私募股權投資基金對中小企業成長性的影響

　　摘 要:中小企業是我國國民經濟保持增長活力的關鍵所在,中小企業的發展問題備受社會關注。 基于新三板企業2011—2016 年的非平衡面板數據,實證分析了私募股權投資基金的進入對中小企業成長性的影響。 研究結果表明:私募股權基金的進入顯著地促進了企業規模的擴大、獲利能力的增強和收益質量的提高,將企業在新三板的掛牌年限作為工具變量再次估計時,該影響更加明顯。 當考慮到進入輪次時,私募股權基金從 A 輪進入顯著地促進了企業的規模增長,且對企業收益質量的提高同樣影響顯著,但對企業盈利能力的影響并不明顯;私募股權投資基金從 B 輪進入對企業的規模和收益質量具有顯著的正向影響;私募股權投資基金多輪次進入則對企業規模、盈利能力和收益質量都具有顯著的正向影響。 因此,應重視并發揮私募股權基金對于破解中小企業融資困境、提高中小企業經營管理水平的作用,完善相應的政策規范,進一步確保私募投資過程中的資金安全。

　　關鍵詞:私募股權投資基金; 中小企業; 成長性; 公司治理; 經營管理; 投資輪次

　　中圖分類號:F832. 5; F276. 3 文獻標志碼:A 文章編號:1009--6116(2019)03--0074--10

　　《福建金融管理干部學院學報》(季刊)1987年創刊。本刊是以研究金融理論和實務以及金融教育為主的專業期刊。注重理論與實踐的結合,對研究探索經濟金融熱點問題,做好各項金融工作有重要的指導作用。

　　隨著我國經濟社會進入新時代,經濟發展方式開始由高速增長向高質量發展轉變。在此過程中,擁有船小好調頭、戰略靈活、調整迅速、創新活力旺盛等優勢的中小企業勢必在未來的經濟發展中發揮重要作用。 相關研究表明,中小企業是一國經濟的潛力所在,不僅可以帶動就業、推動創新、加速競爭,同時還可以刺激國內需求[1] ,對經濟增長的貢獻巨大,這一論斷也在全球范圍內取得共識[2] 。 然而, 中小企業的發展始終面臨著“ 融資難” 這一世界級難題。 在我國現有的金融環境下,中小企業的資金獲取來源單一、融資渠道狹窄、銀行信貸偏重大企業、信用擔保體系不健全,中小企業飽受資金不足的困擾[3] 。 因此, 融資問題一直是制約中小企業發展的關鍵所在。

　　2018 年下半年,隨著“ 私營經濟離場論” 的論斷在社會上引起極大爭議,作為私營經濟重要部分的中小企業也成為討論的焦點① ,并引起政府的高度關注。 同年 11 月,習總書記主持召開民營企業座談會,充分肯定了民營經濟的地位和作用。 因此,從企業的融資問題出發,對中小企業展開研究很有必要。 特別是近些年,我國資本市場的快速發展,多元化融資逐步成為潮流,隨著新三板市場的擴容,中小企業擁有了更多的融資渠道。 在此背景下,以私募股權投資基金為代表的多元化資本開始競相進入中小企業,并在其發展過程中發揮重要作用。 那么,私募股權投資基金的進入對中小企業的成長可能有哪些影響,二者之間存在怎樣的關系? 這將是本文的研究重點。

　　一、相關文獻回顧

　　針對私募股權投資基金與中小企業發展之間的關系,國內學者展開了豐富的研究,研究對象覆蓋了中小板、創業板、新三板等市場上的企業,研究視角集中在私募股權基金與企業的價值創造、經營績效、成長性的關系等方面。張斌等[4] 運用托賓 q 值方法,實證分析了私募基金對公司價值的影響,發現私募基金的進入與公司價值之間存在著顯著正相關關系,但私募基金對創業板公司價值的影響較弱。李九斤等[5] 從私募股權投資特征的角度研究了私募股權投資對企業價值的影響。 結論顯示,有私募股權投資參與的企業價值普遍高于那些沒有私募股權投資參與的企業,有外資背景的私募股權投資較非外資背景的私募股權投資對被投資企業價值的影響更為顯著,國有背景的私募股權投資較民營背景的私募股權投資對被投資企業價值的提升作用更為顯著。 王會娟

　　等 [6] 實證研究了私募股權投資對被投資企業的債務契約的影響。 結果顯示,私募股權投資的參

　　與能夠影響被投資企業的債務融資數量、成本以及期限結構。 徐新陽[7] 針對 2004—2007 年間江

　　浙兩省在中小企業板上市且有私募股權資本投資的制造業公司建立面板數據模型,比較分析了私募股權投資對企業上市后經營績效的影響,發現私募股權投資對被投資企業上市后的經營業績具有積極的影響,但這種積極作用會隨著私募股權投資機構的逐漸減持而不斷減弱。 余勁松、羅雪

　　祝 [8] 從微觀視角出發,比較分析了具有不同背景和性質的私募股權投資對企業成長性的差異性影響。 結論顯示,私募股權投資基金整體上并未能夠顯著地促進企業成長,不同背景的私募基金對企業成長性的影響差異明顯,具有國有背景和外資背景的私募基金顯著地促進了中小企業的成長,而民營背景的私募基金對中小企業成長的促進作用則并不明顯。

　　目前,國內學界在私募股權投資基金與中小企業的關系方面已做過不少有益研究,并取得了一定成果,但研究的深度尚且不夠,研究方法相對單一,視角不夠多元,對中小企業的探討不夠全面,暴露出目前研究的不充分之處。

　　二、理論分析與研究假設

　　私募股權投資基金的進入給中小企業的發展提供了資金上的支持,還可以影響中小企業的公司治理和經營管理水平,提高經營決策效率,促進中小企業的成長。 中小企業的成長性可從規模和收益兩個角度進行論證。

　　( 一) 私募股權投資基金對中小企業規模擴張的影響

　　私募基金的進入給中小企業的發展提供了資金支持,解決了中小企業的融資難題。 在大量的商業調查中,資金充足一般被確定為決定中小企業生存和發展的最重要因素之一[9] ,是促進中小企業投資、推廣產品和服務、擴大生產能力和維持現金流的氧氣[10] 。 為了獲得充足的發展機會,中小企業需要足夠的現金流。 研究表明,能否及時獲得融資是決定企業成長的最有利因素[11] 。 中小企業在不同發展階段有著不同的資金需求,如初創階段對原始資金的需求,成長階段的規模擴張需求,成熟階段進軍資本市場、尋求投資利潤的個性化需求等,多樣化的資金需求要求資金的來源更加靈活。

　　研究結論與政策建議

　　( 一) 研究結論

　　本文運用非平衡面板數據,通過篩選新三板市場上引進私募股權投資基金的中小企業的近六年數據,運用兩階段最小二乘法進行回歸,考慮了私募股權投資基金的進入輪次,并運用工具變量法進行了內生性處理,研究結論如下:

　　私募股權投資基金從 A 輪進入顯著促進了企業的成長性,且對收益質量提高都有顯著的促進作用。 B 輪引進私募股權投資基金時,對企業的總資產增長率和經營活動凈收益率的影響都顯著為正,企業的規模和收益質量得到進一步增強,但隨著企業總資產的增加,凈資產收益率或會出現暫時的下降現象。 私募基金多輪次進入對中小企業成長性、盈利能力和收益質量的影響顯著為正。在考慮掛牌年限作為工具變量的情況下,持股比例的上升顯著地促進了公司總資產的增長、盈利和收益質量的提高,企業在新三板市場掛牌之后,不斷規范經營,不斷吸引私募股權投資基金進入,隨著私募基金的進入,基金管理方頻繁參與中小企業的經營管理,企業的成長性更加得到保障。

　　綜上所述,私募股權投資基金對企業規模的壯大以及盈利能力和收益質量的提升都有顯著的正影響,顯著地促進了中小企業的成長性,文章的研究假設得以證明。

　　政策建議

　　為了進一步保障私募股權投資基金服務中小企業,解決中小企業的融資困境,提高私募基金對中小企業成長性的促進效應,基于本文的實證結論,提出以下對策。

　　第一,建議加大對中小企業引入私募股權投資基金的政策支持與保障力度,鼓勵中小企業采取多元化的融資方式進行融資,制定相關政策規范,營造穩健的營商環境,加強政策引導,既保證私募基金資金的來源安全、可控,也通過中小企業的良好發展來保障私募基金的收益穩定性,使得中小企業引入私募基金的效果也得以彰顯,提高中小企業對私募基金的吸引力。

　　第二,完善對資本市場的監管, 豐富監管工具,保證私募股權資金進入、退出企業的渠道通暢,提高資金的進入、退出效率,既使得中小企業的發展能源源不斷地獲得資金補充,也能通過私募基金的退出及時調整市場的資金結構,提高資金的使用效率。

　　第三,私募股權基金管理方應注重對金融風險的防范,政府應牽頭出臺相關措施,對私募股權基金的使用過程進行監控, 保障資金的使用安全。 繼續完善新三板市場的相關制度、規范,強化中小企業經營數據的信息披露機制, 加強對披露數據真實性的審查, 以便私募基金管理方能夠及時掌握被投資企業的信息, 科學開展投資決策。

　　第四,私募基金在投資的過程中做好市場調研,合理預判中小企業的發展潛力與生命周期階段,并做出合理的投資決策。 中小企業應借助引入私募基金的契機, 及時完善公司治理和內控機制,在開展經營活動的過程中,積極吸取來自私募基金管理方的先進理念、經驗,完善制

　　度流程, 提高經營管理水平, 做出科學的經營決策。

　　注 釋:

　　① 事情緣起于 2018 年 9 月 12 日金融人士吳小平發表的文章———《 中國私營經濟已完成協助公有經濟發展的任務,應逐漸離場》 ,文章認為私營經濟在“ 協助公有經濟實現跨越式發展” 階段下的任務已經完成,未來不宜繼續盲目擴大。 該觀點在網絡、媒體和社會都引起了極大

　　爭議,《 經濟日報》《 人民日報》 和光明網等相繼發文進行了駁斥。

　　② 嚴格意義上來說,投資輪次與企業生命周期階段的劃分并不完全等同,本文做模糊化理解,私募基金在不同投資輪次進入時,默認為該企業處于不同的成長階段。

　　③ 本文中,A 輪進入、B 輪進入指的是私募股權投資基金只在 A 輪或 B 輪進入企業的情形,多輪次進入指的是不限于單輪次進入企業的情形( 自然也可以包括 A 或

　　B 輪進入) 。

　　參考文獻:

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　　[5] 李九斤, 王福勝, 徐暢. 私募股權投資特征對被投資企業價值的影響———基于 2008—2012 年 IPO 企業經驗數據的研究[ J] . 南開管理評論, 2015(5):151 - 160.

　　[6] 王會娟, 魏春燕, 張然. 私募股權投資對被投資企業債務契約的影響研究[ J] . 山西財經大學學報, 2014 (10):24 - 34.

　　[7] 徐新陽. 私募股權投資對企業上市后經營績效

　　的影響———基于江浙兩省中小企業板制造業上市公司的實證分析[ J] . 財經論叢, 2011(6):65 - 71.

　　[8] 余勁松, 羅雪祝. 私募股權投資與企業成長性———基于中國 2009—2013 年創業板上市公司數據的實證研究[ J] . 貴州財經大學學報, 2016(1):79 - 88.

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