行業風險視角下商業銀行信用債投資研究

　　摘要：2018年以來，信用債市場違約風險事件明顯增多，防風險成為商業銀行投資信用債著重考慮的因素。由于企業經營在很大程度上受所在行業影響，且近年來信用債違約在行業方面呈現一定的集聚特征，行業風險管理的現實意義和實踐價值凸顯。本文提煉了行業分析的重點因素，總結了2014—2018年間違約信用債的行業特點，分析了行業風險的全流程管理過程，最后針對商業銀行如何在信用債投資過程中強化行業風險管理提出了建議。

　　關鍵詞：行業風險 信用債 風險識別 全流程管理

　　《中國銀行業》(月刊)2013正式創刊。郵發代號：2-337是由中國銀行業協會、《中國農村金融》雜志社主辦的銀行業雜志。

　　2018年以來，受內外部因素疊加影響，信用債市場違約事件明顯增多。Wind數據顯示，截至12月末，2018年累計違約債券124只、違約金額1205.61億元，分別較2017年同期增加254%和257%。信用債違約事件一旦發生，處置難度較大，且從過往經驗來看，平均清償率偏低。因此，防范風險逐漸成為投資決策中更重要的考慮因素。

　　由于企業生產經營狀況、競爭激烈程度、財務特征甚至違約風險高低在很大程度上受所在行業影響，為進一步加強信用債風險防控體系建設，從行業視角完善信用債風險管理，加強行業分析和風險管控，具有較強的現實意義和實踐價值。

　　行業分析重點因素

　　行業分析是行業風險管理的基礎，側重中長期信用基本面及變化趨勢的分析預判。從較早的喬·貝恩、謝勒等人于20世紀30年代建立的SCP (結構—行為—績效)模型，再到產業結構理論、產業發展理論、產業政策理論等，不同理論為行業分析提供了豐富視角。從信用債投資角度，可著重分析以下因素。

　　(一)行業周期特征

　　不同行業有其自身發展的內在邏輯，表現出一定的周期特征。

　　一是從行業出現到完全消亡的整個生命周期，主要分為幼稚期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。只有準確判斷行業所屬發展階段，把握其未來發展趨勢，才能合理配置相關資源，有效規避系統性風險。

　　二是行業經營狀況與宏觀經濟關系密切，經濟自身的周期性會影響行業周期表現。根據相關性方向不同，一般分為順周期和逆周期行業、強周期和弱周期行業等。對于具體行業的周期屬性并無精確劃分，一般需根據研究分析進行歸類。強周期行業在經濟繁榮時能取得較好回報，弱周期行業在經濟下行時表現更為平穩。不同行業在經濟周期中的變化，決定了行業內企業的信用表現。

　　(二)行業關聯效應

　　在經濟系統中，不同行業間存在著廣泛而復雜的聯系，產業之間橫向融合與縱向滲透相互交織。特定行業受到外部沖擊后，沖擊效應向關聯行業傳導，因而違約風險體現出傳染性特征。

　　從國民經濟行業大類分布來看，上游通常包括采礦業及電力等二次能源行業，中游主體為制造業，下游多為服務業。

　　從特定企業的上游行業供給來看，上游行業的變化往往影響中下游行業經營成本等因素的變動，如果特定企業具備地理位置優勢，或者能夠自給的原材料占比較大，則有利于將成本控制在可承受的合理區間。而從下游行業的需求來看，企業下游需求涉及行業分布結構、最主要行業變化等因素，如果下游需求行業單一，則企業將面臨更大的集中度風險。

　　從產業鏈地位來看，不同行業的產業鏈復雜程度不同，關聯效應體現出強弱之分。一些具備基礎性質的行業，如資源類、交通運輸類等行業，具有廣泛關聯度。關聯效應的差異分析，體現出了一個行業影響力的大小。

　　此外，當前以工業化和信息化融合為特點的新一輪產業革命正處于探索孕育階段，行業分析中需要更加重視具有網絡優勢、產業生態優勢的企業。

　　(三)行業結構化因素

　　一是基于邁克爾·波特提出的產業競爭優勢模型，其認為存在五種競爭力，分別是供應商議價能力、購買者議價能力、新進入者威脅、替代品替代能力、行業內現有企業之間的競爭。五種力量的合力決定了行業競爭激烈程度和企業盈利情況，且不同行業競爭力的側重方面差異較大。

　　二是看行業細分粒度。行業作為中觀層面分析，可按照不同粒度細分，以國民經濟行業劃分為例，包括門類、大類、中類和小類四級。有些行業的子行業相對單一，如煤炭、房地產等;有些行業的子行業則較為復雜，細分子行業眾多且差異較大，如農業、制造業、批發業等。此外，行業始終處于動態變化中，其外延可能縮小或擴大，行業邊界并非嚴格保持不變。

　　三是看行業結構因素中的區域特征。部分行業呈現出較強的區域特征，同一行業在不同區域的競爭強度并不一致，此時應加大區域因素分析，防止風險管理出現“一刀切”的情況。

　　(四)行業責任投資理念

　　環境保護、社會責任、公司治理(ESG)因素正越來越多地被投資者納入投資考慮范圍，在商業銀行做出信用債投資決策時，需要加大對上述因素的考量，積極踐行責任投資。不同行業在環境保護、社會責任等方面表現有較大差異，應更加關注環境敏感型行業，低配或規避在綠色發展、社會發展責任等方面表現較差或聲譽惡化的行業，在自有債券池中嚴控有爭議企業的準入，謹防黑天鵝事件，提升投資組合的中長期收益能力。

　　基于行業視角的違約信用債特點分析

　　以2014年3月“11超日債”違約為標志，我國債券市場迎來首單實質性違約。Wind數據顯示，截至2018年12月末，累計發生違約債券267只、涉及發行主體111個，其中2016年和2018年為相對違約高峰，違約債券只數分別為56只和124只。從發行人所屬證監會一級行業分布看，大類行業有明顯集聚特征，主要為制造業55個、綜合類12個、批發和零售業9個、交通運輸和倉儲業6個、建筑業6個。通過對違約信用債梳理總結，在行業風險方面可得到如下啟示。

　　(一)產能過剩疊加周期效應導致違約頻發

　　突出體現在2014—2016年間出現的產能過剩現象，呈現行業面廣、過剩程度不一、持續時間長等特點，并從傳統制造行業向風電、光伏等新興行業擴展。從違約主體看，主要發生在化工、鋼鐵、機械、有色、造船、采礦、建筑等周期性行業，特別是其中自身規模小、抗風險能力較弱的企業，難以頂住行業周期的影響。新興行業產能過剩同樣值得關注，如光伏行業經歷大規模投資熱潮后，行業供需發生變化，整體陷入經營惡化局面。基于當前違約原因判斷，產能過剩及周期性行業仍將是違約風險高發領域。