私募股權投資對創業板上市公司企業價值的影響

　　摘要 ：從關鍵利益相關者利益訴求的角度 ，研究私募股權投資者對所投資企業治理水平和企業價值的影響 。 研究發現 ，私募股權投資機構作為關鍵股東和關鍵董事(監事)，其所投資公司的企業價值會高于不存在私募股權投資的公司 ，私募股權投資能夠顯著提升所投資公司的企業價值 。 進一步分析得知 ，私募股權投資機構可以通過介入公司的治理活動提高公司治理水平，公司治理對企業價值的提高起到部分中介作用。 在股東和治理層中的私募股權投資機構的利益訴求能夠在所投資公司中實現 ，并且這些訴求會顯著影響企業價值。

　　關鍵詞 ：私募股權 ;公司治理 ;企業價值 ;中介效應

　　文章編號 ：1008-407X(2019)02-0027-09

　　中圖分類號 ：F830文獻標識碼 ：A

　　《海南金融》(月刊)創刊于1988年，是由海南省金融學會主辦的，中國人民銀行海口中心支行直接管理的、海南省唯一在國內外公開發行的經濟金融理論月刊。獲獎情況海南省優秀期刊。《海南金融》以立足海南、加強對金融機構和廣大作者、讀者的服務為辦刊宗旨。

　　一、引 言

　　私募股權投資(Private Equity ，以下簡稱“PE”)從20 世紀 90 年代產生至今的近30 年時間里 ，發展迅速并成為 20 世紀以來全球金融領域最具影響力的創新之一[1] 。 由于早期投資的豐厚回報 ，PE 資產管理及其在經濟中的整體重要性都增長迅速 ，已經成為各個機構投資者投資組合的主要部分 。 但是隨之而來的問題也接連出現，如監管法規不完善、監管責任不明確等造成的“PE 腐敗”和非法集資等問題頻發 。

　　2016 年 2 月以來，中國證監會和中國基金業協會接連發布了一系列新的監管規定 ，旨在構建一個“7+ 2”的自律體系 ，淘汰虛假私募和空殼私募，規范私募市場的健康發展。特別是 2016 年6 月《關于進一步規范私募基金管理人登記若干事項的公告》頒布后 ，提交申請的基金管理人中 ，只有不超過10% 的管理人通過了審批。 這些法規的頒布 ，反映了中國私募股權投資基金管理人面臨著前所未有的監管局面。 在這種日趨嚴格的監管背景下 ，PE 機構為了合規地實現自己的高額投資回報不僅要尋找那些有發展潛力的企業 ，而且在投資后會更加重視對已經投資企業的管理，包括提高所投資企業的治理水平、改善經營業績和增加公司價值 ，從而達到提高投資回報的目的 。

　　在已有的研究中 ，Jensen 認為 ，PE 機構在所投資公司中是“積極股東” ，它為了提高自己的投資回報 ，先存在一定動機介入到所投資公司的管理活動(特別是治理活動)中，而后作為治理層來監督和約束公司管理人員的行為 ，并引導其為 PE 機構的利益服務[2] 。 PE 在投資后 ，作為所投資企業的股東 ，派其人員進入董事會或監事會 ，就是進入所投資企業的治理層來參加公司的治理活動[3] ，通過這種形式來實現其在所投資企業的利益 。

　　可以推測 ，在公司治理方面 ，PE 發揮著作為重要的利益者相關者(股東、董事、監事)的作用 ，并且 PE 機構通過介入所投資公司的治理活動來增加所投資公司的企業價值。基于以上分析，本文選取2009 ～2013 年創業板上市公司的數據 ，從 PE 機構的利益訴求的角度 ，通過實證探究有 PE 參與的 IPO 公司其企業價值是否會高于無 PE 參與的 IPO 公司 。 并進一步分析 PE 機構通過介入所投資公司的治理活動 ，也就是派駐人員進入公司的董事會(監事會)來提高所投資公司的治理水平 ，當 PE 作為關鍵股東和關鍵董事 (監事)時 ，公司治理能否對企業價值的提升起到部分中介作用。

　　PE 機構對所投資公司的治理活動的影響主要是其次對公司治理水平進行衡量 。現有研究在如何客觀評價公司治理水平和選取合適的替代變量兩方面存在難點。 學者們在選取公司治理指標時存在差異 ，一些指標的使用未能全面反映上市公司治理情況的信息。因此 ，本文借鑒白重恩等人的方法 ，通過獲取一組公司治理相關變量來構建公司治理指數 CG I[24] 。 由于 PE 投資不會受所投資企業有無母公司 、是否存在國有控股 、是否在其他交易所 IPO 等情況的影響 ，因此我們將這3 個指標剔除并加入前10 大股東合計持股比例 、Z 指數和董事會規模 3 個新指標 ，從而使改進后的 8 個變量構建的公司治理指數 CG I 能夠更加全面地反映公司治理水平 ，變量及定義見表1。

　　益訴求的其他兩個變量 PES H A RE 和 PECS IR 的回歸系數分別在 1% 和 5%的水平上顯著 ，這進一步說明 PE 作為關鍵利益相關者的利益訴求能夠在所投資的企業中實現 ，PE 機構的介入顯著影響了被投資公司的企業價值 ，假設 H5b 成立 。

　　因此 ，假設 H5c 不成立 。 PE 的普通股獲利水平沒有對所投資企業的價值產生正向影響 。 可能的原因是企業在 IPO 后其普通股股利的派發不是 PE 機構投資回報的重要組成部分 ，并且受到當年盈利水平、公司股利政策、未來投資戰略等多方面因素的干擾所致 。 各控制變量與模型1 的回歸結果基本一致。

　　研究結論

　　本文以 2009 ～ 2013 年期間在創業板上市的公司為研究對象 ，從私募股權投資機構作為關鍵利益相關者的視角出發 ，分析 PE 機構通過介入所投資公司的治理活動而對企業價值產生影響的方向和程度 。 對實證結果進行分析可以發現 ：有私募股權投資的公司其企業價值會高于無私募股權投資的公司，私募股權投資能夠顯著提升所投資公司的企業價值。 同時 ，私募股權投資機構通過介入被投資公司的治理活動(即派駐人員進入公司的董事會或監事會)提高了所投資公司的公司治理水平 ，并且當 PE 指派人員作為關鍵股東和關鍵董事或監事時 ，公司治理能夠對企業價值的提高產生部分中介效應。 進一步的研究發現 ，在股東和治理層中的私募股權投資機構的利益訴求能夠在所投資公司中實現 ，并且通過 PE 介入公司治理程度 、PE股權比率 、普通股獲利率對企業價值產生顯著影響 ，使得本文的結論更可信。

　　本文的研究結論對 PE 機構 、公司所有者也具有一定的參考價值和啟示作用 。 PE 機構應積極參與到所投資企業的治理活動中 ，著力提高公司治理水平 ，進而實現企業價值的提升 ，最終實現并提升自身的投資回報 。 PE 機構也應當在提高所投資企業價值的同時 ，著力提升自身的聲譽 ，達到利潤與榮譽雙豐收的結果。對于公司所有者來說 ，應該更加重視公司治理結構的完善 ，在公司需要外部融資時 ，企業應積極尋找合適的 PE 機構 ，在擴大企業資金規模的同時 ，合理改善公司的治理水平和提高公司的價值。

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