一、價(jià)格形成方式概述

證券市場的交易方式?jīng)Q定了證券價(jià)格的形成過程，它關(guān)系著證券交易的順利進(jìn)行，并且對穩(wěn)定市場，降低價(jià)格的波動性等方面都有不同的影響。一般在證券市場上常見的交易方式有集合競價(jià)方式、連續(xù)競價(jià)方式和做市商方式等三種。

在集合競價(jià)（CallMarket）方式下，一段時(shí)間內(nèi)接受的買賣指令將進(jìn)行一次性集中撮合，產(chǎn)生一個(gè)統(tǒng)一的成交價(jià)格，這個(gè)價(jià)格必須滿足：（1）是使集合競價(jià)的成交量最大的價(jià)格；（2）必須使高于成交價(jià)格的買進(jìn)申報(bào)與低于成交價(jià)格的賣出申報(bào)全部成交；（3）與成交價(jià)格相同的買方或賣方至少有一方全部成交。一般稱這個(gè)統(tǒng)一的成交價(jià)格為市場出清價(jià)格（MarketClearingPrice）。連續(xù)競價(jià)（ContinuousMarket）是指對買賣指令逐筆連續(xù)撮合的競價(jià)方式。一般情況下，在連續(xù)競價(jià)方式下，投資者可以知道當(dāng)前的市場交易情況和有關(guān)報(bào)價(jià)情況，因此透明度較高，但容易受到大規(guī)模指令的影響；而在集合競價(jià)方式下進(jìn)行交易時(shí)，由于不能即時(shí)傳達(dá)交易信息，而被認(rèn)為在市場透明度上存在不足，但集合競價(jià)下沒有市場買賣價(jià)差，并且可以降低大規(guī)模指令對于市場的沖擊。做市商制度，即所謂的報(bào)價(jià)驅(qū)動（Quote-driven）交易制度，主要特點(diǎn)是存在擁有優(yōu)先地位的做市商（marketmaker），以做市商為中心，由做市商在一定監(jiān)管體系下，持有股票或其他規(guī)定的證券，并以此承諾維持這些股票和證券雙向買賣的一種交易制度。

二、集合競價(jià)市場

（一）概述

從信息披露角度，集合競價(jià)可分為兩種情況，即開放式集合競價(jià)和封閉式集合競價(jià)。前者指在集合競價(jià)過程中，即時(shí)顯示買賣盤信息和指示性集合競價(jià)價(jià)格；后者指在集合競價(jià)過程中不披露任何信息，僅僅在集合競價(jià)過程結(jié)束后披露價(jià)格和成交情況。

集合競價(jià)是一種十分重要的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，這不僅因?yàn)樵诩细們r(jià)市場，不存在買賣價(jià)差，而且也因?yàn)榧细們r(jià)通常用于開盤和收盤，其產(chǎn)生的價(jià)格是投資者廣泛關(guān)注的標(biāo)志性價(jià)格。

集合競價(jià)過程通暢包括集合過程和價(jià)格確定兩個(gè)階段。

集合是市場收集訂單的過程，集合的時(shí)間各市場規(guī)定不同，有些市場還規(guī)定，在經(jīng)歷一段時(shí)間的集合過程后，集合過程將隨機(jī)結(jié)束。價(jià)格確定時(shí)段是系統(tǒng)根據(jù)既定的規(guī)則進(jìn)行計(jì)算和撮合的過程，價(jià)格確定過程將產(chǎn)生集合競價(jià)價(jià)格。在有些市場（如法蘭克福交易所），對流動性較差的股票，價(jià)格確定過程之后還有一個(gè)訂單簿平衡過程，即如果按照價(jià)格確定過程產(chǎn)生的價(jià)格，符合該價(jià)格條件的訂單有剩余，則按照所確定的集合競價(jià)價(jià)格延長交易一小段時(shí)間，在這一階段，所有訂單不得刪除或修改，投資者可以按照集合競價(jià)價(jià)格與剩余的訂單成交。訂單簿平衡過程分為兩個(gè)階段，首先是由指定保薦人接受剩余訂單，然后是其他市場參與者。

集合競價(jià)過程有三個(gè)方面的優(yōu)點(diǎn)：一是由此形成的價(jià)格可以使市場成交數(shù)量達(dá)到最大；二是結(jié)算手續(xù)在技術(shù)上也非常簡便，成本也較低，因此交易不活躍的市場，很多采取集合競價(jià)交易方式；三是計(jì)算錯誤的可能性較小，投資者能得到最佳保護(hù)。

許多證券市場每日交易的開盤價(jià)和收盤價(jià)都是由集合競價(jià)決定的，此外，一些市場交易不活躍的股票也采取集合競價(jià)交易方式。

（二）集合競價(jià)市場的價(jià)格確定原則

三、做市商市場做市商（MarketMaker），也稱造市商，《美國法典注釋》中對其定義為“在有規(guī)律或持續(xù)的基礎(chǔ)上，用自己的賬戶自愿買賣某特定證券的交易商。”在交易中，做市商通常先墊入一筆資金建立某種證券的足夠庫存，并承諾維持這些證券的買賣雙向交易，即證券商面對一個(gè)交易群體，同時(shí)報(bào)出買入價(jià)格（bidprice）與賣出價(jià)格（askprice），投資者可以根據(jù)證券商的報(bào)價(jià)向他買入或賣出一定數(shù)量的證券。買入價(jià)格低于賣出價(jià)格，其差額叫做價(jià)差（spread），證券商主要通過買賣價(jià)差來賺取利潤。證券商用自己的資金為賣而買和為買而賣的方式，連接了證券買賣雙方，活躍了市場上的證券轉(zhuǎn)手交易行為，也就包含了某種“做市”的含義，因此他們又被稱為“做市商”，這種交易制度則稱為“做市商制度”。在純粹的做市商交易制度下，所有客戶訂單都必須由做市商用自己的賬戶買進(jìn)賣出，客戶訂單之間不直接進(jìn)行交易。做市商必須在看到訂單前報(bào)出買賣價(jià)格，而投資人在看到報(bào)價(jià)后才下訂單。

與競價(jià)交易制度相比，做市商制度的優(yōu)點(diǎn)在于它能為市場提供流動性、促進(jìn)市場的穩(wěn)定性，其缺點(diǎn)在于交易成本較高。

四、關(guān)于中國證券市場交易機(jī)制改革的思考

結(jié)合中國的國情和國外的經(jīng)驗(yàn)，中國做市商制度應(yīng)當(dāng)規(guī)定做市商的以下權(quán)利：（1）做市商可以享有承銷便利。由于做市商的報(bào)價(jià)需要以對上市公司的全面了解為前提，在公司上市時(shí)，應(yīng)當(dāng)以做市商作為上市IPO的承銷商，這樣有利于上市公司的信息披露和前景分析。在上市之后，做市商也應(yīng)當(dāng)對上市公司進(jìn)行一定的輔導(dǎo)和監(jiān)督，負(fù)責(zé)上市公司信息披露的監(jiān)督工作。因此，做市商應(yīng)當(dāng)享有承銷便利。（2）手續(xù)費(fèi)減免和交易優(yōu)先權(quán)。做市商的職責(zé)就是買賣證券，因此應(yīng)當(dāng)在其交易手續(xù)費(fèi)上進(jìn)行減免。在同等價(jià)格條件下，應(yīng)當(dāng)賦予其交易優(yōu)先權(quán)，以保證其做市的順利進(jìn)行。（3）做市商應(yīng)當(dāng)享有在相關(guān)市場上融資融券的權(quán)利。券商做市，要有很好的資金調(diào)度能力和證券庫存，這就需要有便捷的、交易成本低廉的券商融資融券市場。（4）做市商應(yīng)當(dāng)享有一定的賣空權(quán)利。賣空機(jī)制是不可缺少的市場機(jī)制之一，它對維持價(jià)格穩(wěn)定十分有用，因?yàn)橘u空不僅可以抑制價(jià)格過度上漲，在將來買回又可以制止價(jià)格過度下跌，因而成為做市不可缺少的手段。

另外，中國《證券法》第47條規(guī)定，持有上市公司股份5％以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后六個(gè)月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個(gè)月內(nèi)又買入，由此所得的收益歸該公司所有。這一規(guī)定應(yīng)當(dāng)對做市商進(jìn)行豁免適用。