論文摘要：美國次貸危機引發的金融危機席卷全球，經濟衰退的浪潮一波未平，一波又起。出于對經濟前景的擔憂以及對各國貨幣信用體系的難以信任，世界各國投資者幾乎不約而同地紛紛將目光投向了黃金，全世界的避險資金源源不斷地涌向黃金投資市場。中國自不例外，從2007年10月起，中國股市就開始了漫漫熊途，國內不少投資者在絕望之極也將資金從股市搬到了金市，以期尋求更大的回報。甚至還有投資者受人蠱惑，干脆將資金轉往境外，參與所謂的國際“淘金”大潮。正當這股熱潮幾乎快要彌漫中華大地時，就在2009年2月26日，上海黃金交易所的一紙公告更是將炒金熱潮推向了一個新高度。該日上海黃金交易所對社會宣布，其黃金延期交收交易①正式向國內個人投資者開放。然而，面對投資者被激發的這股熱情，我國黃金市場是否具備了對于黃金投資者，尤其是中小投資者的保護和服務意識呢?要知道，正是因為有了無數中小投資者的參與，才有了我國黃金市場的交易深度和廣度，維護了市場的高度流動性和長期繁榮與穩定。當前，我國的黃金市場方興未艾，黃金投資大有燎原之勢，可是現有的黃金交易制度并不完全利于中小投資者的參與。因此，對我國黃金市場的交易制度進行了重點剖析，揭示了其中存在的不利于對中小黃金投資者保護的制度問題和市場弊端，并提出了相應的改進建議。
關鍵詞：黃金,中小投資者,保護;意識
一、我國黃金市場不利于中小投資者參與的制度弊端
就我國現有的國情而言，黃金對于大多數投資者而言，畢竟還是一個比較陌生的品種。以上海黃金交易所的黃金延期交收交易為例，隨著種種似是而非的宣傳，個人投資者對于這一新開放的品種興趣大增，熱情高漲，終于吸引來了第一批“吃螃蟹”者，但是作為市場管理和服務主體，在興奮之余，應當捫心考量，我們的市場規則以及管理是否真正起到了保護中小投資者利益的效果呢?或者言重一些，國內黃金市場的監管以及服務主體有沒有保護中小投資者的憂患意識呢?我們實在不想看到一個對中小投資者市場保護有限，甚至忽略的黃金市場，幾年以后成為幾乎所有中小投資者的傷心之地，被廣大投資者拋棄，甚至唾棄，整個市場出現門可羅雀的尷尬，這絕非危言聳聽。
回想20年前，中國的股票市場正是承載著拯救國企發展的融資使命呈到國內投資大眾面前，這就使得我國股市帶有嚴重的“重融資，輕回報，輕保護”的先天性弊端，許多規則的制定都是從有利于國有企業融資出發，其市場制度設計在很大程度上忽略了對于中小投資者的保護，從而出現了一系列匪夷所思的現象和后果。比如，眾所周知的“股權分置”制度，上市公司的“圈錢效應”、上市公司中有名的“鐵公雞”以及ST股票上演的一幕幕“保殼”變身戲法等等。一個不能有效保護中小投資者利益的市場最終勢必遭到廣大投資者的“用腳”投票，終于在2005年，中國股票市場上證A股指數破天荒地跌到了998點，許多股票的市價跌破了發行價，不少股票的市價尚不到1元，廣大投資者對于中國股市冷落到了極點，頓時A股市場的融資功能面臨著嚴峻的歷史性挑戰。國內股票市場長期存在的上述現象也助長了投機炒作的市場風氣，以致績優股的內在價值得不到市場充分體現，資源得不到有效配置，極大地扭曲了中國證券市場的融資理念、投資理念以及投資文化。
那么，今天方興未艾的中國黃金市場是否汲取到了我國發展股票市場的歷史教訓，在照顧國家利益、企業利益的同時，也充分考慮了對于廣大中小投資者的利益保護和風險平衡呢?以筆者之愚見，現行的黃金市場仍然偏重于為機構服務的要旨，在很大程度上忽視了對廣大投資者，尤其是中小投資者的利益保護，這主要體現在以下兩大方面。
(一)兩大交易所①的交易規則不完全利于中小投資者參與交易
中國的黃金市場才剛剛興起，主要有金幣、金條等實物黃金、紙黃金、黃金現貨合約②以及黃金期貨合約等交易品種，為了考查現有的黃金交易、交割制度是否有利于對個人投資者，抑或中小投資者有效保護的問題，我們不妨選取日成交量比較活躍的黃金T+D以及黃金期貨的交易規則為例進行剖析。
兩大交易所從風險防范和控制出發，都分別自設計了相應的完整而詳盡的交易規則。但是，筆者認為，控制交易風險并不絕對等價于對投資者的完全保護，特別是保護中小投資者，就目前的風險控制規則來看，其本質只不過是強化了各個結算層次的義務而已。而真正保護投資者必須是從投資者的角度出發，設身處地為中小投資者設計應當享有的交易權利(而不是一味地強調義務)，賦予其完整的投資交易權利和對于風險進行自由處分的權利。至于中小投資者對于權利的行使是否起了預期的效果則完全取決于其個體行為能力，但這絲毫不妨礙我們必須賦予廣大中小投資者應得的權利。
事實上，我國開放包括黃金在內的大宗商品期貨交易的目的不言而喻，就是為我國的大中型黃金生產和貿易企業提供價格避險的功能，而又有誰愿意為這些企業通過市場所轉嫁的風險“埋單”呢?自然少不了期貨市場上中小投資者的參與和分擔。一個毋容置疑的事實是，在這個過程中企業和中小期貨投資者的風險訴求具有天壤之別，企業出于鎖定價格風險的目的，進行所謂的套期保值，入市建立相應的頭寸部位，而中小投資者則是為了博取投機差價，自愿承擔起市場風險。一般情況下，企業在建立風險頭寸之后并不急于進行所謂的平倉，而是更在乎合約進入交割期后，實現價格波動風險的有效對沖。廣大中小投資者則不然，其時時刻刻都要力爭控制自身所承受的風險，隨時都要做好止損。
那么，再看我國內黃金期貨交易的時間窗口，根據上海期貨交易所的交易規則，交易時間為每個交易日的9：00-11：30以及13：30-15：00，只有4個小時的交易時間窗口。就是這區區4個小時，對于國內企業實現價格避險功能已經足夠了，因為避險企業建立套期保值頭寸后，在乎的是到期結果。但是，這一狹窄的交易時間窗口卻為廣大中小投資者帶來了不可逾越的制度風險。
眾所周知，黃金市場是一個全球24小時連續滾動交易的市場，如果夜間發生不利于持倉的劇烈的行情波動，中小投資者也只能等到第二天上午9點上海期貨交易所開市才能做出相應的風險處置。但是，真到了開市后，有可能“輕舟已過萬重山”，已經不是止損，而是大賠了。這種制度設計實際上就是對廣大中小投資者利益的漠視，有失公正。這無異于“讓全國醫院每天白天僅提供4個小時醫療服務，如果有人在夜間生病了只能扛著，如果扛不過就只能自認倒霉”。套期保值企業是要乘坐“直通大巴”直達終點的，中途行情的漲跌起落一般不會影響到其風險對沖的目的實現，而中小投資者卻要在中途隨時做好“下車”的準備。這種狹窄的交易時間制度對誰有利，不言而喻。
這說明我國開放黃金市場仍然沒有脫離企業利益優先的原則，太過重視黃金市場的風險轉嫁功能，卻沒有充分考慮對于中小投資者的制度保護和風險平衡。試問，這樣的市場還有誰愿意參與?于是更多的投資者為了規避隔夜風險往往選擇當日平倉，如此不僅增加了投資者的交易費用，而且也不利于黃金期貨交易的長期繁榮與穩定。
相反，在紐約商業交易所(NYMEX)的COMEX分部上市的黃金期貨合約的交易時間為：公開喊價交易為交易日的8：20—13：30，電子交易則從星期日18：00開市一直到星期五的17：15為止，其間只是在周一至周四的17：15—18：00休市45分鐘[1]，幾乎是24小時進行交易。為什么中國的交易所就只開4小時，難道中國的黃金品種僅僅是一個中國市場，不受國際影響?事實上我國的黃金交易根本不具備世界話語權，其價格變動完全跟隨國際市場的波動，別說中國，就是整個亞洲行情也只是歐美行情的延伸。黃金價格的劇烈波動恰恰發生在北京時間的夜間，而在此時上海的期貨交易所卻是關門大吉。從這一點上，黃金延期交收交易比黃金期貨好一點，其交易時間為：早市 09：00—11：30(周一早市時間為 08：50—11：30); 午市 13：30—15：30 ; 夜市 20：50—次日2：30。日累計開放交易時間達10小時10分鐘。我們只要粗略對比一下黃金期貨與黃金T+D的行情K線圖，就可以發現黃金T+D的圖形連續性好，而黃金期貨行情不是跳空高開就是跳空低開，這種上躥下跳(類似于電子學中信號“截止失真”的現象)的行情特征極不利于投資者對于風險的控制。
再提及我國黃金期貨的交割制度，亦是不利于中小個人投資者。上海期貨交易所規定，黃金期貨的個人投資者不可參與到期交割，如此規定的隱含前提就是通過黃金期貨交易進行風險對沖只是黃金生產和貿易企業的特權。殊不知，由于我國的黃金期貨參與群體較為單一，缺少投資基金等專業投資機構的參與，投資主體多以實現風險對沖的黃金生產企業為主，這就導致了國內黃金期貨交易觀望者眾多，而實際操作者少。黃金期貨個人投資者不允許交割的規定在一定程度上影響了國內個人投資者對于黃金期貨的交投興趣，導致許多投資者不敢貿然做多，這也是前期金價上漲過程中內盤屢屢弱于外盤表現的原因之一[2]。雖然目前黃金現貨市場對于個人投資者的交割問題已經有所推進，但是國內期現兩大市場關于交割規則的不統一現狀又會給兩大市場之間的價格聯系機制帶來不利影響。
(二)黃金市場中介服務組織的服務意識與黃金市場的健康發展極不相稱
我國的黃金市場的服務主體，特別是現貨黃金交易的經紀商大多由商業銀行以及黃金投資公司等組成。當前的情況是，一些商業銀行還沒有放下姿態，真正做到回歸服務本位的意識。僅以黃金交易的手續費為例，據權威媒體報道，買賣一手黃金T+D的手續費曾經一度高達800多元[3]。根據代理黃金延期交收交易的某商業銀行在其網站公布的標準來看，交易手續費標準統一為成交金額的1.9‰。為了測算方便，筆者以每克黃金300元為例計，那么買進或賣出一手黃金延期交收交易合約的代理手續費為：1000克×300元/克×1.9‰=570元。這一收費水平是高還是低呢?同樣，以國內各期貨公司代理的上海期貨交易所黃金期貨的交易手續費為例，盡管各家期貨公司的競爭實力有別，手續費收取標準略有差別，但也只不過是區區50—80元/手不等，與黃金延期交收交易的手續費標準相比具有天壤之別。對比之下，國內現貨黃金交易的代理機構目前還處在一個暴利階段，同樣都是黃金交易，我們很難理解黃金現貨合約的市場交易單位成本就是黃金期貨單位交易成本的十倍有余。具有杠桿機制的黃金投資交易本來就是高風險投資，而又限于國內交易時間條件的限制，投資者不可能長持大賺，多是頻繁進出。然而高昂的手續費更是縮窄了投資者的獲利空間，從而也抑制了黃金投資主體的積極性，這種狀況根本不利于黃金交易的推廣。國內部分現貨黃金交易經紀商的這種自大短視的目光背后，其實就是服務意識的嚴重缺失和對銀行業暴利時代情結的難以割舍。如此經紀黃金現貨交易，對于中小投資者是一筆不堪的重負。
再論國內的黃金投資資訊服務，目前國內股票以及期貨行情都是向公眾免費開放。筆者所指的免費開放就是免費下載和安裝行情軟件，不用任何繳費就可以在線查看股票以及期貨的實時行情，但是黃金行情的在線免費實時傳播卻非常有限，幾乎沒有“免費的午餐”可覓。一般的黃金中介服務機構大都要求只有向其繳費或者正式開戶后才能享有黃金交易的實時行情，這種遮遮掩掩的保護意識，只能是延緩了中小投資者對于黃金行情的熟悉和對于新投資品種的認知，完全不利于整個黃金市場的發展。
二、國內黃金市場制度弊端引發的社會問題
正因為包括上述問題在內的各種漠視黃金中小投資者利益保護的問題存在，并且被部分不良的市場主體所利用，導致了黃金市場在快速發展的同時，夾雜著形形色色的不良現象，有些還引發了一定的社會后果。
(一)黃金交易時間窗口有限的嚴重弊端，給披著所謂國際性外衣的不法黃金投資公司在內地非法攬客提供了“比較優勢”
畢竟中國的黃金投資市場目前還是一個潛力無窮的、正待開發的市場，許多真真假假的境外黃金投資公司，打著“倫敦金24小時交易” 的市場噱頭，外加手續費優惠的誘惑，大力游說境內投資者參加所謂的境外黃金投資交易，而這些所謂的國際性黃金投資公司給國內投資者帶來的風險之大，如同其身份一樣，將成為一個無法估量的迷。不僅如此，地下黃金交易也應運而生，許多非法公司鋌而走險，動用各種手段爭攬顧客，借代理黃金交易之名，行詐騙之實，和投資者進行地下“對賭”，讓廣大的投資者蒙受慘重的損失。
(二)現貨黃金交易手續費標準高企，使得許多黃金經紀商的市場運作目標變異
表現在黃金經紀業務操作當中，誤導客戶頻繁的進行不必要的買賣操作，更有甚者越俎代庖，親自操縱客戶賬戶頻繁買賣，只要黃金的行情稍有波動，就誘導客戶進行開倉交易或者平倉再反向開新倉，美其名曰為客戶防范風險。實際上是為了頻繁賺取手續費暴利，誘導客戶進行不必要的操作，大肆斂財才是其真正的目的。
(三)由于黃金交易相對于股票期貨市場發展相對滯后，投資者的認識以及監管部門的監管水平還相對滯后
個別黃金投資經紀公司為了爭攬業務，向投資者作出如下誤導性宣傳：
1.投資黃金比股票風險小，收益穩定肯定賺錢。事實上，因黃金市場國際化的特性，影響黃金價格走勢的因素更為廣泛和復雜，故對于非專業投資者來說，掌控其風險并非易事。
2.為了爭攬客戶，宣傳少量資金就可以投資黃金。行內人士都明白，無論黃金期貨交易還是黃金延期交收交易，除了交納持倉保證金之外，必須要預留一部分結算準備資金，否則根本經不起行情的波動或者保證金比例提高后而遭遇強行平倉的風險。
3.黃金延期交收交易規則沒有黃金期貨的嚴厲，可以一直持有。為了突出黃金延期交收交易的好處，甚至黃金資深專業人士在我國的權威電視媒體居然宣稱，黃金延期交收交易“延長一輩子都沒事”。事實上，黃金延期交收交易的好處并不是因為其可以延期交割而不嚴厲了，實際上延期過久，延期費將是一筆不可忽略的或有支出，而且還有可能加收超期費。特別是當日無負債結算制度的執行，宣告了黃金延期交收交易并非沒有持倉風險。現有的黃金延期交收交易相對于黃金期貨的一大好處倒是其時間窗口上的優勢和對于中小投資者交易權利保護的進步。
4.投資黃金期貨或者黃金延期交收交易就跟買金條一樣，持有多頭倉位，如果賬面虧損，大不了提取黃金持有，進行類似于企業套期保值到期操作。事實上，根據現行的期貨交易規則，中小黃金投資者是不能參與交割的，只能在到期前移倉或者平倉。
三、全方位完善黃金市場，增強對中小黃金投資者的保護和服務意識
我國黃金市場要想保持長久的繁榮與穩定發展，實現產金企業以及用金企業的價格避險功能，必須要著眼長遠，汲取發展股票市場的經驗，切實重視對于廣大中小黃金投資者的保護，惟有如此，才能避免出現股票市場發展早期的弊端，使得我國黃金市場的發展蒸蒸日上。為此，我們必須做出以下幾個方面的努力。
(一)平衡市場各方風險負擔，避免失之偏頗、顧此失彼
政府對于建立黃金市場的定位要清，我國的黃金市場不僅為企業服務，同時也要為廣大中小投資者的投資需求服務。怎樣保護中小黃金投資者利益，滿足其市場訴求，公正加載其風險承受，將成為黃金市場制度建設的重中之重，國家要率先在立法層面加大對于中小黃金投資者的保護，乃市場立足之根本。
(二)交易所應盡可能完善交易規則，改造交易設備
無論是我國黃金交易所還是上海期貨交易所，均要因勢利導，積極地變革和完善業務管理規則，比如，盡可能的延長市場交易開放時間，以和國際接軌。不過延長交易時間后，可能帶來交易所運行成本增加，為了節約成本，可以加大對現有電子設備的改造投入，充分發揮電子盤的優勢，這在現階段并非是一件高難度的事情。
黃金期貨品種交易更要考慮個人投資者參與交割業務，為了規避出現大規模交割需求時的風險，可以考慮現金交割與實物交割相結合的操作方式。事實上，根據國外成熟市場的經驗，黃金期貨的實際交割量不足成交量的3%，所以無須過分擔心大規模交割需求的出現[3]。
(三)中介服務組織應當增強服務意識，以服務為本
廣大黃金市場中介服務組織，特別是商業銀行，要改變傳統的觀念，增強服務意識，將“服務為本”真正落到實處;要高瞻遠矚，立意長遠，不要短視，僅在乎眼前的暴利。可以說，當今時代，任何暴利服務都不會走得太遠。
(四)加強監督管理，規范市場中介服務組織行為
當前，無論我國的股票市場、商品期貨市場還是黃金市場，其行政監督管理權都集中于中國證監會。但是，隨著金融市場層次的進一步擴大，金融投資工具的日益豐富，以及國際性投資品種的集中，筆者建議，應當適時地建立符合國際慣例的、具有國際市場聯動性和協同性管理能力以及適應衍生市場新特性要求的專門監管組織——中國商品期貨監督管理機構，以充分加強對于黃金市場及其經紀、咨詢等中介服務機構的監督管理，真正做到對廣大黃金投資者負起責任。
參考文獻：
[1] 紐約商品交易所. Gold Futures [EB/OL].
[2] 張晶. 關于黃金期貨交割制度的一點思考[EB/OL].
[3] 唐宗全.四大原因讓黃金T+D叫好不叫座[EB/OL].
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