刊發表論文淺析資產證券化的法律優勢

　　摘要：SPT+SPV被稱為“雙SPV模式“，在這種構架中，信托既是一個貫通的橋梁，又是一道隔離保護的屏障。尤其是信托在對資產池中基礎資產的獨立性的保持上，具有先天的優勢。而其作為金融機構，對ABS(Asset-Backed Securities)的信用增級(Credit Enhancement)，也有其獨特的作用。最后，信托專項計劃發行的受益憑證作為證券，具有流通性好，權屬明確等法律優勢。

　　關鍵詞：資產證券化;信托;SPT+SPV;法律優勢　樹人論文發表網

　　今年3月15日，證監會出臺了《證券公司資產證券化業務管理規定》(以下簡稱“規定”)，進一步對資產證券化相關法律問題進行明確。資產證券化的法律法規，最早始于2005年銀監會和央行發布的《信貸資產證券化試點管理辦法》，是對于銀行信貸資產證券化的規定。從05年到現在，經歷了八年的發展，監管當局對資產證券化的態度逐漸開放。從以往的案例來看，資產證券化主要集中在高速公路收益權、污水處理收益權、長期供電供水合同收益權等公共基礎設施收益權上，而2012年末華僑城發行的以華僑城歡樂谷未來五年門票收益權為支持的五年期債券，打開了資產證券化的另一新路徑。此后，資產證券化項目逐漸增多，但監管當局對于資產證券化的態度仍然曖昧不清。更有甚者，傳出了眾多資產證券化項目的審批遭到積壓，給資產證券化的前途蒙上陰影。直至今年八月初，監管當局明確表態支持資產證券化，也從一個側面表明，我國資產證券化的制度建設已經完善。今年初出臺的《規定》，就是要從規范的角度出發，以健全市場機制。從該《規定》可以清晰地看出，SPT(Special Purpose Trust，特殊目的信托)+SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體)是最適合的資產證券化載體。具體說來，主要有下面幾個方面。

　　一、 確保資產池中基礎資產的風險隔離

　　資產證券化本質上是使用資產信用來進行融資，所以它要求基礎資產與發起人的風險隔離，而且要求基礎資產與SPV的風險隔離。[1]資產證券化中風險隔離的關鍵在于保持資產池中基礎資產的獨立性，如果資產池中的資產無法保持獨立，那么ABS也無有效的資產作為支撐。《規定》明確要求，基礎資產必須權屬明確、可以進行特定化、能產生可預測的現金流，這些要求都是為了基礎資產能夠放入資產池中獨立存在。更為細化的要求，在《規定》中也隨處可見。例如，第九條規定基礎資產申請必須辦理批準、登記，第十條規定基礎資產上不得存在擔保負擔等。

　　而資產池中基礎資產的獨立對于風險隔離是至關重要的。風險隔離實現了資產的分離化，確保資產的支持作用，保證資產在將來能夠產生穩定的現金流。如果不進行特定化的隔離獨立，那么資產證券化的優勢無法體現。一旦基礎資產注入資產池，《破產法》將不能對該部分資產進行破產清算，這一問題也在《規定》第三條中得到了明確的規定。

　　信托自出現以來，就是實現資產管理的良好工具。受人之托，忠人之事，我國自2001年頒布《信托法》，經過《信托投資公司管理辦法》的出臺，逐步建立起了完善的信托制度。信托中只存在三者關系，即委托人、受托人、受益人。《信托法》第十五條規定，信托財產與委托人未設立信托的其他財產相區別。將基礎資產委托給信托，其自然與委托人的其他資產相分離，有利于撇清資產池中的資產與委托人的關系，起到風險隔離的作用;又能防止受益人對資產池中資產的干預，使得資產池中的資產不因證券化而喪失控制。而且，除了《信托法》第十七條規定的情形之外，信托財產不得強制執行，這對信托財產的安全性提供了保障。但是，根據我國《信托法》規定委托人是把財產委托給受托人，這里面也沒有明確信托財產所有權到底有沒有轉移，這對是否是“真實銷售”(true sale)的判斷造成了影響。而在SPT+SPV模式中，專項計劃中的基礎資產只是信托受益權，經過兩層轉移，肯定構成了“真實銷售”。

　　對于一些不能作為專項計劃中基礎資產的資產，通過SPT組成信托財產，再將受益權作為基礎資產計入SPV的專項計劃中，完全符合《規定》第八條關于專項計劃基礎資產的規定，又能很好地將不良資產進行風險隔離。

　　信托財產的這些特性，使得原始權益人的經營風險不會影響資產池中的資產，而債權人也沒有對資產池中資產的追索權，這樣就確保了ABS發起人與信托受益權證支持證券持有人的風險隔離。

　　二、 幫助ABS信用增級

　　信用增級是ABS發行的關鍵一步，通過內部信用增級和外部信用增級，使得ABS能夠達到上市流通的水平，吸引買家，完成融資任務。

　　從內部增級來說，主要有超額剩余、剩余賬戶、現金擔保賬戶、次級債券等方式。[2]這些增級方式都需要對資產結構進行重新組合，而信托資產在這方面具有優勢。放入資產池中的資產脫離了原始權益人，成為獨立的財產，將他們進行重組的難度更小。超額剩余和剩余賬戶，或者利差賬戶等增級方法不宜讓原始權益人觸及，因為它將影響信托資產的獨立性。因信托不為自身牟利的特性，使得信托使用這些內部增級方法時不損害受益人的利益。而債券分級的方法，使得高級債券獲得了高的信用評級，而低級債券的價值降低。將低級債券回購，是改善這個ABS質量的好方法。根據《規定》第十三條的規定，已發行的ABS不能回購，如果原始權益人自發自買，無疑違反了該項規定。而在SPT+SPV中，由SPT發行低級債券，由于信托財產已經脫離原始權益人了，且未將受益權申請給SPV來實施發行，所以此時原始權益人對低級債券所融資部分的回購行為也不會有法律問題。