一、證券投資基金信息披露制度原理分析

（一）證券投資基金信息披露的經濟學分析

1．信息不對稱理論

信息不對稱理論最早由喬治•阿克爾洛夫提出，其在1970年發表《檸檬市場：質量部確定性與市場機制》論文，用以說明相關信息在交易雙方之間的不對稱分布對交易市場行為和市場運行效率所產生的重要影響。20世紀70年代，該理論被其他學者約瑟夫•斯蒂格利茨和邁克爾•斯彭斯引入金融市場領域，用于研究不完全信息對資本市場（特別是保險市場）發展的制約，從而開創了一門新興的經濟學分支學科———信息經濟學。信息不對稱指的是一些市場參與者擁有而另一些市場參與者不擁有的信息。在證券投資基金市場上，基金托管人、基金管理人和持有份額較多的投資者比普通投資者知道更多關于基金的情況，相對于普通投資者來說，在獲取信息上處于強勢地位。這種不對稱有導致內幕交易、欺詐行為發生的可能。進而加劇了“逆向選擇”和“道德風險”的機會行為主義的發生。逆向選擇指資源得不到最優配置，遭到浪費；風險道德指企業經理人員為了自身的效用而做出損害投資者利益的行為。而信息披露制度可以減小這種信息不對稱的程度。

2．博弈論

在古典經濟學中，個人的決策是指，在給定一個價格參數和收入的條件下，最大化自己的效用，他既不考慮自己的選擇對別人的影響，也不考慮別人的選擇對自己的影響。但是，事實上，人與人之間的行為與決策是互相影響的，就好比下棋一樣。針對人們之間這種相互影響的對策行為所進行的研究，稱為博弈論。博弈論更加注重人與人之間的互動，因而日益成為一種重要的分析方法。在個人利益最大化的情況下，基金信息披露義務人基于以下原因會減少信息的披露。一是披露越多越頻繁，成本越高；二是強制披露會使得對自己不利的信息公之于眾。相對于投資者來講，信息披露的內容是越多越好，可以使其更加全面了解基金信息，做出最優的選擇。在個人利益看似最大化的情況下，將產生以下悲劇：一是從信息披露義務人角度來看，披露內容不全面、不及時，將導致自身優良業績無法被公眾及時知悉，也將導致投資者因為無法辨別基金的優良而亂投資或不投資，使得基金行業萎縮。二是從投資者角度來看，信息披露內容事無巨細，將導致單個基金投資秘密泄露，也將導致披露成本上升，使得投資者收益降低。解決這個“囚徒困境”，需要進一步規范基金信息披露的時間、內容，才能使社會整體利益最大化。

（二）證券投資基金信息披露的法理分析

證券投資基金信息披露制度在多少情況下最大程度地保護著投資者的利益，保障著證券投資基金市場的發展，是每個國家證券監管制度不可分割的一部分，是一項重要的證券監管制度。

1．投資者權利保障

信息披露制度是按照投資者的要求建立的信息共享機制，投資者利益的保護正是信息披露制度的根本目的所在。我國《證券投資基金信息披露管理辦法》第一條規定：“為規范證券投資基金信息披露活動，為保護投資人及相關投資人的合法權益，根據《證券投資基金法》，制定本辦法。”可見，保護投資者的合法權益是立法的目的。投資者購買基金的目的在于獲得基金的增值收益。基金信息的公開披露，對于投資者具有公示信賴的利益，基于這種信任而作出決策。信息披露是投資者與基金之間的橋梁，讓投資者更加全面、清楚地了解基金的走向。但是，基金管理人作為信息披露最主要的義務人，有優于一般投資者的地位。這使得基金管理人容易形成信息壟斷，發布虛假信息，損害投資者的利益。這與投資者購買基金的初衷相違背。基金信息披露制度可以彌補投資者的弱勢地位，同時，明確信息披露義務人違反規定應當承擔的法律責任。通過對違法行為的制裁，使得投資者的權益得到保障。

2．基金市場有效監管手段

基金市場在本質上是一個信息市場，基金市場的運轉過程就是一個信息處理的過程。由此可見，信息在整個基金市場運行過程中起著核心作用。不僅如此，信息失靈又往往直接導致基金市場的失靈，因此，對基金信息的監管成為投資基金監管機構關注的焦點。從監管的角度看，維護基金信息的公開性、公平性以及提高基金信息的有效性，是確保投資者的信息、合法權益、實現資源優化配置的關鍵所在。因此，信息披露監管制度在投資基金監管法律制度中居于基礎性地位。基金披露信息包括：基金募集信息、基金運行信息和臨時信息。這些信息都要按照法定的時間和形式進行披露。我國法律《證券投資基金信息披露管理辦法》第三條也規定，應將披露的基金信息通過中國證監會指定的全國性報刊進行披露。在市場這只“看不見的手”失靈的情況下，信息披露的強制性規定能保障基金市場的健康發展。

（三）證券投資基金信息披露法律制度原則

基金信息披露原則是規定基金信息披露內容和形式的指導思想和基本準則。基金信息披露立足于服務投資者，既是強制性要求，又要體現披露義務人的誠信；既要滿足市場各方需求，又要提高信息披露效率，降低披露成本。因此，必須正確確立基金信息披露的原則，正確處理公開與保密的關系、簡單與詳盡的關系，市場需求信息和監管需求信息的義務。根據我國法律以及各國證券投資基金法，歸納起來，基金信息披露制度主要有以下原則：

1．信息披露內容上的真實性、準確性和完整性。真實性要求信息披露義務人披露的所有信息必須做到準確無誤。準確性要求披露信息時不得使用模棱兩可的語言誤導投資者，不能產生歧義。完整性要求各種影響基金市場價格的重大信息予以全面披露，包括正面信息和負面信息。

2．信息披露時間上的及時性。及時性要求披露的內容具有現實性。首先，信息披露義務人應以最快的速度披露其信息，即公司經營和財務發生變化后，應立即向社會公眾披露其變更狀況。其次，公司所披露的信息應一直保持最新的狀態，不能給社會公眾過時和陳舊的信息。3．信息披露形式上的規范性、公開性。規范性是指所披露的信息必須符合《證券投資基金法》和其他相關法規所規定的對不同性質信息的公共標準。公開性要求信息應當向公眾展示，被公眾知悉。

二、我國證券投資基金信息披露法律制度現狀及存在的問題

（一）我國證券投資基金信息披露法律制度現狀

我國證券投資基金信息披露法律制度可分為國家法律、部門規章、規范性文件和自律性規則等四個層次：國家法律：2004年6月1日起施行的《證券投資基金法》。該法對我國的證券投資基金作了整體性的規定，其中第七章規定了基金的運作與信息披露。對信息披露義務人的范圍和披露信息的原則、內容、時間和禁止行為作了具體規定。部門規章：2004年7月1日起施行的《證券投資基金信息披露管理辦法》。該辦法對基金信息披露義務人進行了細化，并對各種基金信息披露的時間、方式、事務管理、違法行為、法律責任等作了詳細規定。規范性文件：《證券投資基金信息披露內容與格式準則第1-7號》和《證券投資基金信息披露編報規則第1-5號》。前者對基金招募說明書、基金合同、托管協議、年度報告、半年度報告和季度報告等信息披露的內容和格式作了具體規定。后者主要對基金財務指標、凈值表現計算、會計報表附注以及投資組合構成作出了具體規定。自律性規則：我國有兩所證券交易所，分別是上海證券交易所和深圳證券交易所。上交所和深交所為了規范證券交易各自出臺了適合自己交易所的規則。在證券交易所上市交易信息披露應遵守該所的業務交易規則。從整體來看，我國證券投資基金信息披露已經建立了比較完善的法律體系，為基金市場高效穩定發展提供了法律保障。但是，也還存在一些問題。

（二）我國證券投資基金信息披露法律制度存在的主要問題

1．基金信息披露不及時

根據我國《基金信息披露管理辦法》第18~20條規定：基金的年度報告需在會計年度結束后90日內編制公布，半年度報告應當在上半年結束后60日內編制完成，季度報告應當在每個季度結束之日起15個工作日內編制完成。法律已經給予信息披露義務人很長一段滯后期。法律規定的寬松加上信息披露義務人的拖沓，這嚴重影響信息的時效性，不利于投資人跟蹤了解基金的投資動向，滯后的信息甚至會對市場產生誤導。

2．基金信息披露不充分

基金信息披露完整性要求，所有可能影響投資者決策的信息均應得到披露。在披露某一具體信息時，必須對該信息的所有方面進行周密、全面、充分的揭示，不僅要披露對基金管理人有利的信息，更要披露對基金管理人不利的信息，例如潛在或現實風險，不能有所遺漏。實踐中，基金管理人為了吸引投資者和減少基金持有人的贖回，在信息披露中逃避對負面相關信息的披露。信息披露的不充分使投資者無法全面、完整地了解和掌握基金的信息，從而作出最優決策。

3．基金信息內容繁瑣

基金信息披露的簡明性原則要求公開披露的信息從內容到使用術語上都應當盡量做到淺顯易懂，用簡潔明了的語言，方便普通投資者了解信息。在2004年8月中國證監會修訂了《證券投資基金招募說明書的內容與格式》，其中，對于招募說明書正文的規定沒有變化，略有變化的是，此次規定首次提出基金公司要編制和披露說明書的摘要。此次規定似乎克服了內容繁瑣、重點不突出的缺點。但細細分析，招募說明書摘要中還包括基金合同生效日期、風險提示、基金管理人等17項內容，摘要的篇幅還是很長，字數仍達到萬余字。而且基金投資目標、投資策略、費用概覽等重要內容置于篇后，沒有解決披露信息內容繁瑣的缺點。

4．基金關聯交易信息披露不全面

基金關聯交易指基金投資者與基金管理人、基金托管人和其他關聯人之間的交易。關聯交易本身是中性的，它既可能產生正面效益，也可能產生負面影響。關聯方信息了解比較充分，一方面可以節約談判資本；另一方面可能以自身的優勢，損害不知情的第三方。目前，我國關聯交易信息披露主要存在以下問題：（1）對關聯交易的主體缺乏明確性界定。如何確定關聯交易的主體決定了一國法律對關聯交易規制的廣度和深度。《證券投資基金法》對何為“有厲害關系的公司”缺乏明確的規定。（2）對于關聯方之間的利益沖突交易缺乏科學的分類。《證券投資基金法》僅列舉了幾種具體的關聯交易形式，并規定了相應的禁止措施，但相關的條款剛性太強，不易做靈活處理。（3）立法不系統。我國證券基金相關的法律規范雖然重視基金運行的信息披露，但其中的關聯交易信息披露卻交由具體的基金合同規定。對于關聯交易的內容也散見與部門規章、行政法規中。立法層次較低，完整的法律規范還沒有形成。

三、完善我國證券投資基金信息披露法律制度的建議

我國證券基金業在信息披露的實施過程中出現的一系列問題，需要我們高度重視完善信息披露制度。建立完備的信息披露制度是防止違規事件發生的最佳防火墻。針對上一章節提出的四個問題，對應提出相關完善的建議如下：

（一）增強證券投資基金信息披露的及時性

正如前文所述的現狀中，我國的基金信息披露在及時性方面還做得很不夠，存在著許多問題。反思這些問題所在，我們應在以下方面作出重要改進：目前我國監管部門要求半年后45日之內更新的招募書，這一時間可以縮短。比如在半年后的30日內更新招募說明書。縮短年報、半年報、季報的披露時間，在最短的時間內把基金在報告期內的情況公告給投資者。監管部門要求60日內完成年度報告、30日內完成半年度報告、15日內完成季度報告，披露時間過長，嚴重影響了信息的時效性。所以應該縮短這些定期報告的披露時間。披露月度報告和周報告，增加定期報告的披露頻率。很多發達國家和地區都會公布基金的月度情況，但是我國監管法規對此沒有要求，基金公司也就避繁就簡。增加月報或周報，是完善基金信息披露制度的重要措施，也是我國基金公司與發達國家和地區接軌的必要條件。

（二）提高證券投資基金信息披露內容的完整性

基金信息披露完整性的缺失在于內控機制的不健全，影響了信息披露的質量。內部權利不平衡是指，基金托管人對基金管理人監管的不嚴和基金持有人對基金管理人監管的缺失。在實踐中，一方面，基金托管業務是商業銀行的一項重要利潤來源，而基金托管人又由基金管理人選定，因此在激烈的市場競爭中有可能遷就基金管理人的違法違規行為，這種監督功能往往因為基金托管人的利益衡量而大打折扣。另一方面，基金份額持有人對基金管理人的監督主要通過基金份額持有人會議來進行，由于存在基金持有人人數過多、分布分散等現實問題，很難召開持有人大會；大量小的投資者往往只關心基金收益，對基金沒有主動監管的自覺性。多方面的原因導致了基金在信息披露的過程中缺乏監督而信息披露不充分。針對以上提出來的兩點原因，要從內部解決權力制約的不平衡問題。一方面，基金托管人不應當由基金管理人來選任，而應當由投資者選任。另一方面，需要調動基金份額持有人對基金管理人監督的積極性。可以像網上購物的評價機制一樣，不管基金份額持有人持有的份額的多少，只要購買了某種基金，就有權利對該種基金的信用、真實度、完整性進行打分評價。

（三）簡化證券投資基金信息披露的內容

雖然我國通過編制招募說明書的摘要，試圖簡化信息披露的內容，但是，如前所述，內容繁瑣和重點不突出的問題依舊存在。在內容編制形式這一方面，要善于借鑒國外基金信息披露的經驗，使投資者能了解關鍵和重點信息。以美國開放式基金為例，它的信息披露分為法定公開說明書和附加信息部分。一是法定公開說明書，主要包括：投資報酬與風險、投資目標與投資策略、基金的管理與組織以及基金的重點財務信息等影響投資決策的關鍵內容。二是附加信息，一些對投資者決策沒有重要影響的信息被列入附加信息中，而附加信息只有在投資人要求時才會提供，但對附加信息同樣要承擔法律責任。美國的信息披露方式既重點突出，又內容全面，為我國提供了信息披露改進的方向。風險提示、基金名稱、基金的投資目標、基金的投資方向、基金的風險收益特征、奮勇概覽等內容對投資者決策有重大影響的信息應放在信息披露的摘要中，并用簡潔明了、通俗易懂的語言表述出來。這樣不僅給投資者更清楚地了解基金，而且不影響基金的全面信息披露。

（四）規范關聯交易信息披露制度

為了能節約基金公司信息披露的成本，同時又能對關聯交易實施重點監管，可以將關聯交易進行分類披露：不重要的關聯交易，無需進行披露；重要的關聯交易，需要立即公告；特別重大的關聯交易，不僅需要立即公告，而且需要獲得股東的批準。同時，應對“重要”、“特別重要”給予明確定義，設立不同的標準。建立具體的衡量標準和相關法條的解讀既可以使模糊的概念更加清晰，也可以增強實踐中的操作性。《證券投資基金法》是我國基金業的母法，是我國證券投資基金市場立法層次最高的國家法律。該法缺少關于基金關聯交易的信息披露的規定，實在是一個遺憾。由于基金管理公司作為規模較大的機構投資者，其投資行為會對市場產生不小的影響，其重倉持有的股份往往在市場上被重點關注。因而，我國應對關聯交易予以重視，在《證券投資基金法》中明確規定出來。這樣以強行法的方式代替契約的方式規定關聯交易信息披露，其法律效力將大大提高，對基金管理人形成應有的威懾力，最終更有效地保護投資人的利益。

四、結語

我國證券投資基金業在20多年里已經取得了很大的發展，基金信息披露的相關法律制度也得到了進一步的完善。健全的信息披露制度能為投資者和監管機構提供充分和準確的信息，便于他們作出判斷，有效地監督基金的活動。但是信息披露過程中仍存在披露不及時、不充分、內容不全面等問題。為了促進基金業的健康快速發展，我國應盡快完善證券投資基金的信息披露制度。

本文作者：高驍宇 單位：武漢大學法學院