本文作者：王華玲 單位：仰恩大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域兩個領(lǐng)域,我們更關(guān)注的是虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。因?yàn)?伴隨著20世紀(jì)70、80年代的金融創(chuàng)新,虛擬經(jīng)濟(jì)不斷膨脹,對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展產(chǎn)生了新的影響。據(jù)統(tǒng)計,1986~1997年,全球金融期貨的交易余額從6183億美元猛增至122073億美元。其中,利率期貨交易余額增長19倍。1987~1996年,利率互換交易余額從6829億美元增至191709億美元,年增長率高達(dá)300%。[1](P111)。我們重點(diǎn)是從以下幾個方面,分析虛擬資本以及虛擬資本利率對經(jīng)濟(jì)的影響。

虛擬資本與虛擬資本利率對經(jīng)濟(jì)的影響

(一)實(shí)物經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的區(qū)別

相比較而言,實(shí)物經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行其最大的區(qū)別是,實(shí)物經(jīng)濟(jì)要求穩(wěn)定,而虛擬經(jīng)濟(jì)主張變動。但是,我們應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是,在一定時期內(nèi),金融資產(chǎn)價格的上漲與利率政策有關(guān)。每當(dāng)經(jīng)濟(jì)需要降低利率時,貨幣政策的本意是通過降低利率提高實(shí)物經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投資規(guī)模,而實(shí)際上降低利率的貨幣政策卻導(dǎo)致資金流入資本市場,金融資產(chǎn)主要是股票的價格上漲,促使資本市場泡沫的形成。這表明了利率政策受制于利率運(yùn)行機(jī)制的不健全,而利率運(yùn)行機(jī)制的健全,需要完善的投資體制、符合市場經(jīng)濟(jì)的信貸政策的支持。虛擬資本作為一種資本形式,通過投資性交易創(chuàng)造金融收入,包括借貸和投資利息、拋售證券獲得的收益、傭金、紅利等。虛擬經(jīng)濟(jì)是指與金融資產(chǎn)、衍生工具等虛擬資本,以及投機(jī)性的實(shí)物資產(chǎn)依托金融市場進(jìn)行的各種交易活動所形成的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。由于虛擬經(jīng)濟(jì)獨(dú)立運(yùn)行和自我繁衍的特征,當(dāng)虛擬資產(chǎn)價格大幅度地偏離或完全脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)時,虛擬經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行就為以資產(chǎn)符號變動為主要內(nèi)容的虛擬膨脹,形成經(jīng)濟(jì)泡沫。在經(jīng)濟(jì)虛擬化趨勢下,虛擬資產(chǎn)的數(shù)量激增,價值迅速膨脹,虛擬資產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)生活的影響日益突出,經(jīng)濟(jì)虛擬化趨勢實(shí)際上在不斷造就產(chǎn)生泡沫的條件,而泡沫破裂的結(jié)果通常就是金融危機(jī),從某種意義上來說,金融危機(jī)也是一種虛擬經(jīng)濟(jì)危機(jī)。例如,房地產(chǎn)的投機(jī)性交易的目的不是為了居住的消費(fèi),也不是真正意義上的住宅投資行為。例如,20世紀(jì)80年代,日本東京的土地總價格達(dá)到創(chuàng)歷史記錄的15萬億美元,是面積比日本大25倍的美國土地資產(chǎn)總值的4倍,在其泡沫經(jīng)濟(jì)的高峰期竟超過了整個美國,全日本的土地總值占全世界土地總值的60%,僅日本皇宮的土地價值就超過了加拿大。一些發(fā)展中國家,趁機(jī)出售東京的大使館還清了債務(wù)。還有,畢加索、梵高等的名畫,曾經(jīng)高達(dá)5000、8000萬美元。這些案例都是虛擬資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)分離的鮮明證據(jù)。造成上述現(xiàn)象的重要原因是,日本的銀行利率一直走低,貸款有時幾乎沒有利息,低價的資金導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體大肆借貸。低利率的本意是為了鼓勵日本公司增加實(shí)物投資,讓公司在20世紀(jì)80年代中期日元升值時仍能夠在國際間具有競爭力。但結(jié)果是股票和房地產(chǎn)價格劇增,廠商又用這些價格劇增的股票和房地產(chǎn)做抵押,向銀行借貸,然后從事金融資產(chǎn)的交易。

(二)虛擬資本高利率的經(jīng)濟(jì)影響

我們將虛擬資本的利率稱之為“虛擬利率”,“虛擬利率”是虛擬經(jīng)濟(jì)交易中金融資產(chǎn)以及投機(jī)性實(shí)物資產(chǎn)的價格。虛擬資產(chǎn)的本質(zhì)特征是其價格與成本高度脫離,并且這種脫離是長期均衡的。[2](P122)也就是說,虛擬資產(chǎn)價格即“虛擬利率”高是一種常態(tài)。而且高虛擬利率根源于其預(yù)期收益。人們考慮虛擬資產(chǎn)的價格時,是從虛擬資產(chǎn)的預(yù)期收入流出發(fā)的,并把預(yù)期收入流的貼現(xiàn)值作為虛擬資產(chǎn)定價的基礎(chǔ)。但有一個問題需要指出,如果公司從金融投資中獲得了資金是否進(jìn)一步增加實(shí)物投資呢?一般來說不會增加實(shí)物投資的比重,因?yàn)榇藭r的金融投資收益率高于實(shí)物投資,公司的實(shí)物投資與實(shí)物領(lǐng)域是通過商品和勞務(wù)的生產(chǎn),然后通過銷售產(chǎn)品而獲得銷售收入增加盈利的,而金融投資是直接通過金融資產(chǎn)的買賣就可以獲得收益的。盡管金融投資也存在著風(fēng)險,但其投資與獲得收益的環(huán)節(jié)少,可能成本低而收益高。只有在實(shí)物投資收益高于金融投資收益時,才可能增加實(shí)物投資。關(guān)于資本市場的運(yùn)動與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的關(guān)系,一種觀點(diǎn)認(rèn)為,兩者存在著此消彼長的關(guān)系。如果從實(shí)物經(jīng)濟(jì)的資金來源取自資本市場來看,這一關(guān)系確實(shí)存在。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為,資本市場的運(yùn)動與實(shí)物經(jīng)濟(jì)并無必然聯(lián)系。如果從兩者各自獨(dú)立運(yùn)動的過程分析,兩者之間在一定時期不存在此消彼長的關(guān)系。例如,1982年底至1990年間,美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)持續(xù)8年呈上升的態(tài)勢,即使在1987年10月19日股市的“黑色星期一”,道-瓊斯平均股票指數(shù)與上一交易日相比下跌22•6%,自8月份開始股票總損失達(dá)10000億美元,但其實(shí)際經(jīng)濟(jì)的增長卻沒有中斷。1988年9月,美國失業(yè)率在5•4%的水平,是1973年以來的最低水平;消費(fèi)品物價上漲率為4%,批發(fā)物價上漲率為2•7%,通貨膨脹率表現(xiàn)比較平穩(wěn)。還有,根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)企劃廳的《月度經(jīng)濟(jì)報告》,日本經(jīng)濟(jì)自1986年11月至1991年7月,經(jīng)歷了56個月的擴(kuò)張。在此期間,東京證券交易所一部平均股價,1989年年終(12月29日)的交易以38915日元收盤,1990年年終(12月28日)的交易以23848日元收盤,跌幅為38•7%。就1990年全年看,股價大多在15067日元的水平,而1990年度經(jīng)濟(jì)的增長率為5•5%,如此之高的增長率大大出乎政府和許多著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)料。出現(xiàn)了實(shí)物經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮,而金融經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了歷史最高的股價暴跌。[3](P1-6)與日本的經(jīng)濟(jì)形勢相對應(yīng),日本銀行不斷調(diào)高利率,1989年12月25日,貼現(xiàn)率由3•75%調(diào)至4•25%,1990年3月20日,由4•25%調(diào)至5•25%,在8月23日,由5•25%調(diào)至6•0%。[3](P7)可見,利率的提高并沒有使股價提高,也沒有造成經(jīng)濟(jì)的緊縮。中國的股票市場自2001年6月以來股價基本處于比較低迷的態(tài)勢,但中國的經(jīng)濟(jì)增長仍處在高速增長時期。2001年GDP為95933億元人民幣,按可比價格計算(下同),比上年增長7•3%;2002年GDP突破10萬億元人民幣,達(dá)到102398億元人民幣,比上年增長8%;2003年GDP為116694億元人民幣,比上年增長9•1%;2004年GDP為136515億元人民幣,比上年增長9•5%。[4]這充分表明了資本市場的運(yùn)動與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的分離,它們各自存在著不同的規(guī)律和制度安排等。

(三)經(jīng)濟(jì)虛擬利率的運(yùn)行規(guī)律

當(dāng)貨幣越來越多的滯留在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,貨幣更多的投向具有投機(jī)性的股票和房地產(chǎn)市場。這些貨幣對于貨幣供給總量變動的方向越來越起著主導(dǎo)的作用,由此更多的影響著物價水平的變動。在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域運(yùn)行的貨幣一旦投入或撤出股票、房地產(chǎn)市場,股市、樓市的價格在數(shù)量巨大的貨幣沖擊下,往往出現(xiàn)暴漲或暴跌。而當(dāng)虛擬資產(chǎn)以及房地產(chǎn)價格暴漲或暴跌時,會引起信貸活動的大幅度波動(股票和房地產(chǎn)交易通常與貸款相聯(lián)系),從而造成特有的“實(shí)物和虛擬利差波動”現(xiàn)象,包括實(shí)物經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域兩個領(lǐng)域之間的利差波動,以及兩個領(lǐng)域各自的利差波動。假設(shè),初始的實(shí)物經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的資本所有者和虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的資本所有者的收益率(即利率)相等,兩個領(lǐng)域皆處于均衡狀態(tài),此時沒有宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控。當(dāng)金融資產(chǎn)交易膨脹出大量虛擬增值或利率時,便吸引貨幣資本流入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域以獲取高收益。由于資金的注入,總體上更助長了金融資產(chǎn)交易以及投機(jī)性實(shí)物資產(chǎn)交易的增加,“虛擬利率”水平將上升,虛擬泡沫隨即不斷累積。與此同時,實(shí)物經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的利率水平可能隨貨幣資本的轉(zhuǎn)移有所上升,但由于實(shí)物經(jīng)濟(jì)的投資與生產(chǎn)經(jīng)營調(diào)整的時間遠(yuǎn)比金融資產(chǎn)交易的速度緩慢,所以,實(shí)物經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的利率水平比虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域低。反之,當(dāng)金融資產(chǎn)交易萎縮時,上述情況正好相反。于是產(chǎn)生了兩個領(lǐng)域的利差。當(dāng)虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的泡沫破滅之后,金融資產(chǎn)和投機(jī)性實(shí)物資產(chǎn)的價格急劇收縮,銀行由此產(chǎn)生大量的呆賬、壞賬,從而引起信用收縮;金融資產(chǎn)和投機(jī)性實(shí)物資產(chǎn)的持有者的財富大量縮水,甚至形成巨額債務(wù),致使破產(chǎn)倒閉?？傊?這種利差波動既是實(shí)物經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域與虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域之間資金流量和資金流向變動的原因,又是兩個領(lǐng)域之間資金流量和資金流向變動的結(jié)果,最終必定引起整個經(jīng)濟(jì)的波動和導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的衰退。例如,日本在1986—1989年間,虛擬經(jīng)濟(jì)急劇膨脹。首先是股價飆升,1989年末,東京日經(jīng)指數(shù)升至38915點(diǎn)這一前所未有的高位,年平均上漲率(年末值比較)達(dá)31•30%。其次是房地產(chǎn)的價格,土地價格從1987年開始大幅上升。1987~1990年間,日本住宅用地分別上漲7•6%、25•0%、7•9%和17•0%;商業(yè)用地分別上漲13•4%、21•9%、10•3%和16•7%,兩者算術(shù)平均上漲率分別為14•4%、15•6%。而1985—1989年日本的名義GNP平均增長率為5•7%。(朱立南,《虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹與日本的對外經(jīng)貿(mào)關(guān)系》,《日本經(jīng)濟(jì)研究》1993年第1期)1989年末,日本的國民資產(chǎn)總額的價值相當(dāng)于GNP的17•19倍,其中,金融資產(chǎn)為GNP的7•07倍,地價為GNP的5•47倍,股票價格總額為GNP的2•24倍。(日本,《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》,1991年第4期第37頁)在政治、經(jīng)濟(jì)等諸多因素的觸發(fā)下,虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫在1990年終于破滅。截止1992年2月,股價跌幅高達(dá)60%以上。當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)高速增長時期資本市場不發(fā)達(dá),經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要依賴于間接融資時,低利率政策有效地促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但在金融自由化時代,當(dāng)日本的資本市場高度發(fā)達(dá)而且開放的條件下,低利率政策卻招致了虛擬經(jīng)濟(jì)從膨脹到破滅的后果。日本官定利率(貼現(xiàn)率)從1985年的8•5%連續(xù)9次下調(diào),降至1987年2月的2•5%,大量資金流入股市和房地產(chǎn),加上名目繁多的“生財術(shù)”,投機(jī)資本的價格迅速上漲,虛擬經(jīng)濟(jì)不斷膨脹。最終造成了一方面實(shí)物經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的收益急劇減少(日元升值等原因),實(shí)物資產(chǎn)領(lǐng)域資本所有者的利率水平低下;另一方面,由于實(shí)物經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的收益下降,資金轉(zhuǎn)入金融資產(chǎn)的交易,虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投機(jī)交易和獨(dú)立運(yùn)行,導(dǎo)致“虛擬利率”上漲甚至惡性膨脹。這樣,經(jīng)濟(jì)的振蕩就不可避免的出現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計,東京日經(jīng)指數(shù)上下變化100點(diǎn),金融資產(chǎn)所有者的金融資產(chǎn)將增減20億日元。股價膨脹和暴跌如同在天堂與地獄之間的變化,利率的反復(fù)沖擊是這一變化的重要動力。1989年5月至1990年8月,日本的貼現(xiàn)率5次上調(diào),達(dá)到6%,實(shí)物經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的資金全面緊縮并且改變著流向。正是利率的變動搖動了惡性膨脹的虛擬經(jīng)濟(jì),1990年10月股市的暴跌終于來臨。東京股市暴跌40%,金融資產(chǎn)縮水高達(dá)約295萬億日元。90年代以后,虛擬資本的國際流動明顯增多,經(jīng)濟(jì)國際化在促進(jìn)虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時,由于虛擬經(jīng)濟(jì)的過度膨脹和國際游資的投機(jī)和沖擊,這一階段發(fā)生的虛擬經(jīng)濟(jì)危機(jī)也是接連不斷。1992年歐洲匯率機(jī)制危機(jī)、1994年墨西哥金融危機(jī)、1997年東南亞金融危機(jī)、1998年俄羅斯金融危機(jī)、2000年納斯達(dá)克股市泡沫的破滅等,幾乎每隔兩三年就會爆發(fā)一次就為嚴(yán)重的虛擬經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

(四)金融衍生工具交易的后果

20世紀(jì)80年代以來,在金融自由化浪潮下,金融創(chuàng)新風(fēng)起云涌,金融衍生工具成為了金融創(chuàng)新最核心的內(nèi)容,這些衍生工具的品種越來越多,結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜,交易規(guī)模也越來越大,從而使虛擬資本的延伸進(jìn)入到了一個更為高級的階段。當(dāng)傳統(tǒng)的交易方式被摒棄,取而代之的是高度虛擬化的金融衍生工具,這種交易工具的市場規(guī)模大大超過原生金融資產(chǎn)的市場規(guī)模,從而遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離現(xiàn)實(shí)資本的累計規(guī)模。一系列的金融創(chuàng)新表明虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展空間及其廣闊的同時,因金融衍生工具交易導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)重?fù)p失的事件也屢屢出現(xiàn)。當(dāng)金融衍生工具的價格(利率)產(chǎn)生逆向變動時,利率風(fēng)險就將產(chǎn)生。金融衍生工具被當(dāng)作對沖手段時,理論上可以抵消其原生金融工具逆向價格(利率)的變動,金融衍生工具與原生金融工具的損益相抵,從而消除了利率風(fēng)險。這種設(shè)計在理論上運(yùn)作得很好,但實(shí)際上并非如此。當(dāng)其它不可預(yù)測的風(fēng)險發(fā)生作用時,就將招致巨大的風(fēng)險。例如,1987年美林公司在一宗抵押保證證券交易中,因?qū)ι仙睦侍灼诒Ｖ凳p失3•77億美元;1992年荷蘭皇家殼牌公司日本分公司,在貨幣期貨合約中損失11億美元,其損失占該公司資本的80%;1994年美國的Protter&Gamble百貨業(yè)大集團(tuán)因利率調(diào)期失敗,損失1•57億美元;1995年2月巴林銀行新加坡期貨公司交易員利森進(jìn)行日經(jīng)指數(shù)期貨投機(jī)交易,虧損了7億英鎊;1995年9月26日,日本大和銀行紐約分行從事美國國債期貨交易產(chǎn)生了累計11億美元的虧損。除了企業(yè)特定風(fēng)險以外,金融衍生工具的交易還將產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險。重要原因是在金融自由化時代,其交易具有全球性,一旦一國的某種金融衍生工具交易出現(xiàn)風(fēng)險,就將傳導(dǎo)至本來沒有風(fēng)險的國家或地區(qū)。在開放的宏觀經(jīng)濟(jì)模型中,在一個由于貿(mào)易和金融的相互聯(lián)系和依賴的世界經(jīng)濟(jì)中,存在著一個貨幣聯(lián)系傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣聯(lián)系是通過國際金融市場實(shí)現(xiàn)的,在浮動匯率制下,一國的中央銀行通過緊縮通貨提高利率時,高利率會吸引國際資金進(jìn)入該國,于是該國的匯率上升,從而減少出口、增加進(jìn)口、降低通貨膨脹。而一國貨幣政策的影響又會外溢到其他國家,例如,美國提高利率時,投資者會賣出歐洲金融資產(chǎn),買進(jìn)美國資產(chǎn),從而將促使美元升值和歐元貶值,同時還會提高歐元的利率。這一過程對于利率運(yùn)行機(jī)制產(chǎn)生了前所未有的改變:發(fā)達(dá)國家向發(fā)展中國家提供貸款,然后將財富轉(zhuǎn)移回發(fā)達(dá)國家,例如,歐洲美元市場向發(fā)展中國家提供資金,當(dāng)“石油美元”被回收到經(jīng)合組織國家時,經(jīng)合組織國家出口迅速增加,走出了1974~1975年的衰退,而“石油美元”的回收導(dǎo)致了許多發(fā)展中國家在20多年間背負(fù)著沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。與此同時,由于發(fā)達(dá)國家獲得了更多的貨幣供給,利率走低,投資需求增加。而發(fā)展中國家的貨幣供給減少,利率走高,抑制了投資需求,使其經(jīng)濟(jì)越發(fā)衰退。

綜上所述,由于虛擬資本的高流動、不穩(wěn)定、高風(fēng)險和高投機(jī)性特性使其更容易對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成沖擊。在資本市場的運(yùn)動與說際經(jīng)濟(jì)的分離的環(huán)境下,高虛擬利率現(xiàn)象的存在,會使更多的貨幣資本進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì),從而滋生虛擬泡沫,并且當(dāng)金融資產(chǎn)交易膨脹出大量虛擬增值或利率時,這個虛擬泡沫隨即還會不斷累積,直至破滅。而后的金融資產(chǎn)和投機(jī)性實(shí)物資產(chǎn)的價格急劇收縮,最終必定引起整個經(jīng)濟(jì)的波動和導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的衰退。金融衍生工具的利率風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險會在金融自由化背景下會向各個國家傳導(dǎo)。在開放的宏觀經(jīng)濟(jì)模型中,世界經(jīng)濟(jì)中的各個國家由于貿(mào)易和金融的相互聯(lián)系和依賴,因此存在著一個貨幣聯(lián)系傳導(dǎo)機(jī)制。在浮動匯率制下,貨幣聯(lián)系會使一國的中央銀行的貨幣政策不僅會對本國造成影響還會外溢到其他國家。這樣,虛擬經(jīng)濟(jì)中金融衍生工具所帶來的風(fēng)險就會蔓延到世界各地,對各個國家的經(jīng)濟(jì)構(gòu)成沖擊。