一、引言

公司治理效率可定義為合理地配置公司股東、董事會、經(jīng)理人員和其他利益相關(guān)者之間的權(quán)利、責(zé)任和利益，以實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益的更大化。公司治理效率不僅是現(xiàn)代企業(yè)制度的核心，而且是企業(yè)增強(qiáng)競爭力和提高經(jīng)營效率的必要條件，而有效率的公司治理又與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有很強(qiáng)的相關(guān)性。由于長短期債務(wù)融資具有不同的激勵特征，從而對公司治理效率具有不同的影響。短期債務(wù)可以減少信息不對稱程度、傳遞企業(yè)成長機(jī)會信號、阻止投資不足和過度投資問題的產(chǎn)生，長期債務(wù)在某種程度上具有防止管理者的無效率擴(kuò)張、阻止債權(quán)人剝奪價值等。就汽車業(yè)上市公司而言，在國家政策和市場需求的雙輪驅(qū)動下，正在快速發(fā)展的道路上不斷提升產(chǎn)業(yè)發(fā)展質(zhì)量，加快拓展新領(lǐng)域。汽車類上市公司對我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了很大的推動作用，因此，研究汽車類上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對治理效率的影響可以使其通過利用債務(wù)來增加經(jīng)營業(yè)績，從而提高治理效率，進(jìn)一步促進(jìn)我國汽車產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

鑒于汽車類上市公司數(shù)量較少，為減少研究產(chǎn)生的誤差，保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性和時效性，并充分考慮企業(yè)面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和行業(yè)周期狀況，通過篩選截止2005年12月31日上市的滬深兩市44家汽車類上市公司，剔除ST、PT的企業(yè)，最后得到41家汽車類上市公司2006~2009年四年的樣本面板數(shù)據(jù)。所有實證分析數(shù)據(jù)皆來自企業(yè)公布的年報數(shù)據(jù)，年報數(shù)據(jù)取自權(quán)威網(wǎng)站上市公司資訊網(wǎng)（http://www.cnlist.com/），缺失或合成數(shù)據(jù)根據(jù)年報數(shù)據(jù)加以整理。考慮到采用面板數(shù)據(jù)模型，研究所有數(shù)據(jù)分析和統(tǒng)計均采用Eviews6.0計量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件。

（二）研究模型與變量界定

1.被解釋變量與解釋變量

我國上市公司對債務(wù)期限披露簡略，因此，本文采用一年以上的長期債務(wù)占總債務(wù)的比例來衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。用DM來表示。衡量公司治理效率的指標(biāo)可以分為兩類，一類是賬面利潤指標(biāo)，一類是價值指標(biāo)。在以往的研究中，不同的研究者選用的指標(biāo)也是不盡相同的。杜瑩等（2002）采用的是主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率，于東智（2003）采用的是總資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率，汪輝（2003）采用的是托賓Q和凈資產(chǎn)收益率，范從來等（2004）采用的是凈資產(chǎn)收益率。綜合已有研究者采用的一些指標(biāo)，本文選擇的指標(biāo)共有五個，包括賬面利潤指標(biāo)有核心資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和價值指標(biāo)如市賬比和每股凈資產(chǎn)。其中，核心資產(chǎn)收益率（CROA）=主營業(yè)務(wù)利潤［/（期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn)）/2］，總資產(chǎn)收益率（ROA）=息稅前利潤總額/平均資產(chǎn)總額，凈資產(chǎn)收益率（ROE）=凈利潤/平均凈資產(chǎn)，市賬比（MB）=期末資產(chǎn)的市場價值/期末資產(chǎn)的賬面價值，每股凈資產(chǎn)（MRQ）=（股東權(quán)益—優(yōu)先股權(quán)益）/發(fā)行在外的普通股股數(shù)。

2.控制變量

現(xiàn)有研究結(jié)論表明，下列變量對公司治理效率產(chǎn)生重要影響，因此將其作為控制變量，以便更全面的解釋被解釋變量。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）=總負(fù)債/總資產(chǎn)；公司規(guī)模（SIZE）=總資產(chǎn)的自然對數(shù)；流通股比例（PT）=流通股/總股本。

3.模型建立

本文選用的是分量回歸方法，其基本思想是通過使加權(quán)誤差絕對值之和最小來獲取參數(shù)估計，它能估計出在給定解釋變量的條件下，被解釋變量在不同分量上的條件分量值。因此，分量回歸系數(shù)能解釋成相應(yīng)的解釋變量在某個具體分量上對被解釋變量的影響。

三、實證結(jié)果及分析

（一）變量描述性統(tǒng)計總資產(chǎn)收益率在各個汽車類上市公司之間的差異最大，最小值為-59.8，而最大值為35.56，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了10.0316。同樣是表現(xiàn)治理效率的指標(biāo)，其他四個指標(biāo)表現(xiàn)得相對穩(wěn)定，而總資產(chǎn)收益率則表現(xiàn)得如此不尋常，可見該指標(biāo)的穩(wěn)定性和可靠性不足，在使用時應(yīng)該謹(jǐn)慎。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)最小值為0，而最大值為0.6884，均值僅為0.1074，說明長期債務(wù)所占的比例很少，大部分汽車上市公司會采用短期負(fù)債的債務(wù)融資方式。資產(chǎn)負(fù)債率的差異很大，最小值為26.9142，最大值卻達(dá)到了80.3055，標(biāo)準(zhǔn)差為12.8196，說明各個汽車類上市公司采用不同的融資策略，且相差很大。公司規(guī)模采用的是資產(chǎn)的自然對數(shù)，通過上表可以得知，各個公司的規(guī)模相差不大。

（二）回歸結(jié)果及分析表中數(shù)據(jù)表明，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對核心資產(chǎn)收益率有負(fù)向影響，且除了90%的分量外，其他都在5%的顯著性水平下顯著。說明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對核心資產(chǎn)收益率的影響較大，長期債務(wù)越多，核心資產(chǎn)收益率越差，同時公司治理效率也就越差。核心資產(chǎn)收益率是公司主營業(yè)務(wù)利潤和總資產(chǎn)的比例，既能反映上市公司的核心競爭力，數(shù)據(jù)也更加客觀。因此，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對核心資產(chǎn)收益率的解釋能力較好。

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對總資產(chǎn)收益率和市賬比的影響不顯著，且系數(shù)符號不定，說明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對總資產(chǎn)收益率和市賬比的解釋能力不夠。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對凈資產(chǎn)收益率和每股凈資產(chǎn)的影響在分量較高時為負(fù)向影響，且顯著，而且每股凈資產(chǎn)的系數(shù)絕對值隨著分量的增大有一定程度的增大。在所有評價上市公司的常用財務(wù)指標(biāo)中，凈資產(chǎn)收益率普遍被認(rèn)為是最重要的，它反映了上市公司盈利能力及經(jīng)營管理水平的大小，而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對其的解釋能力也很好，說明長期債務(wù)越少，凈資產(chǎn)收益率越大，公司治理效率也越好。每股凈資產(chǎn)反映了每股股票代表的公司凈資產(chǎn)價值，每股凈資產(chǎn)越大，表明公司每股股票代表的財富越雄厚，通常創(chuàng)造利潤的能力和抵御外來因素影響的能力越強(qiáng)。在分量較高時，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對其的解釋能力是較好的，隨著長期債務(wù)的增加，每股凈資產(chǎn)值變小，從而使公司治理效率較差。

資產(chǎn)負(fù)債率在分量較小時與核心資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系，且都在5%的顯著性水平下顯著，但在分量較大時成負(fù)相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率和市賬比呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且大部分顯著。這是由于最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債率能夠使汽車類上市公司的治理效率最大化，在最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債率水平內(nèi)，汽車類上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與治理效率成正相關(guān)關(guān)系，即提高資產(chǎn)負(fù)債率有利于提高企業(yè)的治理效率。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率以后，由于高負(fù)債帶來高風(fēng)險，企業(yè)進(jìn)一步提高資產(chǎn)負(fù)債率將導(dǎo)致治理效率的下降，即企業(yè)的負(fù)債率與治理效率成負(fù)相關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率對總資產(chǎn)收益率和每股凈資產(chǎn)的影響都不顯著，系數(shù)偶爾為正，偶爾為負(fù)。因為公司借債經(jīng)營具有避稅的好處，同時也帶來經(jīng)營風(fēng)險。