作者：趙玉 單位：國(guó)家檢察官學(xué)院

一、我國(guó)私募股權(quán)投資基金三種組織形態(tài)困境觀察

縱向?yàn)g覽我國(guó)私募股權(quán)投資基金商業(yè)組織形態(tài)的比重與走向，發(fā)現(xiàn)在2007年《合伙企業(yè)法》修訂案實(shí)施后，雖然有限合伙型私募股權(quán)投資基金有了較大幅度增長(zhǎng)，但是總量所占數(shù)量比例較少，公司型私募股權(quán)投資基金處于絕對(duì)主導(dǎo)地位，而除2006年經(jīng)國(guó)務(wù)院特批成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金外，信托(契約)型私募股權(quán)投資基金鮮有出現(xiàn)。①三種商事組織形態(tài)不均衡的發(fā)展，恰恰是對(duì)本土私募股權(quán)投資基金生長(zhǎng)法律環(huán)境的映射，沉淀三種組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金在現(xiàn)實(shí)運(yùn)行中面臨的困境，助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。

(一)公司型私募股權(quán)投資基金的稅收困境

公司型私募股權(quán)投資基金是我國(guó)最早出現(xiàn)并相對(duì)成熟的組織形態(tài)，尤其是在私募股權(quán)投資基金的發(fā)展初期，對(duì)于增強(qiáng)出資人信心，培育私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的成熟和發(fā)展，起到非常重要的作用。公司型私募股權(quán)投資基金是指以公司作為私募股權(quán)投資基金的組織形態(tài)，而基金本身取得獨(dú)立法人資格。實(shí)際上公司型私募股權(quán)投資基金即是多個(gè)投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨(dú)立法人資格的商事組織。在公司型基金中，投資者以出資額為限對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任，而基金則以全部資產(chǎn)為限對(duì)自身債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。公司組織因其對(duì)出資人的保護(hù)、完善的治理結(jié)構(gòu)、成熟的救濟(jì)措施等方面都有明顯的優(yōu)勢(shì)。而對(duì)于私募股權(quán)基金出資人與管理人在“控制權(quán)－受益權(quán)”、“投資效益－報(bào)酬激勵(lì)”的特別訴求，可以通過“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協(xié)議》中實(shí)現(xiàn)。然而，公司型組織形態(tài)被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度，與有限合伙型私募股權(quán)投資基金相比，二者的差別在于對(duì)私募股權(quán)投資基金的稅收差異。有限合伙企業(yè)實(shí)施“穿透稅率”，也就是說，在有限合伙型私募股權(quán)投資基金的層面不發(fā)生企業(yè)所得稅。而公司型私募股權(quán)投資基金需要按照25%的稅率繳納企業(yè)所得稅，向出資人分配利潤(rùn)時(shí)如果出資人為公司，則需要再次繳納25%的企業(yè)所得稅，如果出資人為個(gè)人時(shí)需要繳納5%—35%的個(gè)人所得稅，由此，一次投資行為產(chǎn)生了兩次征稅的事實(shí)。對(duì)此財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局于2007年2月15日聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》第1條規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額。該稅收優(yōu)惠政策出臺(tái)目的在于消除公司型私募股權(quán)投資基金存在的“雙重征稅”問題，但是在實(shí)際應(yīng)用中收效微弱。由于私募股權(quán)投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金主要針對(duì)初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資行為，在實(shí)務(wù)操作中，成功投資案例回報(bào)率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額，對(duì)于成功的公司型私募股權(quán)投資基金而言無異于杯水車薪，仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。

(二)信托型(契約型)私募股權(quán)投資基金的移植困境

信托型私募股權(quán)投資基金引進(jìn)我國(guó)后，由于我國(guó)法律制度環(huán)境和信用機(jī)制，導(dǎo)致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態(tài)的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在實(shí)務(wù)操作過程中出現(xiàn)了一些問題，很大程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金的正常運(yùn)行，在此之后，幾乎沒有私募股權(quán)投資基金采取契約型組織形態(tài)。癥結(jié)在于:第一，契約型組織形態(tài)產(chǎn)生的較大的代理成本導(dǎo)致出資人知情權(quán)受限，基金出資人為降低道德風(fēng)險(xiǎn)過度干涉管理人的自主管理權(quán)，導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金喪失制度價(jià)值。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的出資人與基金管理人之間無法建立高度信義關(guān)系，基金出資人幾乎全部進(jìn)入基金管理公司，成為基金管理公司股東，參與私募股權(quán)投資基金日常投資決策，私募基金管理人名存實(shí)亡。第二，由于信托型(契約型)私募股權(quán)投資基金沒有法律主體資格，導(dǎo)致其對(duì)外進(jìn)行股權(quán)投資，只能以基金管理公司名義進(jìn)行，由此形成了“隱名出資”的問題。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)完成的對(duì)外投資中，其中一項(xiàng)是對(duì)成都商業(yè)銀行的股權(quán)投資，而根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行法律規(guī)定，銀行的股東必須連續(xù)盈利3年，顯然渤海產(chǎn)業(yè)投資基金不符合法律規(guī)定，最后經(jīng)銀監(jiān)會(huì)特批后，方完成成都商業(yè)銀行股權(quán)投資。由于上述原因，在實(shí)踐操作中，私募股權(quán)投資基金的出資人和管理人通過訂立信托契約發(fā)起設(shè)立基金，基金管理人作為顯名基金資產(chǎn)所有人，負(fù)責(zé)基金的管理操作，獲得收益后出資人根據(jù)信托契約取得投資收益。對(duì)于私募股權(quán)投資基金出資人而言，一旦選擇契約型私募股權(quán)投資基金，從法律物權(quán)歸屬上就意味全部資金已經(jīng)歸基金管理人所有。基金管理人如果因?yàn)樽陨硎聞?wù)出現(xiàn)債務(wù)困境，私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)必然遭受損害。同時(shí)，由于我國(guó)目前司法中商事審判原則并未確立，所以即便出資人及時(shí)采取訴訟救濟(jì)手段，也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補(bǔ)償，無法對(duì)私募股權(quán)投資基金資產(chǎn)以及其收益獲得有效、全面的司法保護(hù)。〔1〕契約型私募股權(quán)投資基金給出資人帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)以及出資人為應(yīng)對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)基金管理人投資決策權(quán)利的侵占，導(dǎo)致了繼渤海產(chǎn)業(yè)投資基金之后，在私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域，鮮有人問津信托(契約)型商事組織形態(tài)。

(三)有限合伙型私募股權(quán)投資基金的信義困境

有限合伙型私募股權(quán)投資基金(以下簡(jiǎn)稱有限合伙型基金)，即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協(xié)議而共同設(shè)立，投資者作為有限合伙人(limitedpartner)，不參與基金的管理運(yùn)作，以其出資額為限對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任;基金管理人作為普通合伙人(generalpartner)，直接管理基金的投資運(yùn)作，并對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任的一種私募股權(quán)投資基金類型。由于該組織形態(tài)將有限合伙人(出資人)排除在投資決策機(jī)制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產(chǎn)生之日起便與風(fēng)險(xiǎn)投資行為伴生，時(shí)至今日成為現(xiàn)代私募股權(quán)投資基金的重要類型之一，特別是在股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達(dá)的美國(guó)，有限合伙制已經(jīng)成為主導(dǎo)的基金組織形態(tài)。然而2007年至今，我國(guó)有限合伙型私募股權(quán)投資基金的實(shí)踐運(yùn)行效果與立法預(yù)期出現(xiàn)了差距。如有限合伙人(出資人)和普通合伙人(管理人)信息嚴(yán)重不對(duì)稱、普通合伙人資質(zhì)難以確認(rèn)、無限責(zé)任實(shí)現(xiàn)路徑不清晰等等。由于對(duì)普通合伙人(管理人)配套約束制度的缺失，導(dǎo)致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴(kuò)大了代理成本，動(dòng)搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎(chǔ)，限制了有限合伙型私募股權(quán)投資基金的持續(xù)發(fā)展。我國(guó)《合伙企業(yè)法》尚無普通合伙人信義義務(wù)的完整規(guī)范，無法對(duì)其行為進(jìn)行必要的約束，進(jìn)一步影響了有限合伙型基金的運(yùn)作效益。在實(shí)務(wù)中常常看到由注冊(cè)資本100萬的基金管理公司擔(dān)任無限合伙人，管理上億資產(chǎn)的私募股權(quán)投資基金，以此規(guī)避有限合伙企業(yè)中普通合伙人(基金管理人)的無限連帶責(zé)任，尤其是掌握實(shí)際決策權(quán)的高級(jí)管理人員個(gè)人無限連帶責(zé)任的追訴，巨大的利益和薄弱的歸責(zé)機(jī)制之間的失衡必然導(dǎo)致基金管理人的逆向選擇頻發(fā)。