清公告肯定與否,市場(chǎng)反應(yīng)均不顯著[1 2 ];張寧等(201 2)認(rèn)為面對(duì)負(fù)面?zhèn)髀劦某吻骞?股票價(jià)格發(fā)生劇烈波動(dòng);但面對(duì)正面?zhèn)髀劦挠绊懖⒉幻黠@。 面對(duì)負(fù)面?zhèn)髀劦某吻骞?“停牌策略”會(huì)增加澄清后的市場(chǎng)反應(yīng)程度。 正面?zhèn)髀剟t反之[1 3 ]。

　　梳理以往文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn):第一,現(xiàn)有的研究大都集中在以網(wǎng)絡(luò)輿論平臺(tái)與股市的關(guān)系以及對(duì)股市的預(yù)測(cè)層面,對(duì)于突發(fā)性的網(wǎng)絡(luò)媒體曝光事件(如突發(fā)負(fù)面?zhèn)髀?對(duì)個(gè)股造成的異常沖擊的研究較少;第二,對(duì)于媒體報(bào)道與澄清公告之間關(guān)系的研究也比較匱乏。關(guān)于澄清公告的研究,現(xiàn)有研究多數(shù)僅分析其中一個(gè)方面,沒(méi)有深入分析其影響機(jī)制。 本文與以往研究不同的是,主要針對(duì)突發(fā)的傳聞進(jìn)行探討,首次依據(jù)相關(guān)規(guī)定對(duì)澄清公告進(jìn)行了較為全面的梳理與分析,同時(shí)加入了媒體報(bào)道變量的分析,運(yùn)用事件研究與回歸分析相結(jié)合的方法,針對(duì)不同樣本與累計(jì)平均異常收益率 1 1 個(gè)時(shí)間區(qū)間,對(duì)澄清公告、媒體報(bào)道與股價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行系統(tǒng)、全面的分析。此外,本文也在研究的時(shí)間區(qū)間選擇尤其是公告發(fā)布前的區(qū)間彌補(bǔ)了一定的研究空白。

　　三、研究設(shè)計(jì)

　　(一)研究變量

　　本文的研究變量包括股價(jià)系列變量、傳聞系列變量、媒體報(bào)道系列變量、澄清公告系列變量以及相關(guān)控制變量。其中,澄清公告系列變量除了上文中三個(gè)衡量公告規(guī)范程度的變量,還添加了其他澄清公告變量。具體變量說(shuō)明見(jiàn)表 2 。

　　(二)研究方法

　　本文利用 Stata 軟件同時(shí)采用事件研究法分別對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)做出檢驗(yàn),并結(jié)合回歸分析的方法對(duì)媒體報(bào)道、澄清公告與股價(jià)的關(guān)系進(jìn)行了研究。在運(yùn)用事件研究法時(shí),產(chǎn)生一個(gè)事件日,即澄清公告發(fā)布日:A。觀察期分為兩個(gè)部分,以澄清公告披露日為界限,[A+j,

　　A]與[A,A+j];j分別取-3 ～7 之間。傳聞傳播前觀察期前半年([A-130,A-30])。

　　(三)數(shù)據(jù)來(lái)源

　　研究的時(shí)間區(qū)間為 201 3 年 1 月 1 日至 201 5 年5 月 30 日;研究對(duì)象為上交所、深交所 2 14 家上市公司;全部數(shù)據(jù)來(lái)源于上海和深圳證券交易所官網(wǎng)、國(guó)泰安 CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)、RESSET 數(shù)據(jù)庫(kù)、百度高級(jí)搜索。本文的部分澄清公告細(xì)節(jié)通過(guò)人工閱讀采集,新聞報(bào)道量從百度高級(jí)搜索提取而來(lái)。

　　四、實(shí)證分析

　　(一)描述性統(tǒng)計(jì)

　　1.關(guān)于媒體報(bào)道的特征分析。 媒體報(bào)道的渠道以網(wǎng)絡(luò)、報(bào)刊為主,經(jīng)由網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)首次公開(kāi)的傳聞?wù)急冗_(dá)到 5 9 .35 %。 從媒體來(lái)源來(lái)看,以證券時(shí)報(bào)網(wǎng)與新浪財(cái)經(jīng)居多,且傳聞的 3 6 .92% 來(lái)自于證監(jiān)會(huì)指定媒體;同時(shí),傳聞的來(lái)源媒體主要是國(guó)內(nèi)媒體,境外媒體僅占 6 .07%。

　　2 .關(guān)于澄清公告的特征分析。 在 2 14 家公司中,94.3 9% 的公司的澄清公告態(tài)度明確,且其中多以否定態(tài)度為主。 但在所有的否定態(tài)度中,強(qiáng)否定

　　僅占 0 .06%;在澄清公告的時(shí)間間隔上,多以四天(包括四天)為主,占比 82 .24%;在是否披露傳聞來(lái)源媒體及傳聞產(chǎn)生時(shí)間上,67 .76%的企業(yè)沒(méi)有披露傳聞來(lái)源媒體,45 .79%的媒體沒(méi)有披露傳聞產(chǎn)生的日期。由此可見(jiàn),還有很多公司在澄清上沒(méi)有按照規(guī)定操作,還不夠規(guī)范。 在澄清公告字?jǐn)?shù)及詳細(xì)程度上,平均字?jǐn)?shù) 807 字,詳細(xì)的澄清公告僅占 22 .9%。

　　根據(jù)總樣本的回歸結(jié)果,“利好利空”變量顯著為正,說(shuō)明在澄清公告發(fā)布之前,利好的傳聞會(huì)使 CAR 變動(dòng)明顯,市場(chǎng)對(duì)利好信息的反應(yīng)更大。

　　2.澄清公告發(fā)布后。本處回歸的因變量分別為不同區(qū)間的累計(jì)異常收益率 CAR,涉及澄清公告發(fā)布當(dāng)日及發(fā)布后七天,自變量中的新聞報(bào)道量只包

　　括了澄清公告發(fā)布后報(bào)道量,回歸模型見(jiàn)式(2):

　　CAR i ,A,A+j = α + β1 × PubDATE + β2 × PubMED +β3 × PubATT +β4 × PubNUM +β5 × PubCHA +β6 ×MedZ +β7 ×MedJ +β8 ×MedAQ +β9 × InfLH +β1 0 × InfBG +β1 1 × H 1average + β1 2 ×Raverage +β1 3 ×Owner +β1 4 ×Asset +β1 5 ×

　　HS +β1 6 × ST +β1 7 × XN (2) 根據(jù)總樣本的回歸結(jié)果,首先,“利好利空”變量在

　　CAR[A,A]與[A,A+1]上顯著為正,說(shuō)明這段時(shí)間市場(chǎng)依舊對(duì)利好信息的反應(yīng)很大,但反應(yīng)持續(xù)時(shí)間較短;從[A,A+2]期開(kāi)始,市場(chǎng)的反應(yīng)開(kāi)始冷卻。其次,“發(fā)布后新聞量”、“披露日期”、“披露媒體”、“態(tài)度明確”、“澄清字?jǐn)?shù)”在區(qū)間上均有顯著的結(jié)果產(chǎn)生。

　　3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為進(jìn)一步證實(shí)包括“利好利空”變量在內(nèi)萬(wàn)的方顯數(shù)著據(jù)變量的作用,這一節(jié)將沿用模型(1)

　　(2),將樣本分為利好樣本和利空樣本采用回歸方法完成穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

　　(1)澄清公告發(fā)布前穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 根據(jù)回歸結(jié)果② ,首先,在“利好”樣本下,“證監(jiān)會(huì)媒體”變量顯著為正,說(shuō)明在澄清公告發(fā)布之前,證監(jiān)會(huì)發(fā)布的利好的傳聞會(huì)使 CAR 顯著上升。 其次,在“利空”樣本下,各變量均不顯著,說(shuō)明在澄清公告發(fā)布之前,利空傳聞對(duì) CAR 造成的影響遠(yuǎn)小于利好傳聞的影響。這與澄清公告發(fā)布前總樣本的回歸結(jié)果一致,證明以上回歸穩(wěn)健性良好。

　　(2)澄清公告發(fā)布后穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 根據(jù)回歸結(jié)

　　果,首先,在“否認(rèn)利好”的樣本下,“發(fā)布后新聞量”從 CAR[A ,A]一直到 CAR[A,A+6]模型中均顯著為負(fù),說(shuō)明在澄清公告發(fā)布之后,新聞量越大,CAR 的下降越明顯。其次,在“否認(rèn)利好”樣本下,“披露日期”沒(méi)有顯著為負(fù),“披露媒體”也不十分顯著,說(shuō)明在澄清公告發(fā)布之后,公告中如果披露了傳聞產(chǎn)生的日期或傳聞發(fā)布媒體,CAR 的下降不明顯。最后,在“否認(rèn)利空”樣本下,“澄清字?jǐn)?shù)”從 CAR[A ,A]一直到 CAR[A,A+7]模型中均顯著為正,說(shuō)明在澄清公告發(fā)布之后,如果公告的澄清字?jǐn)?shù)多,使 CAR 顯著上升,這是市場(chǎng)糾正之前的錯(cuò)誤消息,股價(jià)回升。這些結(jié)論是總樣本回歸結(jié)果的進(jìn)一步細(xì)化,均與之保持了一致,即模型結(jié)果穩(wěn)健性良好。

　　五、結(jié)論和建議

　　基于以上分析,得出以下研究結(jié)論:首先,從澄清公告的效果看,(1)內(nèi)容規(guī)范的澄清公告的澄清效果更好。在公告否認(rèn)利好傳聞后,如果該公告否定態(tài)度強(qiáng)烈、或者披露傳聞來(lái)源媒體、披露傳聞產(chǎn)生日

　　期,上市公司股價(jià)的回落不明顯;(2 )澄清字?jǐn)?shù)多的澄清公告效果更好。 否定利好傳聞的公告字?jǐn)?shù)越多,股價(jià)回落越不明顯;否定利空傳聞的公告字?jǐn)?shù)多的上市公司,之前下跌的股價(jià)會(huì)回升。其次,從媒體作用看,(1 )媒體報(bào)道促進(jìn)澄清公告規(guī)范程度的提升,傳聞的利好性質(zhì)促進(jìn)澄清公告規(guī)范程度提升; (2)媒體報(bào)道對(duì)股價(jià)起到了穩(wěn)定作用。第一,證監(jiān)會(huì)指定媒體的報(bào)道對(duì)股價(jià)起到了穩(wěn)定作用。 第二,境內(nèi)媒體的報(bào)道對(duì)股價(jià)起到了穩(wěn)定作用。境內(nèi)媒體擁有植根于國(guó)內(nèi)的巨大優(yōu)勢(shì),會(huì)吸引更多的投資者的關(guān)注。第三,媒體后續(xù)大量的報(bào)道對(duì)股價(jià)起到了穩(wěn)定作用。

　　為此,提出以下建議:對(duì)上市公司而言,首先,上市公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)有關(guān)規(guī)定規(guī)范自身的澄清行為,在公告中表達(dá)明確的態(tài)度、披露傳聞來(lái)源媒體、傳聞日期,必要時(shí)運(yùn)用圖表等進(jìn)行說(shuō)明。其次,上市公司應(yīng)當(dāng)在遇到突發(fā)性媒體輿論事件時(shí),應(yīng)在不同的階段靈活變動(dòng)對(duì)媒體關(guān)注點(diǎn),在公告發(fā)布前,重點(diǎn)關(guān)注證監(jiān)會(huì)指定媒體,在公告發(fā)布后,重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)的新聞報(bào)道量。對(duì)監(jiān)管者而言,首先,監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)肯定媒體對(duì)企業(yè)澄清行為的監(jiān)督作用,重視媒體的在穩(wěn)定股價(jià)上的力量,尤其是網(wǎng)絡(luò)媒體的力量;其次,完善相關(guān)的制度,引導(dǎo)媒體發(fā)揮特有的輿論監(jiān)督功能。 最后,監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)通過(guò)切實(shí)可行的措施,及時(shí)檢查上市公司澄清公告的落實(shí)情況。