跨境資本流動(dòng)異常情況指標(biāo)的研究

　　[摘要]2019年9月10日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，國家外匯管理局決定取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)投資額度限制，標(biāo)志著中國資本市場(chǎng)高水平開放進(jìn)入一個(gè)全新時(shí)代，跨境資本流動(dòng)波動(dòng)更加劇烈。在此背景下，討論我國跨境資本異常流動(dòng)，分析和影響因素之間的關(guān)系，有助于我國央行、外匯管理局監(jiān)測(cè)和預(yù)警，保證宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和促進(jìn)金融體系健康發(fā)展。文章用熱錢流入規(guī)模和資本外逃規(guī)模代表跨境資本異動(dòng)的指標(biāo)，分析影響因素，反映變化趨勢(shì)。研究發(fā)現(xiàn)，資本外逃規(guī)模受到國內(nèi)外利差和證券資產(chǎn)價(jià)格的顯著影響，熱錢流入受國內(nèi)外利差、外貿(mào)依存度和國內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率的正向影響，受人民幣匯率預(yù)期的反向影響。

　　中國市場(chǎng)發(fā)表時(shí)間：2021-03-08《中國市場(chǎng)》定位：投資者、創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)家的讀物，連接國際國內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)的窗口。《中國市場(chǎng)》賣點(diǎn)：重大經(jīng)濟(jì)問題研究;重大市場(chǎng)現(xiàn)象報(bào)道;市場(chǎng)分析、預(yù)測(cè)、展望國內(nèi)外商務(wù)信息;創(chuàng)業(yè)資訊;品牌展示。《中國市場(chǎng)》目標(biāo)1、國內(nèi)一流的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)刊物、2、國際上有影響的品牌刊物、3、具有發(fā)展實(shí)力的特色刊物。獲獎(jiǎng)情況：2010年度中文期刊網(wǎng)絡(luò)傳播海內(nèi)外排行TOP100期刊;龍?jiān)?012TOP100國內(nèi)閱讀第68名;2013數(shù)字閱讀影響力期刊TOP100獲企事業(yè)單位閱讀第15名;2013年中國人民大學(xué)“復(fù)印報(bào)刊資料”經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)科期刊轉(zhuǎn)載指數(shù)排名25位;全國中文核心期刊。

　　[關(guān)鍵詞]跨境資本;向量自回歸模型;誤差修正模型

　　1引言

　　在我國逐步開放資本市場(chǎng)的背景下，跨境資本的流動(dòng)更加頻繁，波動(dòng)加大。跨境資本的異動(dòng)在宏觀層面將沖擊人民幣幣值穩(wěn)定，加劇國際收支失衡，滋生外匯非法交易;在微觀層面會(huì)影響企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的不確定性，降低投資積極性，并影響消費(fèi)決策。因此，研究跨境資金異動(dòng)的影響因素，防范跨境資金異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，保證資本流動(dòng)合規(guī)有序，刻不容緩。

　　2研究指標(biāo)選取

　　文章借鑒辛佳臨(2011)的寬口徑估算方法以及國際貨幣基金組織國際收支和國際投資頭寸手冊(cè)(第六版)(2009)，將熱錢流入額(HM)定義為經(jīng)常項(xiàng)目下投資收益貸方余額、資本和金融項(xiàng)目下證券投資貸借差額、資本和金融項(xiàng)目下其他投資貸借差額、凈誤差與遺漏貸借差額的總和。

　　采用世界銀行(1985)的寬口徑殘差法來測(cè)算資本外逃額(CF)，即外債余額變化量、凈直接投資、經(jīng)常項(xiàng)目余額的加總，再剔除外匯儲(chǔ)備的變化量。

　　基于辛佳臨(2011)的研究，文章所選取的影響我國跨境資本異常流動(dòng)的因素如下。

　　2.1國內(nèi)外利差(R)

　　國際資本短期流動(dòng)主要受國際間利率(Rate)差異的影響。利率是資本的收益，投機(jī)者為賺取投機(jī)利潤(rùn)，利用國內(nèi)外利率差異實(shí)現(xiàn)資本在國際間的轉(zhuǎn)移。當(dāng)境內(nèi)利率高于境外利率時(shí)，投資者將外幣兌換成人民幣流入中國，以獲得更高的利息收入，或套取利差，形成短期資本流入;當(dāng)境內(nèi)利率低于境外利率時(shí)，投資者又會(huì)將人民幣兌換為外幣帶到國外，形成短期資本流出。國際資本短期流動(dòng)期限一般在1年內(nèi)，因此文章將國內(nèi)外利差R定義為:一年期人民幣存款利率和美國聯(lián)邦基金利率的差。

　　2.2人民幣匯率預(yù)期(ERE)

　　文章用人民幣即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的差額來表示人民幣匯率預(yù)期(ExpectedRMBExchangeRate，ERE)。香港市場(chǎng)一年期人民幣兌美元無本金交割遠(yuǎn)期匯率(non-deliverableforward，NDF)來表示人民幣的遠(yuǎn)期匯率。根據(jù)直接標(biāo)價(jià)法，以一定單位的外國貨幣為標(biāo)準(zhǔn)，折合若干單位的本國貨幣。如ERE數(shù)值為正，表示人民幣遠(yuǎn)期匯率出現(xiàn)遠(yuǎn)期貼水，意味著市場(chǎng)上存在人民幣貶值預(yù)期;如ERE數(shù)值為負(fù)，則表示遠(yuǎn)期匯率升水，說明市場(chǎng)上存在人民幣升值預(yù)期。

　　2.3外貿(mào)依存度(DDFT)

　　外貿(mào)依存度(DegreeofDependenceUponForeignTrade，DDFT)是一國的經(jīng)濟(jì)依賴于對(duì)外貿(mào)易的程度。其定量表現(xiàn)是一國進(jìn)、出口貿(mào)易總額與其國內(nèi)生產(chǎn)總值之比。文章采用歷年經(jīng)常項(xiàng)目下的貨物服務(wù)進(jìn)出口總額與GDP的比值來衡量外貿(mào)依存度。

　　2.4國內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率(GDPGR)

　　國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP被公認(rèn)為是衡量國家經(jīng)濟(jì)狀況的最佳指標(biāo)，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率(GrossDomesticProductGrowthRate，GDPGR)可以描述一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度。GDP增長(zhǎng)率的高低將影響跨境資本短期流動(dòng)。GDP的高增長(zhǎng)率會(huì)吸引國際資本流入，而GDP低增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致國際資本的流出。

　　2.5國內(nèi)通貨膨脹率(π)

　　通貨膨脹率代表了一國物價(jià)水平的上升幅度，高通脹率會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)要素價(jià)格和生產(chǎn)成本的上升，本幣貶值，引發(fā)匯率波動(dòng)、企業(yè)資金需求上升、居民實(shí)際財(cái)富縮水，從而影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展和投資環(huán)境的穩(wěn)定。通貨膨脹率上升，會(huì)減少一國的資本流入、增加資本流出。實(shí)際上，一般不直接也不可能計(jì)算通貨膨脹，而是通過價(jià)格指數(shù)(CPI)的增長(zhǎng)率來間接表示。

　　2.6證券資產(chǎn)價(jià)格(SIMR)

　　隨著我國證券市場(chǎng)的發(fā)展，證券資產(chǎn)價(jià)格對(duì)資產(chǎn)組合調(diào)整和跨境資本短期流動(dòng)的影響越來越大。證券資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)主要由股價(jià)波動(dòng)來影響短期投資者進(jìn)出市場(chǎng)獲利。文章采用上證綜指月度同比收益率(ShanghaiCompositeIndexMonthlyYear-on-YearRateofReturn，SIMR)指標(biāo)，此指標(biāo)往往能比股票指數(shù)更好地反映收益率與短期資本流動(dòng)的關(guān)系。計(jì)算公式為:SIMR=SIt-SIt-12。其中，SIt表示上證綜指在第t月的收盤指數(shù)，SIt-12表示上證綜指在第t-12月的收盤指數(shù)。當(dāng)SIMR為正時(shí)，短期資本流入;SIMR為負(fù)時(shí)，短期資本流出。

　　以上數(shù)據(jù)選取1999—2019年的季度數(shù)據(jù)。各指標(biāo)數(shù)據(jù)來源如下:熱錢流入額和資本外逃額的所有因素的數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局公布的歷年國際收支平衡表;美國聯(lián)邦基金利率、一年期人民幣存款利率的數(shù)據(jù)、國內(nèi)生產(chǎn)總值、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率、國內(nèi)通貨膨脹率數(shù)據(jù)來源于美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯銀行Fred經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫，人民幣NDF的數(shù)據(jù)來源于彭博數(shù)據(jù)庫，貿(mào)易進(jìn)出口數(shù)據(jù)來源于歷年國際收支平衡表中的經(jīng)常項(xiàng)目，上證綜指月度同比收益率的數(shù)據(jù)來源于雅虎金融。

　　3數(shù)據(jù)建模分析與結(jié)果

　　Y代表熱錢流入規(guī)模或資本外逃規(guī)模，t代表時(shí)間，a0、a1、a2、a3、a4、a5、a6為估計(jì)參數(shù)，μt為隨機(jī)誤差項(xiàng)，建立如下模型:

　　Yt=a0+a1R+a2ERE+a3DDFT+a4GDPGR+a5π+a6SIMR+μt

　　為避免出現(xiàn)虛假回歸，先檢測(cè)各時(shí)間序列的穩(wěn)定性，對(duì)所用的時(shí)間序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

　　由表1可知，文章選取的熱錢流入(HM)和人民幣匯率預(yù)期(ERE)時(shí)間序列為平穩(wěn)序列，而資本外逃額(CF)、國內(nèi)外利率差異(R)、外貿(mào)依存度(DDFT)、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率(GDPGR)、國內(nèi)通貨膨脹率(π)、證券資產(chǎn)價(jià)格(SIMR)經(jīng)過一階差分后變?yōu)橐浑A單整時(shí)間序列。對(duì)于多個(gè)一階單整時(shí)間序列，可能存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系的協(xié)整關(guān)系。對(duì)上述非平穩(wěn)時(shí)間序列用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)進(jìn)行多重協(xié)整檢驗(yàn)，來估計(jì)變量間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

　　協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示，資本外逃額CF與外貿(mào)依存度DDFT之間不存在協(xié)整關(guān)系，即資本外逃額CF與外貿(mào)依存度DDFT之間不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系;而資本外逃額CF與其他非平穩(wěn)序列之間均存在協(xié)整關(guān)系，即資本外逃額CF分別與國內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率GDPGR、國內(nèi)通貨膨脹率π、證券資產(chǎn)價(jià)格SIMR、國內(nèi)外利率差異R之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

　　因此，對(duì)上述平穩(wěn)序列進(jìn)一步運(yùn)用向量自回歸模型(VectorAutoregression，VAR)來估計(jì)各變量之間的關(guān)系;對(duì)存在協(xié)整關(guān)系的各序列則運(yùn)用誤差修正模型(ErrorCorrectionModel，ECM)。

　　文章對(duì)我國熱錢流入采用的一階向量自回歸模型(VAR(1))表達(dá)形式如下:

　　其中，xt=(HMt，EREt，ΔDDFTt，ΔGDPGRt，Δπt，ΔRt，ΔSIMRt)T，C1為7×1常數(shù)向量，Φ1為7×7系數(shù)矩陣，ut為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

　　對(duì)我國熱錢流入的影響因素作VAR分析，以HM為應(yīng)變量的估計(jì)結(jié)果見表3。

　　表3顯示，方程判定系數(shù)R2和修正R2分別為0.55和0.5，表明擬合優(yōu)度較好。國內(nèi)外利差、人民幣匯率預(yù)期、外貿(mào)依存度和國內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率都通過了顯著性檢驗(yàn)，且參數(shù)符號(hào)符合理論預(yù)期。國內(nèi)外利差、外貿(mào)依存度和國內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率系數(shù)為正，說明我國熱錢流入規(guī)模隨著中美利差的擴(kuò)大、外貿(mào)開放和中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而逐漸增大。人民幣匯率預(yù)期系數(shù)為負(fù)，表明人民幣匯率變動(dòng)預(yù)期對(duì)熱錢流入起到反向作用。通貨膨脹率和證券資產(chǎn)價(jià)格的參數(shù)在統(tǒng)計(jì)上不顯著，表明通貨膨脹率和證券資產(chǎn)價(jià)格對(duì)熱錢流入無明顯影響。

　　文章對(duì)資本外逃采用誤差修正模型(ECM)表達(dá)形式如下:

　　Δyt=C2+Πyt-1+Φ*1Δyt-1+t其中Δyt=(ΔCFt，ΔGDPGRt，Δπt，Δt，ΔSIMRt)T，C2為5×1常數(shù)向量，Π和Φ1分別為5×5系數(shù)矩陣，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

　　對(duì)我國資本外逃的影響因素作ECM分析，以ΔCF為因變量的估計(jì)結(jié)果如表4所示。

　　4顯示，誤差修正項(xiàng)的調(diào)整系數(shù)為-0.02，反映了在受到外部沖擊后，資本外逃規(guī)模由短期波動(dòng)向長(zhǎng)期均衡調(diào)整的力度約為2%，調(diào)整速度較慢。國內(nèi)外利差、證券資產(chǎn)價(jià)格的參數(shù)符號(hào)符合理論預(yù)期且通過了顯著性檢驗(yàn)，這表明國內(nèi)外利差、證券資產(chǎn)價(jià)格對(duì)資本外逃起到反向作用。通貨膨脹率和國內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率系數(shù)不顯著，表明這兩項(xiàng)因素并不顯著影響投機(jī)行為，對(duì)資本外逃額的影響不明顯。

　　4結(jié)論與建議

　　文章使用1999—2019年的數(shù)據(jù)，對(duì)我國熱錢流入規(guī)模及資本外逃規(guī)模的影響因素分別用向量自回歸模型和誤差修正模型進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明:國內(nèi)外利差、外貿(mào)依存度和國內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率正向影響熱錢流入額，人民幣匯率預(yù)期反向影響熱錢流入額;通貨膨脹率和證券資產(chǎn)價(jià)格對(duì)熱錢流入的影響不顯著。顯著影響資本外逃的因素有國內(nèi)外利差和證券資產(chǎn)價(jià)格，通貨膨脹率和國內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率對(duì)資本外逃規(guī)模的影響不顯著。

　　面對(duì)日益復(fù)雜的國際資本流動(dòng)局勢(shì)，我國亟須建立系統(tǒng)性的資本跨境流動(dòng)的監(jiān)測(cè)體系和早期預(yù)警指標(biāo)功能，提高數(shù)據(jù)分析水平，并設(shè)立多部門信息共享，將監(jiān)管措施與財(cái)政政策、貨幣政策工具組合使用，以防范風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)擴(kuò)散，維護(hù)國民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。