證券市場是證券發行和交易的機制運行載體,其目的是為市場主體提供融資的渠道。市場經濟發展到一定階段,資本供需和資本結構需要頻繁調整的矛盾十分突出。證券市場改革正是為了化解上述矛盾,它以證券發行實現籌資和投資對接,以證券交易解決證券及其代表的權利和風險的流動性問題。近兩年來,關于多層次資本市場的呼聲越來越高,其原因是因為中國證券市場融資能力萎縮,單一的、行政管制的主板市場不能滿足多層次的企業融資需求等。從理論上說,多層次資本市場能夠最大限度地滿足多樣化的市場主體對資本的供給與需求,有效實現供求的均衡。

而從國際社會資本市場結構改革實踐來看,建立多層次資本市場體系,完善資本市場結構,提高資本市場容納多層級公司的能力,提高資本市場效率成為國際社會發達國家資本市場改革的根本宗旨。所以,加快我國資本市場改革,完善我國的多層次資本市場法律體系已經迫在眉睫。而完善中國多層次資本市場法律制度,其核心在于建立和完善證券交易制度。

一、交易制度是多層次資本市場法律制度改革核心

(一)我國證券市場演進中的問題

中國證券市場存在的主要問題之一就是交易市場單一,這不僅導致證券市場缺乏良好的融資功能,也是證券交易制度不健全的根本原因。主要表現在:

1、證券市場以主板市場為主體,其他市場萎縮或者缺位。從整體來看,目前我國證券市場是單層的。一般地,根據上市公司的規模、披露義務、財務要求和監管要求等的差異,可以把證券市場的層次劃分為主板、二板和三板。一般來說,主板上市的公司的規模、財務要求要高于二板和三板。我國目前以主板市場為主體。首先,我國二板市場盡管醞釀已久,但是剛剛推出,尚處發育階段。目前的深圳證券交易所的中小企業板塊,其上市標準與主板的上市標準基本沒有區別,性質上類似主板。同時,創業板市場的推出,很多人認為前景光明。但是筆者認為不容樂觀,不僅因為相應的基礎交易制度尚待發展和完善,而且由于缺乏股指期貨和融資融券,創業板市場會對主板市場資金形成資金輸出效應,造成主板市場的股價大幅波動,并且缺乏相應的熨平機制。其次,我國目前沒有嚴格意義上的三板市場。很多人把我國的“代辦股份轉讓系統”當成是三板。這種說法不盡準確。“代辦股份轉讓系統”是經中國證券業協會批準,于2001年7月16日正式開辦,主要為退市后的上市公司股份和原STAQ、NET系統歷史遺留的公司的法人股提供繼續流通的場所。現有代辦股份轉讓系統依然依托證券交易所系統,并且交易的企業很少,不包括眾多的不能在主板上市的眾多的非上市公司,顯然不是真正的三板。最后,各地的產權交易中心、托管中心也不是三板。因為:(1)這些證券交易場所的設立都未經國務院依法批準,①其合法性值得懷疑。(2)這些證券交易場所達200多個,條塊分割。而未來的三板應當是全國性、統一性、電子化的場外交易市場。(3)各地的產權交易中心的交易對象以實物產權為主,而未來的三板市場交易對象應當是作為無形資產的證券。

單層市場造成了證券上市標準的同一化,基本剝奪了中小企業和不成熟企業通過證券市場直接融資的要求,違反了為所有企業都要創造融資機會的原則。而且,不同的企業的上市條件、披露要求不但導致市場效率的降低,也會降低市場的流動性。

2、以現貨交易為主體的單一產品市場格局。

資本市場化條件下,證券交易品種必須有不同標準、不同類型、不同品質的證券,否則就會劣幣驅逐良幣。我國目前證券交易品種表面上有股票、債券、基金和金融衍生品,但實質上非常單一。我們交易品種以股票為主體。其他交易品種要么沒有,要么規模很小。對于債券,一是規模小,二是債券品種也十分單一。我國大多的債券是風險極低,同時收益也極低的國債和金融債券,具有中間風險特征的企業債券規模與之無法相比。②根本無法滿足市場需要。

造成交易品種單一的原因各種各樣,但其中最根本的原因還是由于我國單一的證券市場不能為各種交易品種提供方便而又快捷的交易場所。

一般認為,發行市場決定交易市場,發行制度決定了交易制度。筆者認為,這種觀點值得商榷。從實踐來看,一級市場和二級市場是相輔相成的,沒有一級市場,就不可能有二級市場;但反過來,沒有二級市場,一級市場發行的證券沒有靈活變現的渠道,一級市場需求就會萎縮,一級市場很難長久存在。本質上,交易市場決定發行市場活躍程度和規模,一個健康成熟的交易市場必然促進發行市場的發展。

單一的金融產品格局不僅缺乏避險工具,市場坐莊行為得不到有效抑制,對證券市場的交易制度的演進和創新構成巨大的障礙。而且,境外針對中國股指期貨所推出的金融產品對中國市場形成了巨大壓力,迫使中國盡快推出股指期貨。[1]

(二)交易制度是多層次資本市場法制建構的核心

1、2005年修訂后的《證券法》對證券交易制度原則性改革。新《證券法》較為大膽地改變了我國原有證券法中的某些強制性規則,盡管它們實際上僅僅還是原則性規定,盡管它們還需要復雜的具體性規則加以補充完善,但這些原則為我國未來的證券交易制度的健康發展奠定了基礎,對于我國未來的證券交易制度之完善具有重要作用,可以說是本次證券法修改中最重要的制度變革。一是,確立變單一市場為多重市場原則。我國原有的《證券法》采取單一的集中證券交易市場原則,原有的市場政策采取了限制法人股市場(NET市場與STAQ市場)發展,禁止各省分散的證券交易柜臺存在的僵硬作法。自2004年中央發布“國九條”以來,建立包括主板、中小板、創業板和柜臺交易三板市場的呼聲日益高漲,多重證券市場的發展將成為某種必然。我國2005年新修訂《證券法》第39條的規定大膽改革了我國長期以來實行的證券市場政策,具有重大意義。二是,變單一現貨交易制度為現貨與期貨多品種交易原則。我國《證券法》第42條的這一規定實際上成為我國雙邊資本市場建設的重要起點。我國原有的證券法采取單一現貨交易原則,法律禁止證券期貨交易,禁止信用交易與透支交易,禁止融資融券。但隨著我國證券市場的發展,此種單一品種交易原則的弊端逐漸顯露。實質上,我國《證券法》中的這一原則規定目前僅僅解決了我國雙邊資本市場建設中的法律障礙。在此基礎上,我國未來還將面臨著金融期貨交易所的建立與完善,金融期貨交易規則的建立與完善,金融期貨交易結算會員制的建立與完善,金融衍生交易品種的發展與完善等多個發展階段。三是,變單一集中競價交易制度為多種交易制度原則。我國原有的證券法采取單一的集中競價交易制度,法律禁止在集中競價交易規則外發展其他的交易制度,這與世界各國的證券市場規則均有不同。從理論上看,不同投資者的交易需求根本不同,法律不應當要求不同證券投資人在交易中去適應單一的僵硬的集中競價交易規則,而應當適應證券投資人的不同交易需求發展集中競價交易規則、大宗交易規則、控制權轉讓交易規則。[2]