一、引言

債務融資作為公司的一項重要財務決策行為，對公司的經營發展具有決定性的影響，而公司債務融資最重要的決策之一是如何選擇債務的期限結構。債務期限結構是指公司的總負債中長期債務和短期債務的構成結構及其各自所占的比例，它是債務契約的重要內容，規定著債權人和債務人的權利和義務。伴隨著相關理論的發展，國內外學者對公司債務期限結構已經作了許多的研究，主要形成了有關債務期融資期限結構的四種理論假說，分別為代理成本假說，信息不對稱假說，稅收假說和期限匹配原則。

二、上市公司債務期限結構的現狀分析

（一）我國上市公司債務融資期限結構的總體現狀

我國上市公司的債務融資水平總體較低，期限結構中短期債務占據著絕對的主導地位。本文根據Wind數據庫的資料，對我國上市公司1998年至2007年的債務期限結構情況進行了對比分析，圖1是關于我國深滬兩市上市公司1999年~2007年的資產負債率、短期負債比例和長期負債比例的對比分析圖。從圖1中我們可以發現，我國上市公司的資產負債率較低，在2001年前只有45％左右，從2001年開始持續上升，近年來已超出60％，但與西方國家相比，還是較低的。根據上海證券交易所研究報告《中國上市公司的資本結構》的研究結果，發達國家的外源融資中，債務融資比重占有絕對的優勢，平均在70％以上。在我國上市公司的債務期限結構中，短期負債比率很高，持續保持在80％以上，且從2000年到2009年總體呈逐年上升的趨勢。雖然期間有稍微的下降，但總體是不斷上升的。而長期負債則較低且呈逐年下降的趨勢，總是保持在20％以下。這表明短期負債在我國上市公司中占據著絕對主導的地位。

（二）短期負債在我國上市公司占主導地位的原因

造成負債短期化現象的主要原因在于：其一，我國上市公司自身的特點因素。基于上市公司自身資金需求的特點，一方面公司用短期循環債務替代了長期債務，另一方面公司業務發展所需的長期資金大部分都通過股權融資的方式解決了。而且短期負債具有期限較短、流動性較好的特點，所以它已成為上市公司首選的債務融資方式。萬潮領等（2002）認為，中國上市公司進行長期融資選擇時普遍存在的股權融資偏好以及上市之前對長期債務大量剝離的行為導致了上市公司的負債絕大部分來源于短期負債。其二，我國的制度背景因素。我國的債券市場發展不充分，其規模和品種都相對股票市場少很多，所以它無法滿足公司長期融資的需要。銀行作為我們主要的金融企業，考慮到風險因素，對長期貸款的限制比短期貸款嚴格，對企業來說，短期貸款更容易取得。由于法律的不健全，債權人無法得到很好的保護，因此他們更傾向于風險較小的短期貸款。

三、上市公司債務期限結構的影響因素

（一）影響債務期限結構的外部因素

上市公司作為一個經濟體系的主體，它的經濟活動很大程度上受到外部環境的影響。外部因素主要包括我國的金融發展程度及金融制度，公司治理制度，以及政府干預對上市公司的影響。

其一，金融發展程度及制度的完善對債務期限結構的影響。江偉、李斌（2006）通過對我國各地區金融發展的差距研究了金融發展程度對公司債務融資決策的影響，得出結論，金融發展程度越高，公司的的短期債務比例越高，有助于那些依賴無形資產投資的公司獲得短期債務融資。而金融制度的發展直接影響公司的債務期限結構，金融制度越完善，公司對期限長短的選擇越多，上市公司可以選擇較長期的債務融資期限。在我國，由于銀行仍然在金融體系中占主導地位，銀行的偏好很大程度上左右著公司期限結構的選擇。銀行由于出于經營流動性和風險的考慮，更偏好于發放短期貸款，所以我國公司更多的是擁有短期的債務期限。

其二，公司治理制度的影響。債務合同的簽訂、執行受到法律保護程度的影響，投資人的利益保護與公司治理密切相關。投資者認為公司融資是一種風險投資，而內部人可以通過許多途徑攫取利益，從而影響到外部投資者的收益。在很多情況下，外部投資者受到的保護程度不夠，利益受到嚴重損害。因此，在公司制度不完善的情況下，投資人為了保護自身的利益，會傾向于風險較低的短期債務融資。

其三，政府干預的影響。政府的政策導向直接關系到企業的經營決策活動。以國有企業為例，政府傾向于向國有企業轉嫁政策性負擔來實現社會目標，且以行政干預為主要方式。國有控股企業可以利用政府干預的因素來降低企業的融資成本。由于政府援助的存在，為企業的貸款形成潛在的擔保，使債權人降低了風險意識，投資人在進行風險評估時，考慮到政府援助的存在，傾向于具有政府背景的上市公司，因此它更容易取得長期債務。

（二）影響債務期限結構的內部因素

影響債務期限結構的內部因素主要是指公司內部的影響，主要與公司的特性及內部治理結構有關。

其一，公司的特征主要包括公司規模，成長性及管制性。公司的規模。對于規模較大的公司來說，它存在的信息不對稱的問題相對于小公司來說程度較輕，因此，大企業相對來說比較容易從長期債務市場融到資。另一方面，Jalilvand和Harris（1984）的研究表明，大公司需要的剩余資金較多，所以大公司更傾向于發行長期債務。加上規模大的公司具有更好的聲譽和雄厚的資金，所以更容易獲得銀行等金融機構和其他投資人的信任，因而更容易獲得長期債務。而小公司由于股東與債券人之間的代理問題更為嚴重，為了降低風險，通常更偏好于短期債務。因此，公司規模與債務的期限結構呈正相關變化的關系。成長性。Myers（1977）認為，短期債務能夠減輕投資不足問題。對于目前我國大部分上市公司來說，股東與債權人之間代理問題還很嚴重，成長機會導致了更嚴重的直接債務的代理成本，尤其對于處于成長階段的上市公司，成長機會較多，股東為了保護自己的收益，會放棄一些項目，從而導致投資不足。由于成長機會多的企業偏好期限較短的債務，所以公司的成長性與債務期限結構呈負相關的關系。公司的管制性。由于管制性企業的經營者不能隨意做出投資決策，要受到一定程度上的約束，這種約束，緩解了企業因資產替代行為產生的代理成本，因此，管制性企業長期債務融資的比例相對較高，而短期債務融資比例相對較低（Smith，1986）。