一、引言

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，政府發(fā)行國(guó)債主要出于三個(gè)目的：①?gòu)浹a(bǔ)財(cái)政赤字；②對(duì)財(cái)政預(yù)算季節(jié)性資金余缺進(jìn)行調(diào)劑；③對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行宏觀(guān)調(diào)控。我國(guó)國(guó)債自從1979年開(kāi)始發(fā)行，規(guī)模不斷擴(kuò)大，2010年已經(jīng)達(dá)到17778.17億元。然而作為一種需要在未來(lái)還本付息的債務(wù)，迅速膨脹的國(guó)債規(guī)模也會(huì)增加政府償債壓力和風(fēng)險(xiǎn)。歐盟國(guó)家的債務(wù)危機(jī)、美國(guó)主權(quán)債務(wù)降級(jí)等全球性經(jīng)濟(jì)事件，說(shuō)明只有合理的債務(wù)規(guī)模才能保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，才能促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)健康地發(fā)展。目前，有關(guān)國(guó)債發(fā)行規(guī)模影響因素的實(shí)證研究有很多，李燦（2000）等采用國(guó)民生產(chǎn)總值GDP、居民儲(chǔ)蓄S等相關(guān)因素直接建立多元回歸模型反映國(guó)債的發(fā)行規(guī)模。朱世武、應(yīng)惟偉（2000）采用AR-GARCH模型對(duì)國(guó)債發(fā)行規(guī)模的影響因素進(jìn)行研究，認(rèn)為中央財(cái)政支出是影響國(guó)債發(fā)行規(guī)模的主要因素，但未預(yù)測(cè)未來(lái)的國(guó)債規(guī)模。紀(jì)鳳蘭、張巍用Eviews建立單方程模型，研究得出財(cái)政赤字和還本付息額是影響國(guó)債發(fā)行規(guī)模的主要因素，但忽略了數(shù)據(jù)自身是否存在非平穩(wěn)性問(wèn)題。李彪、盧志紅（2004）采用協(xié)整理論和誤差修正模型（ECM），較好地解釋了我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量之間存在的長(zhǎng)期均衡關(guān)系以及國(guó)債發(fā)行規(guī)模短期變動(dòng)的影響因素。楊寶臣、李彪（2004）建立了我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模的長(zhǎng)期均衡和短期誤差修正模型，但在影響因素選擇上與盧志紅不同，他們對(duì)國(guó)債發(fā)行規(guī)模及相關(guān)影響變量進(jìn)行了Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，確定了國(guó)債發(fā)行規(guī)模的主要影響因素，并在此基礎(chǔ)上應(yīng)用協(xié)整理論進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。徐小平等將國(guó)債發(fā)行規(guī)模的影響因素主要確定為國(guó)民生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄收入，并建立短期誤差修正模型，然后運(yùn)用協(xié)整理論進(jìn)行協(xié)整性分析。崔治文、袁野（2010）采用GDP和財(cái)政支出中的投資性支出這兩個(gè)主要變量，建立了EGARCH模型，主要預(yù)測(cè)了我國(guó)未來(lái)5年的國(guó)債發(fā)行量，并借助國(guó)債借債率、居民承債能力等指標(biāo)來(lái)判斷國(guó)債發(fā)行量的適度性。

二、影響國(guó)債發(fā)行規(guī)模的因素

1．國(guó)民生產(chǎn)總值GDP。一國(guó)的GDP反映了該國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，屬于宏觀(guān)因素，對(duì)國(guó)債發(fā)行規(guī)模具有重要的影響。一方面，GDP越大，越具有發(fā)行國(guó)債的能力和基礎(chǔ)；而另一方面，GDP越大也削減了發(fā)行國(guó)債的目的性。

2．居民儲(chǔ)蓄收入S。這反映了該國(guó)對(duì)于國(guó)債的應(yīng)債能力和認(rèn)購(gòu)能力，儲(chǔ)蓄越多，則說(shuō)明居民越具有資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。

3．財(cái)政赤字CZ。彌補(bǔ)財(cái)政赤字是發(fā)行國(guó)債的目的之一，在財(cái)政收入越低、財(cái)政支出越高即財(cái)政赤字增大的情況下，國(guó)債就會(huì)增加發(fā)行量，以緩解財(cái)政壓力。

4.國(guó)債累計(jì)余額YE和國(guó)債還本付息額BX。有時(shí)發(fā)行新債是為了償還已發(fā)行的舊債，所以國(guó)債累計(jì)余額和國(guó)債還本付息額兩個(gè)因素也是影響國(guó)債發(fā)行規(guī)模的主要因素。其中，國(guó)債累計(jì)余額會(huì)影響負(fù)債比率，而負(fù)債比率出于保證負(fù)債的安全性又會(huì)制約國(guó)債發(fā)行額。國(guó)債還本付息額的增加會(huì)要求國(guó)債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，以應(yīng)對(duì)債務(wù)利息的支付。本文根據(jù)1980～2010年我國(guó)的年度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，首先運(yùn)用向量自回歸模型（VAR）和向量自回歸誤差修正模型進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)、Granger檢驗(yàn)、方差分解，然后建立我國(guó)國(guó)債模型，并據(jù)此對(duì)未來(lái)5年的國(guó)債發(fā)行額進(jìn)行預(yù)測(cè)和分析。

三、計(jì)量模型與數(shù)據(jù)說(shuō)明

1．計(jì)量模型的選擇。本文選取的計(jì)量模型如下：Yt=Z0+Z1Yt-2+…+ZiYt-i式中：Yt=（GZ，GDP，S，CZ，YE，BX），GZ表示實(shí)際國(guó)債發(fā)行額；GDP表示實(shí)際國(guó)民生產(chǎn)總值；S表示實(shí)際居民儲(chǔ)蓄；CZ表示實(shí)際財(cái)政赤字，即財(cái)政支出與財(cái)政收入的差額；YE表示實(shí)際國(guó)債累計(jì)余額；BX表示實(shí)際國(guó)債還本付息額；Z0…Zi表示待估的參數(shù)矩陣，有i階滯后期；εt表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。由于似然比檢驗(yàn)法有一定的局限性，因而一般通過(guò)AIC和SC最小的準(zhǔn)則來(lái)確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。

2．?dāng)?shù)據(jù)說(shuō)明。本文采用的1980～2010年的年度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，主要來(lái)源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒和中國(guó)財(cái)政年鑒，數(shù)據(jù)基期為1980年。在選取的數(shù)據(jù)中，著重利用價(jià)格調(diào)整指數(shù)包括1980～1985年的居民消費(fèi)指數(shù)和1985～2010年的居民消費(fèi)指數(shù)，并將六個(gè)變量的名義值轉(zhuǎn)化為實(shí)際值，避免模型數(shù)據(jù)出現(xiàn)波動(dòng)性，以能準(zhǔn)確地估計(jì)國(guó)債的發(fā)行規(guī)模。這里需要解釋的是，一般研究中多數(shù)采用影響因素的對(duì)數(shù)形式來(lái)建立模型，但由于本文中所選取的影響因素實(shí)際財(cái)政赤字（CZ）在1981年、2007年的數(shù)值為負(fù)，不適宜進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，故未進(jìn)行數(shù)值轉(zhuǎn)化。

四、關(guān)于國(guó)債發(fā)行規(guī)模影響因素的實(shí)證研究

1．單位根檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)是指檢驗(yàn)序列中是否存在單位根，存在單位根即是非平穩(wěn)時(shí)間序列。序列中存在單位根過(guò)程就不平穩(wěn)，會(huì)使回歸分析中出現(xiàn)偽回歸。檢測(cè)單位根目前主要使用ADF和PP檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)對(duì)國(guó)債發(fā)行額（GZ）、國(guó)民生產(chǎn)總值（GDP）、居民儲(chǔ)蓄S、財(cái)政赤字（CZ）、國(guó)債累計(jì)余額（YE）和國(guó)債還本付息額（BX）進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，并確定單位根階數(shù)。表1的單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明：受檢的六個(gè)變量均在1%的置信度水平上顯著，說(shuō)明國(guó)債發(fā)行額（GZ）、國(guó)民生產(chǎn)總值（GDP）、居民儲(chǔ)蓄（S）、財(cái)政赤字（CZ）、國(guó)債累計(jì)余額（YE）和國(guó)債還本付息額（BX）這六個(gè)變量都存在二階單位根，故記為（I2）過(guò)程。

2．協(xié)整檢驗(yàn)。在進(jìn)行時(shí)間系列分析時(shí)，通常要求所用的時(shí)間系列是平穩(wěn)的，否則會(huì)產(chǎn)生“偽回歸”問(wèn)題。然而，實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的時(shí)間系列大多是非平穩(wěn)的，需要用差分法把它變平穩(wěn)，而差分會(huì)導(dǎo)致總量的信息受到干擾甚至丟失，必須用協(xié)整理論的誤差修正模型來(lái)建立各變量的協(xié)整關(guān)系。本文采用Johansen檢驗(yàn)法對(duì)各變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。Johansen檢驗(yàn)法是建立在VAR模型基礎(chǔ)上的一種方法，它要在確定VAR模型包含的變量和最優(yōu)滯后階數(shù)P之后才能進(jìn)行。如果滯后階數(shù)太小，誤差項(xiàng)就會(huì)存在嚴(yán)重的自相關(guān)，導(dǎo)致參數(shù)估計(jì)的非一致性；如果滯后階數(shù)太大，又會(huì)使得自由度減小，對(duì)參數(shù)估計(jì)的有效性產(chǎn)生不利影響，根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）和施瓦茨（SC）準(zhǔn)則，確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2。檢驗(yàn)假定各變量之間不存在確定的線(xiàn)性趨勢(shì)，并以協(xié)整方程中截距項(xiàng)作為前提條件進(jìn)行Johansen檢驗(yàn)。Johansen特征值軌跡檢驗(yàn)輸出結(jié)果見(jiàn)表2。由表2可以看出，受檢的變量在5%的置信度水平上顯著，說(shuō)明變量之間存在協(xié)整關(guān)系，即存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系。各變量組成的協(xié)整關(guān)系表達(dá)式如下：vecm=GZ-0.146714GDP+0.454304S+1.208002CZ-（0.00955）（0.02380）（0.17245）0.301883YE+4.453105BX+815.6977（0.02949）（0.28282）（56.2193）式中：vecm為表達(dá)式的值，括號(hào)內(nèi)為各估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)差。由協(xié)整方程結(jié)果可知，各變量估計(jì)值均顯著。隨著GDP增加1個(gè)單位，國(guó)債發(fā)行額會(huì)減少0.15個(gè)單位，說(shuō)明隨著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)健地發(fā)展，國(guó)債需求量會(huì)逐漸降低；居民儲(chǔ)蓄的參數(shù)估計(jì)值僅為0.45，意味著國(guó)民承債能力的增強(qiáng)有利于國(guó)債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，但其影響具有一定的局限性；財(cái)政赤字每增加1個(gè)單位會(huì)導(dǎo)致國(guó)債發(fā)行額增加1.21個(gè)單位，說(shuō)明解決財(cái)政赤字問(wèn)題仍是國(guó)債發(fā)行額增加的主要原因之一；國(guó)債累積余額對(duì)國(guó)債發(fā)行額的影響不大，但仍要注意將國(guó)債總余額控制在合理的范圍之內(nèi)；國(guó)債還本付息額的參數(shù)估計(jì)值為4.45，說(shuō)明其對(duì)國(guó)債發(fā)行量具有重要的影響。