“保險+期貨”模式在養(yǎng)殖成本風(fēng)險管理中的應(yīng)用

　　摘要：在當(dāng)前國際貿(mào)易形勢愈加復(fù)雜的情形下，養(yǎng)殖戶受糧食價格波動制約，面臨較大的養(yǎng)殖成本風(fēng)險，其中“保險+期貨”模式能夠有效防范飼料價格波動帶來的風(fēng)險。以2019年在海口市開展的養(yǎng)殖類“價格保險+期貨”試點(diǎn)為例，圍繞試點(diǎn)項目運(yùn)行機(jī)制、項目運(yùn)行效果、項目優(yōu)勢與存在的問題等方面展開分析。結(jié)果表明：試點(diǎn)項目成效明顯，成功為養(yǎng)殖戶規(guī)避了飼料價格上漲帶來的成本風(fēng)險，有利于推動海南省養(yǎng)殖業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展;但試點(diǎn)項目依然存在保費(fèi)過高、“基差風(fēng)險”難以避免等不足。最后，針對養(yǎng)殖類“價格保險+期貨”模式的推廣提出政策建議。

　　鐘葉鍇; 歐陽若瀾; 張晉華， 金融理論與實踐 發(fā)表時間：2021-08-06

　　關(guān)鍵詞：保險研究;期貨市場;“保險+期貨”模式;風(fēng)險管理;價格風(fēng)險

　　一、引言

　　我國作為全球農(nóng)業(yè)大國之一，在經(jīng)濟(jì)全球化、市場國際化及貿(mào)易自由化進(jìn)程中，所面臨的農(nóng)業(yè)風(fēng)險日趨多樣化和復(fù)雜化，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者的風(fēng)險管理意識與需求日益提升。為此，“保險+期貨”價格風(fēng)險管理模式應(yīng)運(yùn)而生。“保險+期貨”是指保險公司和期貨公司通過協(xié)同合作，將價格風(fēng)險從農(nóng)戶逐步轉(zhuǎn)移至期貨市場進(jìn)行風(fēng)險對沖。“保險+期貨”模式作為近年來我國金融市場推出的探索支持“三農(nóng)”發(fā)展和服務(wù)農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的創(chuàng)新模式，已連續(xù)六年寫入中央“一號文件”，在農(nóng)業(yè)風(fēng)險管理中的地位日益提高。

　　養(yǎng)殖業(yè)是我國農(nóng)業(yè)的支柱產(chǎn)業(yè)之一，其中飼料成本是影響?zhàn)B殖主體收益的重要因素，而玉米和豆粕作為養(yǎng)殖飼料的主要原料，在飼料成本中的占比達(dá)到 70%—80%，二者的價格波動將直接影響飼料價格，進(jìn)而影響?zhàn)B殖成本。然而，在國家取消玉米臨儲政策、施行玉米去庫存化戰(zhàn)略和調(diào)整種植結(jié)構(gòu)的背景下，玉米價格面臨較大的不確定性，價格波動較大;此外，受貿(mào)易沖突及新冠肺炎疫情影響，大豆進(jìn)口不確定性增加，豆粕價格的波動風(fēng)險也隨之增加，飼料價格波動隨之加劇，使得養(yǎng)殖成本面臨較大的考驗，給國內(nèi)養(yǎng)殖主體穩(wěn)定養(yǎng)殖收入及養(yǎng)殖行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展帶來了巨大的沖擊與挑戰(zhàn)，因此養(yǎng)殖行業(yè)亟須有效的飼料成本風(fēng)險管理工具。而“保險+期貨”這一風(fēng)險管理模式恰好為養(yǎng)殖主體提供了一種應(yīng)對飼料成本上漲的有效方案，在養(yǎng)殖業(yè)中逐步興起。

　　海南省是國家經(jīng)濟(jì)特區(qū)和自由貿(mào)易試驗區(qū)，其中養(yǎng)殖業(yè)是海南省重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)之一。海南省養(yǎng)殖業(yè)以生豬、禽類為主，飼料消耗量巨大，但由于養(yǎng)殖戶對飼料價格的劇烈波動往往難以承受，海南省養(yǎng)殖業(yè)的發(fā)展也由此受到制約，2019年海南省生豬養(yǎng)殖規(guī)模下降 34.07%。因此，本文以海南省養(yǎng)殖類 “價格保險+期貨”試點(diǎn)項目為例，展開相關(guān)調(diào)研與分析，探討“保險+期貨”模式在養(yǎng)殖類品種成本風(fēng)險管理中的應(yīng)用，對促進(jìn)養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展具有重要意義。

　　二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

　　目前，國內(nèi)部分學(xué)者對豬飼料市場價格波動風(fēng)險展開研究。郭新宇等(2009)[1] 指出玉米、豆粕價格波動是生豬飼料價格波動的原因。曹先磊和張穎(2017)[2] 基于產(chǎn)業(yè)鏈視角，分析我國生豬飼料價格波動的特征，結(jié)果發(fā)現(xiàn)玉米價格收益率顯著影響了生豬飼料市場價格的波動性。張喜才和張利庠(2011)[3] 認(rèn)為飼料中豬飼料價格是供給主導(dǎo)型的價格，而肉雞和蛋雞飼料價格則受需求因素的影響更大。孟娜和許保光(2011)[4] 基于VAR動態(tài)系統(tǒng)模型對我國生豬飼料價格影響因素進(jìn)行研究，結(jié)果表明中美玉米期貨市場和國內(nèi)生豬價格對生豬飼料價格具有較好的價格發(fā)現(xiàn)和引導(dǎo)功能。

　　“保險+期貨”自 2015 年首次開展以來，有不少學(xué)者對其展開相關(guān)研究。Kenderdine(2018)[5] 認(rèn)為 “保險+期貨”試點(diǎn)工作是中國未來農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和農(nóng)村金融體系改革的發(fā)展方向。方蕊等(2019)[6] 基于 Logit 回歸模型，探討“保險+期貨”試點(diǎn)對農(nóng)戶種糧積極性及保障國家糧食安全的作用機(jī)制，結(jié)果發(fā)現(xiàn)參加“保險+期貨”試點(diǎn)項目確實能夠提高農(nóng)戶的種糧積極性，試點(diǎn)對促進(jìn)糧食生產(chǎn)及保障國家糧食安全具有重要意義。尚燕等(2020)[7] 基于三省 417 戶玉米種植農(nóng)戶的調(diào)查數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)農(nóng)戶的風(fēng)險規(guī)避態(tài)度對參與“保險+期貨”模式的意愿沒有顯著影響，認(rèn)為需要提升農(nóng)戶對“保險+期貨”模式的認(rèn)知程度。王力等(2019)[8] 以新疆棉花“保險+期貨”試點(diǎn)項目為例，肯定了“保險+期貨”模式的多處成效，同時也指出了當(dāng)下試點(diǎn)項目仍存在農(nóng)戶保險意識淡薄、風(fēng)險對沖工具不足等問題。

　　綜上所述，目前現(xiàn)有研究主要集中在價格波動風(fēng)險及對“保險+期貨”模式的研究，肯定這一模式在農(nóng)業(yè)價格風(fēng)險管理中的成效，但主要集中在種植類品種上，對“保險+期貨”模式在養(yǎng)殖類品種上的應(yīng)用研究少有涉及。劉小梅(2020)[9] 認(rèn)為飼料成本方面的“保險+期貨”項目，能夠降低養(yǎng)殖企業(yè)風(fēng)險，推動養(yǎng)殖業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。因此，本文以2019年浙商期貨聯(lián)合人保財險在海口市開展的養(yǎng)殖類“價格保險+期貨”試點(diǎn)項目為例，介紹并分析本案例的基本情況、運(yùn)作機(jī)制及運(yùn)行效果，并對項目在實施過程中遇到的問題進(jìn)行分析，探討“保險+期貨”模式在養(yǎng)殖類品種上的成效，最后提出推廣養(yǎng)殖類“價格保險+期貨”模式的政策建議，以期推動養(yǎng)殖業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展。

　　三、“保險+期貨”模式理論基礎(chǔ)

　　(一)金融創(chuàng)新理論

　　金融創(chuàng)新理論是一項由需求誘發(fā)的、由利潤驅(qū)動的金融現(xiàn)象理論。金融創(chuàng)新除產(chǎn)品創(chuàng)新、交易技術(shù)創(chuàng)新、金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新、制度創(chuàng)新及相關(guān)理論的創(chuàng)新之外，更為重要的是金融創(chuàng)新能帶來可觀的效益。 Silber(1983)[10] 基于約束誘導(dǎo)型金融創(chuàng)新理論從供給角度探索創(chuàng)新問題，認(rèn)為金融創(chuàng)新是微觀金融機(jī)構(gòu)為了追求利潤最大化，并減輕外部對其產(chǎn)生的金融壓制而采取的“自衛(wèi)性”行為。

　　其中，“保險+期貨”模式是我國期貨業(yè)和保險業(yè)在協(xié)同發(fā)展的過程中，充分發(fā)揮各自風(fēng)險管理優(yōu)勢，共同推出的一項金融創(chuàng)新。從本質(zhì)上來說，“保險+期貨”模式是相關(guān)政府部門為保障農(nóng)民利益、防范價格風(fēng)險，金融機(jī)構(gòu)為追求利益最大化及降低自身風(fēng)險的創(chuàng)新探索。該模式將農(nóng)業(yè)風(fēng)險管理與金融工具相結(jié)合，對傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)保險模式進(jìn)行的“技術(shù)創(chuàng)新”與“制度創(chuàng)新”。

　　(二)套期保值理論

　　套期保值是現(xiàn)代期貨市場的基本功能之一，隨著期貨市場的發(fā)展，出現(xiàn)了觀點(diǎn)不同的套期保值理論，主要分為傳統(tǒng)的套期保值理論與現(xiàn)代的套期保值理論。傳統(tǒng)的套期保值理論最早于20世紀(jì)20—30 年代由凱恩斯和希克斯提出，他們認(rèn)為套期保值者參與期貨交易的目的并非從期貨交易中獲取收益，而是通過期貨交易中的獲利來彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場上可能發(fā)生的損失。其原理為在正常市場條件下，現(xiàn)貨和期貨市場受同一供求關(guān)系的影響，二者的價格走勢將趨同，通過在這兩個市場上進(jìn)行反向操作，其所得盈虧也相反，這最直接地體現(xiàn)了套期保值的本質(zhì)，因此在整個套期保值理論體系中處于基礎(chǔ)地位。

　　而現(xiàn)代套期保值理論的主張學(xué)者認(rèn)為傳統(tǒng)觀點(diǎn)解釋得不夠全面，提出應(yīng)通過馬科維茨的投資組合理 論 來 解 釋 套 期 保 值(Johnson，1960;Ederington， 1979)[11-12] 。投資組合理論認(rèn)為，交易者進(jìn)行套期保值實際上是對現(xiàn)貨市場和期貨市場的資產(chǎn)進(jìn)行組合，套期保值者根據(jù)投資組合的預(yù)期收益和預(yù)期收益的方差，確定現(xiàn)貨市場和期貨市場的頭寸比例，以達(dá)到風(fēng)險最小化或效益最大化的目的。

　　根據(jù)套期保值理論的發(fā)展可以看出，隨著期貨市場的日益發(fā)展與完善，傳統(tǒng)的套期保值與風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能已發(fā)生演變，即交易者通過參與期貨市場轉(zhuǎn)移風(fēng)險外，更高的目標(biāo)是實現(xiàn)預(yù)期收益最大化，但期貨市場套期保值的本質(zhì)仍然未發(fā)生改變。“保險+期貨”模式中期貨公司通過在期貨市場上進(jìn)行操作來對沖場外期權(quán)所帶來的風(fēng)險，充分體現(xiàn)了衍生品的套期保值功能。

　　四、海口養(yǎng)殖類“保險+期貨”案例基本情況介紹

　　(一)重點(diǎn)參與主體與基本運(yùn)作機(jī)制概況

　　養(yǎng)殖類“價格保險+期貨”模式是在大連商品交易所的支持下，聯(lián)合保險公司和期貨公司后形成的支持“三農(nóng)”發(fā)展、服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的新模式。2019年在海南省海口市開展的養(yǎng)殖類“價格保險+期貨”試點(diǎn)項目旨在為養(yǎng)殖戶的飼料成本上漲風(fēng)險提供保障，進(jìn)而保障養(yǎng)殖收益。在本案例中參與主體主要有海口市美蘭區(qū)、瓊山區(qū)及屯昌縣的 6 戶個體養(yǎng)殖戶、浙商期貨有限公司(以下簡稱“浙商期貨”)及其全資風(fēng)險管理子公司浙江浙期實業(yè)有限公司(以下簡稱“浙期實業(yè)”)、中國人民財產(chǎn)保險股份有限公司海南分公司(以下簡稱“人保財險”)。其中人保財險為養(yǎng)殖戶提供飼料價格保險，浙商期貨提供再保險服務(wù)，養(yǎng)殖戶在養(yǎng)殖過程中獲得養(yǎng)殖成本的保護(hù)。本案例的基本運(yùn)作機(jī)制如圖1所示。

　　由圖1可知，整個養(yǎng)殖類“價格保險+期貨”模式是基于期貨市場的風(fēng)險對沖機(jī)制來實現(xiàn)的，整個運(yùn)作流程具體分為以下幾個步驟：首先，養(yǎng)殖戶根據(jù)自身需求向人保財險購買飼料價格保險，將飼料價格波動風(fēng)險轉(zhuǎn)移至保險公司;其次，由于我國監(jiān)管規(guī)定，保險公司無法進(jìn)入商品期貨市場交易，因此人保財險會通過購買浙期實業(yè)的場外看漲期權(quán)對飼料價格進(jìn)行再保險，實現(xiàn)風(fēng)險的再次轉(zhuǎn)移;再次，浙期實業(yè)通過在場內(nèi)期貨復(fù)制場外看漲期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險對沖，以此分散飼料價格上漲帶來的風(fēng)險。根據(jù)上述運(yùn)行機(jī)制，不難看出人保財險在該模式中的角色為 “中間人”，作為養(yǎng)殖戶與期貨公司之間的連結(jié)方，保險公司將規(guī)模較小、生產(chǎn)分散的養(yǎng)殖戶聚集起來，完成對標(biāo)的資產(chǎn)的打包設(shè)計，為期貨公司節(jié)約了相關(guān)成本;同時又通過該模式解決了自身無法進(jìn)入商品期貨市場進(jìn)行風(fēng)險管理的難題。在整個過程中，人保財險自身實際不對飼料價格的波動風(fēng)險進(jìn)行擔(dān)保，最終的價格風(fēng)險需由浙期實業(yè)進(jìn)行分散。浙期實業(yè)通過場內(nèi)市場進(jìn)行風(fēng)險中性對沖，將自身所承擔(dān)的飼料價格上漲風(fēng)險轉(zhuǎn)移至場內(nèi)市場的其他交易者，實現(xiàn)風(fēng)險閉環(huán)，從而達(dá)到保障養(yǎng)殖戶養(yǎng)殖收益的目的。

　　(二)飼料原料保險為飼料成本提供保障

　　在本案例中，保險期限為 2019 年 8 月 1 日— 2019年11月30日，海口市6戶養(yǎng)殖戶面臨的是共計 7萬只蛋鴨、7萬只蛋雞、3萬只肉雞、8400頭生豬(養(yǎng)殖禽類、生豬共計17.84萬只)所需的5172噸飼料價格上漲風(fēng)險，經(jīng)換算(玉米：豆粕=0.60：0.30)，對應(yīng)玉米現(xiàn)貨量為 3103.2 噸，豆粕現(xiàn)貨量為 1551.6 噸。對此，養(yǎng)殖戶根據(jù)自身需求通過向人保財險購買飼料價格上漲保險，轉(zhuǎn)移飼料價格上漲帶來的風(fēng)險;人保財險根據(jù)實際情況為養(yǎng)殖戶提供增強(qiáng)型選擇性采價保險，增強(qiáng)型保險能夠為養(yǎng)殖戶提高理賠效果，降低保費(fèi)損失。保險標(biāo)的為大商所玉米期貨C2001合約和豆粕期貨 M2001 合約①。經(jīng)協(xié)商，目標(biāo)價格為 2019 年 7 月 31 日的標(biāo)的合約收盤價，C2001 為 1980 元/噸，M2001 為 2818 元/噸，當(dāng)保障期限內(nèi)結(jié)算價(確定方法詳見期權(quán)產(chǎn)品合約)高于目標(biāo)價格時，即觸發(fā)理賠條件，人保財險需按保險合約條款向養(yǎng)殖戶進(jìn)行理賠。其余保險要素如表1所示。

　　在本案例中，保險產(chǎn)品的保險費(fèi)率為 3.50%，總保費(fèi)共計 36.77 萬元，單位保費(fèi)為 0.071 元/千克，其中 70% 由大商所進(jìn)行補(bǔ)貼，剩余 30% 由養(yǎng)殖戶自繳，因此養(yǎng)殖戶僅需承擔(dān)少部分保費(fèi)就可實現(xiàn)飼料價格風(fēng)險的轉(zhuǎn)移;其中保費(fèi)構(gòu)成主要為人保財險的風(fēng)險轉(zhuǎn)移成本和承保管理成本，風(fēng)險轉(zhuǎn)移成本即向浙商期貨購買場外期權(quán)的費(fèi)用，占總保費(fèi)的90%。

　　(三)場外期權(quán)實現(xiàn)價格風(fēng)險再保險

　　1.場外期權(quán)產(chǎn)品介紹

　　人保財險在承保后，承擔(dān)了來自養(yǎng)殖戶的飼料價格波動風(fēng)險，為縮減自身風(fēng)險頭寸，通過向浙期實業(yè)購買場外看漲期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)“再保險”。場外期權(quán)是整個養(yǎng)殖類“價格保險+期貨”項目中的核心，在本案例中，浙期實業(yè)提供的是增強(qiáng)型亞式看漲期權(quán)，協(xié)助人保財險規(guī)避承保后的價格風(fēng)險。增強(qiáng)型亞式看漲期權(quán)結(jié)構(gòu)在計算收盤價均價時，將低于某一固定水平的收盤價記為該固定水平進(jìn)行計算，避免價格區(qū)間下跌影響整體賠付效果;相比于普通亞式看漲期權(quán)，增強(qiáng)型亞式看漲期權(quán)的優(yōu)點(diǎn)在于可以“過濾”低于執(zhí)行價的收盤價，使得最終結(jié)算價必定大于等于執(zhí)行價，增加對于保險公司賠付的可能性。期權(quán)產(chǎn)品的要素分別如表2、表3所示。

　　人保財險向浙期實業(yè)購買的是分別以 C2001、 M2001 為標(biāo)的資產(chǎn)的增強(qiáng)型亞式看漲期權(quán)，執(zhí)行價分別為1980元/噸、2818元/噸，期權(quán)合約有效期均為 4個月，共為5172噸飼料提供價格風(fēng)險保障，對應(yīng)名義現(xiàn)貨玉米3103.2噸，豆粕1551.6噸，共支出權(quán)利金 33.10 萬元。結(jié)算價為采價期內(nèi)玉米 C2001、M2001 調(diào)整后收盤價均價，獨(dú)立核算。由于增強(qiáng)型亞式看漲期權(quán)具有結(jié)算價大于等于執(zhí)行價的特征，因此當(dāng)期權(quán)到期執(zhí)行后，人保財險一定能獲得場外期權(quán)的賠付，其中，玉米期權(quán)賠付=(結(jié)算價-1980)*3103.2;豆粕期權(quán)賠付=(結(jié)算價-2818)*1551.6。通過場外期權(quán)環(huán)節(jié)，人保財險的收益得以保障，在飼料原料價格下跌時僅虧損期權(quán)費(fèi)用，同時還能獲得目標(biāo)賠付;價格上漲時理論上可以獲取無限收益，成功避免飼料價格上漲帶來的賠付風(fēng)險。

　　2.期權(quán)定價合理性分析

　　根據(jù)上文，在“價格保險+期貨”模式中，期權(quán)定價的高低會直接影響到保險費(fèi)用，因此，場外期權(quán)的合理定價極為重要。而在期權(quán)定價中，波動率作為核心參數(shù)，是期權(quán)理論家和期權(quán)投資者最為關(guān)注的參數(shù);同時，波動率的確定方式也是各期貨公司之間競爭的關(guān)鍵要素，一般不會對外公布。本文選用 close-to-close 算法估計波動率，即通過對歷史收益率求標(biāo)準(zhǔn)差作為波動率。計算公式如下： s= 1 T - 1∑t = 1 T ( rt - ˉr ) 2 (1)其中 ˉr = 1 T∑t = 1 T rt ，rt =ln pt pt - 1 ，因此年化波動率為： σ=s τ(τ為年化系數(shù)) (2)

　　本文選擇玉米主力連續(xù)合約和豆粕主力連續(xù)合約歷史3年(2016年7月29日—2019年7月30日)的日收盤價，分別計算 10 日歷史波動率、30 日歷史波動率、60日波動率、90日波動率和 120日波動率，其中，年化系數(shù)選取 252。具體結(jié)果如表 4、表 5所示，歷史波動率情況如圖 2 和圖 3 所示，從計算結(jié)果來看，玉米期貨合約與豆粕期貨合約30日波動率分別為11.77%和19.09%，且最新的短期歷史波動率均低于長期歷史波動率，說明波動率有下降的趨勢。但項目組以 12% 作為玉米期權(quán)的定價基礎(chǔ)，24% 作為豆粕期權(quán)的定價基礎(chǔ)，這主要考慮到保障期限為四個月，并將交易成本和費(fèi)用、稅收因素考慮在內(nèi)，因此可以認(rèn)為浙期實業(yè)的定價基礎(chǔ)是合理的。

　　(四)場內(nèi)期貨實現(xiàn)風(fēng)險對沖

　　在“保險+期貨”模式中，期貨風(fēng)險管理子公司在賣出場外期權(quán)后，會結(jié)合市場行情，運(yùn)用期貨合約對沖場外期權(quán)帶來的風(fēng)險，通常以Delta中性原則為主。在本案例中，浙期實業(yè)作為場外期權(quán)賣方，所需對沖的風(fēng)險來自期限為四個月的玉米場外看漲期權(quán)和豆粕場外看漲期權(quán)，對沖策略以Delta中性為主并設(shè)置Delta帶;但與此同時，浙期實業(yè)還面臨Gamma、 Vega等風(fēng)險，而我國豆粕及玉米場內(nèi)期權(quán)均為美式期權(quán)，無法用于本案例中進(jìn)行Delta-Gamma-Vega中性對沖，因此浙期實業(yè)結(jié)合基本面和技術(shù)面擇時對沖策略來降低 Gamma 和 Vega 風(fēng)險。本文重點(diǎn)分析Delta中性對沖，Delta中性對沖實際上就是構(gòu)造一個包括期權(quán)和標(biāo)的資產(chǎn)在內(nèi)的 Delta 總頭寸為 0 的交易組合。簡單來說，當(dāng)浙期實業(yè)賣出Delta分別為分別為?C和?M單位的玉米看漲期權(quán)和豆粕看漲期權(quán)時，需要買入對應(yīng)數(shù)量的玉米期貨合約和豆粕期貨合約，以保持交易組合Delta中性。由于本文案例中期權(quán)結(jié)構(gòu)為增強(qiáng)型亞式期權(quán)，其希臘值沒有明確的解析式，因此采用離散的方式計算其希臘值的相關(guān)變化，即： Delta= ?期權(quán)價值 ?標(biāo)的資產(chǎn)價值 (3)那么浙期實業(yè)的對沖手?jǐn)?shù)為：期貨對沖手?jǐn)?shù)= Delta*保障數(shù)量合約乘數(shù) (4)

　　其中，玉米合約乘數(shù)=10 噸/手，豆粕合約乘數(shù)= 10 噸/手，以 2019 年 8 月 7 日為例，玉米場外期權(quán) Delta 為-0.3230，豆粕場外期權(quán)為-0.5933，經(jīng)計算，浙期實業(yè)需多頭持倉玉米期貨合約 100 手，豆粕合約90手，但在實際對沖過程中，受保障數(shù)量影響，是難以實現(xiàn)完美對沖的。在本案例中，浙期實業(yè)選取場外期權(quán)標(biāo)的合約即C2001和M2001期貨合約進(jìn)行 Delta 中性對沖，在整個對沖過程中，累計玉米多單開倉 154 手，豆粕多單開倉 168 手，期貨累計對沖 644手，場內(nèi)期貨對沖累計收益為-42768.6元。具體對沖情況如表6所示。

　　(五)海口養(yǎng)殖類“價格保險+期貨”案例運(yùn)行效果簡介

　　1.項目避險效果顯著

　　在本案例項目運(yùn)行期間，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖主產(chǎn)區(qū)受非洲豬瘟疫情影響，玉米飼料消費(fèi)需求不斷下降，同時由于期初結(jié)轉(zhuǎn)庫存偏高，玉米市場需求和貿(mào)易同時走淡，玉米價格不斷下跌;此外，隨著華北新玉米上市，深加工企業(yè)不斷下調(diào)玉米收購價格，玉米期貨市場繼續(xù)大幅下跌。因此，C2001 價格也持續(xù)下跌(如圖4所示)，采價期內(nèi)收盤價均低于目標(biāo)價格，因此玉米品種未獲得超額賠付，僅獲得目標(biāo)賠付 3.10萬元。

　　在項目運(yùn)行后期，因生豬逐漸復(fù)產(chǎn)，帶動飼料和豆粕需求逐步回升，因此 M2001 期貨價格波動上升(如圖4所示)，最終結(jié)算均價為2909.125元/噸，豆粕品種獲得超額賠付，賠付金額為14.14萬元。兩個品種累計賠付金額為17.24萬元。

　　2“. 保險+期貨”模式實現(xiàn)三方共贏

　　在海口市養(yǎng)殖類“價格保險+期貨”模式中，各參與主體效益主要受標(biāo)的價格變化的影響。當(dāng)飼料原料價格上漲時，養(yǎng)殖戶的飼料成本高于目標(biāo)成本，人保財險需要進(jìn)行賠付。同時，人保財險選擇對場外期權(quán)行權(quán)，獲取期權(quán)收益，因此人保財險在保險環(huán)節(jié)獲取的收益是保費(fèi)收入與保險賠付的差額，在場外期權(quán)環(huán)節(jié)獲取的收益是期權(quán)賠付與權(quán)利金的差額。浙期實業(yè)在人保財險行權(quán)后，需要對場外看漲期權(quán)進(jìn)行賠付，這一環(huán)節(jié)的損益為權(quán)利金與期權(quán)賠付的差額。同時，浙期實業(yè)在期貨市場復(fù)制場外期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險對沖，也有一部分損益。當(dāng)飼料原料價格下跌時，養(yǎng)殖戶的飼料成本低于目標(biāo)價格，將獲得目標(biāo)賠付，養(yǎng)殖戶繳納的保費(fèi)與目標(biāo)賠付的差額就是人保財險的收益。同時，人保財險放棄場外期權(quán)行權(quán)，損失權(quán)利金。對于浙期實業(yè)來說，在獲得權(quán)利金收入的同時，在場內(nèi)期貨對沖也能獲得一定的損益。

　　(1)養(yǎng)殖主體。根據(jù)上文，通過養(yǎng)殖類“價格保險+期貨”模式，養(yǎng)殖戶支付11.03萬元保費(fèi)購買飼料原料看漲保險后，最終共獲得 17.24 萬元的保險理賠，經(jīng)換算，每只蛋鴨飼料成本獲賠 0.55元，每只蛋雞飼料成本獲賠 0.45 元，每只肉雞飼料成本獲賠 0.45 元，每頭生豬飼料成本獲賠 11 元。因此 6 戶養(yǎng)殖戶的最終收益合計為 6.42萬元，成功規(guī)避了飼料價格上漲帶來的風(fēng)險，解決了養(yǎng)殖戶的后顧之憂。

　　(2)人保財險。根據(jù)保險合約條款及上述分析，可知人保財險的收益具體情況為：收益=保費(fèi)收入-保險賠付+場外期權(quán)賠付-權(quán)利金 =36.77萬元-17.24萬元+17.24萬元-33.10萬元 =3.67萬元由此可見，通過“保險+期貨”模式，人保財險的收益是固定的，為 3.67萬元。這主要是因為其在該模式中所扮演的“中間人”角色，決定了其將失去盈利機(jī)會，但這也為人保財險規(guī)避了飼料價格大幅上漲帶來的巨額賠付風(fēng)險。若人保財險未通過購買場外看漲期權(quán)方式轉(zhuǎn)移風(fēng)險，其收益=保費(fèi)收入-保險賠付=36.77 萬元-保險賠付，理論上來說，保險賠付金額可以達(dá)到無窮大，人保財險的收益面臨著較大的不確定性。在本案例中，雖然人保財險不通過場外期權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的收益高于通過場外期權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的收益，但并不能說明該模式是無效的。主要因為 2019 年下半年，飼料市場價格整體呈下行走勢，且人保財險支付了一筆權(quán)利金。

　　(3)對浙期實業(yè)而言，其收益=權(quán)利金收入+場內(nèi)對沖盈虧-期權(quán)賠付-其他費(fèi)用 C，其中場內(nèi)對沖收益為-4.35 萬元，因此本案例中浙期實業(yè)可獲利(11.50-C)萬元。在整個運(yùn)行過程中，場內(nèi)對沖的風(fēng)險化解能力是該模式能否取得成功的關(guān)鍵。若浙期實業(yè)風(fēng)險化解能力不足，產(chǎn)生巨額虧損，那么帶來的負(fù)面影響會隨著傳遞鏈逐步放大，最終使得“保險+ 期貨”風(fēng)險管理模式失去意義。在本案例中，雖然浙期實業(yè)在場內(nèi)對沖中虧損了 4.35萬元，但相對權(quán)利金收入，金額較小，最終仍取得了正收益。

　　五、海口市養(yǎng)殖類“保險+期貨”案例整體分析

　　(一)試點(diǎn)項目優(yōu)勢分析

　　1.順應(yīng)農(nóng)業(yè)發(fā)展，響應(yīng)國家政策

　　“保險+期貨”模式巧妙地利用了期貨對接發(fā)展農(nóng)業(yè)保險，為農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼政策的改革提供了新的思路，也為保險公司和期貨公司創(chuàng)造了市場更加廣闊的業(yè)務(wù)渠道;同時為國家重視的“三農(nóng)”發(fā)展提供了新的保障。從2016年至2021年的中央“一號文件”來看， “保險+期貨”模式在農(nóng)業(yè)風(fēng)險管理中的地位越來越高。2020 年 7 月，中央農(nóng)村工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室等七部門聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于擴(kuò)大農(nóng)業(yè)農(nóng)村有效投資 加快補(bǔ)上“三農(nóng)”領(lǐng)域突出短板的意見》中明確，完善農(nóng)業(yè)大災(zāi)保險試點(diǎn)，推進(jìn)稻谷、小麥、玉米完全成本保險和收入保險試點(diǎn)，完善地方優(yōu)勢特色農(nóng)產(chǎn)品保險獎補(bǔ)試點(diǎn)政策，優(yōu)化“保險+期貨”試點(diǎn)模式。

　　海口市養(yǎng)殖類“價格保險+期貨”試點(diǎn)項目，填補(bǔ)了海南省養(yǎng)殖業(yè)在飼料價格端保障的空白，保障了養(yǎng)殖戶的養(yǎng)殖收入。本案例項目貫徹落實了 2019 年中央“一號文件”關(guān)于“擴(kuò)大農(nóng)業(yè)‘保險+期貨’試點(diǎn)，支持重點(diǎn)領(lǐng)域特色農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)品種上市”的精神，且該試點(diǎn)項目實現(xiàn)了“保險+期貨”模式從種植類到養(yǎng)殖類的推廣，將“保險+期貨”模式從原先種植類的價格下跌保障推廣到養(yǎng)殖類的成本上漲保障，探索“保險+期貨”模式在養(yǎng)殖類品種上的有效性，證明了“保險+期貨”模式的創(chuàng)新性與生命力。

　　2.增強(qiáng)型保險產(chǎn)品，避險效果顯著

　　本項目對海口市養(yǎng)殖戶的飼料價格進(jìn)行保險，保險類型為增強(qiáng)型選擇性采價保險，因有浙期實業(yè)最終來承擔(dān)飼料價格上漲風(fēng)險，養(yǎng)殖戶不必?fù)?dān)心飼料價格上漲所帶來的成本上漲風(fēng)險，只要最終結(jié)算價格高于執(zhí)行價格，人保財險就會進(jìn)行保險賠付，即使采價期內(nèi)結(jié)算價低于執(zhí)行價，養(yǎng)殖戶也能獲得目標(biāo)賠付，以減少保費(fèi)損失。6 位養(yǎng)殖戶最終合計獲得了17.24萬元保險賠付，折合每只蛋鴨飼料成本獲賠0.55元，每只蛋雞飼料成本獲賠0.45元，每只肉雞獲賠飼料成本 0.45 元，每頭生豬飼料獲賠 11 元，成功化解了飼料價格上漲帶來的成本風(fēng)險。同時，人保財險也在本案例項目中獲得穩(wěn)定收益，既為養(yǎng)殖戶提供了全面的價格風(fēng)險保障，又轉(zhuǎn)移了自身承保后的風(fēng)險。浙期實業(yè)憑借自身經(jīng)驗豐富的對沖操作，借助期貨市場成功化解了賣出場外看漲期權(quán)后的風(fēng)險，并通過該模式獲得正收益。避險效果沿著 “浙商期貨和浙期實業(yè)—人保財險—養(yǎng)殖戶”傳遞鏈條，逐步顯現(xiàn)。

　　在實際養(yǎng)殖過程中，養(yǎng)殖戶會因飼料成本較高且價格波動劇烈等因素，而預(yù)留較多風(fēng)險資金用于預(yù)防飼料價格上漲風(fēng)險，進(jìn)而限制了養(yǎng)殖規(guī)模的擴(kuò)大。在本案例中，養(yǎng)殖戶承擔(dān)保費(fèi) 11.03萬元，低于飼料價格波動帶來的成本增加數(shù)17.24萬元，成功為養(yǎng)殖戶規(guī)避了飼料價格上漲帶來的風(fēng)險，增強(qiáng)了養(yǎng)殖戶的養(yǎng)殖信心。

　　3.穩(wěn)定養(yǎng)殖業(yè)生產(chǎn)成本，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)發(fā)展

　　近年來，受農(nóng)業(yè)政策、中美貿(mào)易摩擦等影響，作為飼料原料的玉米和豆粕價格頻繁波動，中國養(yǎng)殖業(yè)面臨著巨大的挑戰(zhàn)。同時，隨著居民消費(fèi)升級、新科技與養(yǎng)殖業(yè)逐漸融合，使得養(yǎng)殖業(yè)充滿機(jī)遇。養(yǎng)殖業(yè)的不斷發(fā)展變化，給養(yǎng)殖主體的未來帶來的極大不確定性。隨著養(yǎng)殖業(yè)規(guī)模化進(jìn)程的推進(jìn)，穩(wěn)定盈利、逐步擴(kuò)大養(yǎng)殖規(guī)模對于養(yǎng)殖業(yè)內(nèi)競爭愈發(fā)重要。同時，隨著風(fēng)險的不斷集中，價格風(fēng)險管理能力成為考驗養(yǎng)殖主體的關(guān)鍵。海口市養(yǎng)殖類“價格保險+期貨”試點(diǎn)項目針對性解決養(yǎng)殖主體飼料成本問題，穩(wěn)定養(yǎng)殖業(yè)生產(chǎn)成本，促進(jìn)海南省養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展。

　　4. 選擇性采價與分開獨(dú)立保價，貼合實際生產(chǎn)需求

　　本案例項目將“保險+期貨”模式從以往的保障種植業(yè)的價格下跌推廣至保障養(yǎng)殖業(yè)的成本上漲風(fēng)險。有別于種植業(yè)，養(yǎng)殖業(yè)的成本風(fēng)險覆蓋整個養(yǎng)殖周期，本案例設(shè)置選擇性采價方案，采價點(diǎn)由養(yǎng)殖戶根據(jù)實際采購飼料情況確定，貼合養(yǎng)殖戶的實際需求，避免了采價周期集中導(dǎo)致的在某些情況下賠付不理想的情況。同時借助歷史數(shù)據(jù)分析，在采價策略中提高對往年糧食價格較高月份的采價比例，達(dá)到提高保障水平的目的。

　　此外，本案例通過實地調(diào)研確定參保養(yǎng)殖戶共同接受的飼料配比，但對飼料中的玉米、豆粕價格進(jìn)行分開獨(dú)立保價，確保其中單一品種價格上漲就能夠產(chǎn)生有效賠付，提高了對飼料價格的保障水平。若進(jìn)行統(tǒng)一計算，當(dāng)出現(xiàn)某一品種價格上漲而另一品種價格下跌的情形時，理賠效果會有所降低。

　　(二)試點(diǎn)項目不足分析

　　1.目標(biāo)價格設(shè)置合理性欠缺

　　為了使農(nóng)戶在短期內(nèi)能夠以較高的意愿接受飼料價格險，本案例中的飼料價格保險的目標(biāo)價格定為項目正式開始前一日的玉米 C2001和豆粕 M2001 收盤價，但該設(shè)置方法合理性存在欠缺。例如，每年 9 月開始隨著各地新產(chǎn)玉米逐漸開始上市，玉米市場價格會出現(xiàn)下跌，其中 2016 年 9月玉米主力合約收盤價跌幅為 4.19%、2017 年為 1.17%、2018 年為 4.00%。此時上述目標(biāo)價格設(shè)置方式對養(yǎng)殖戶來說并不科學(xué)，雖然設(shè)置了目標(biāo)賠付，但依然不能較好地保障養(yǎng)殖戶的收益，不利于養(yǎng)殖類價格保險的可持續(xù)發(fā)展。為保障目標(biāo)價格的設(shè)置在一個合理水平，必須深入研究飼料原料價格市場規(guī)律，根據(jù)當(dāng)?shù)匾酝暳蟽r格行情設(shè)立相應(yīng)目標(biāo)價格，同時要考慮養(yǎng)殖戶收益與保險公司自身業(yè)務(wù)利潤。

　　2.保費(fèi)過高，且存在高額補(bǔ)貼問題

　　本案例總保費(fèi)為 36.77 萬元，養(yǎng)殖戶自繳 30% 的保費(fèi)11.03萬元，最終共獲得保險理賠17.24萬元，賠付比率為 46.89%。但對養(yǎng)殖戶而言，若沒有大連商品交易所提供 70% 的保費(fèi)補(bǔ)貼，而由自身 100% 承擔(dān)所有保費(fèi)，那么養(yǎng)殖戶為保障飼料成本上漲風(fēng)險所付出的成本(36.77萬元)并不能帶來等值回報，飼料價格波動帶來的成本上漲幅度(17.24 萬元)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投保成本，這一情形將打擊養(yǎng)殖主體參保的積極性。正因為現(xiàn)有“保險+期貨”模式的保費(fèi)過高，大連商品交易所才會給予較大力度的補(bǔ)貼，但長此以往，會使養(yǎng)殖主體產(chǎn)生較大的依賴性，同時還會使得保險公司對這一業(yè)務(wù)的收入產(chǎn)生依賴，不利于該模式的長遠(yuǎn)發(fā)展。同時，“價格保險+期貨”模式中保費(fèi)的高低很大程度上取決于權(quán)利金。對此，保險公司應(yīng)與期貨公司增強(qiáng)交流，提升投研能力，創(chuàng)新設(shè)計多層次產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低參保主體的參保成本。

　　3“. 基差風(fēng)險”難以避免

　　在養(yǎng)殖類“價格保險+期貨”項目中，養(yǎng)殖戶通過向保險公司購買飼料價格現(xiàn)將自身所面臨的成本上漲風(fēng)險進(jìn)行轉(zhuǎn)移，保險公司和期貨公司運(yùn)用專業(yè)知識協(xié)力合作為飼料成本風(fēng)險提供保障，將養(yǎng)殖戶的成本風(fēng)險降至最低。但在項目實際運(yùn)行中，各方約定的價格為保障期限內(nèi)某段時間的算術(shù)平均價格，而非實際的采購價格與采購時期，且期貨交易與現(xiàn)貨交易存在于兩個不同的交易系統(tǒng)，二者價格出現(xiàn)不同步是無法避免的。同時由于本項目下游沒有出售的企業(yè)，不存在基差合同，因此“基差風(fēng)險”不可避免。在實際操作中，可以考慮設(shè)計合適的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或是引入上下游龍頭企業(yè)來緩解基差的問題。

　　4.場外期權(quán)局限性較大，場內(nèi)期權(quán)流動性不足

　　在整個模式的運(yùn)行過程中，可以發(fā)現(xiàn)核心技術(shù)為場外期權(quán)，期貨公司及其風(fēng)險管理子公司可通過自身的專業(yè)能力為其余風(fēng)險管理者設(shè)計個性化場外期權(quán)產(chǎn)品，從而成功實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移，但場外期權(quán)本身存在交易成本高、交易形式單一、難以接盤交易、風(fēng)險大等局限性。此外，雖然養(yǎng)殖類“價格保險+期貨”項目中所涉及的玉米和豆粕都有對應(yīng)的場內(nèi)期權(quán)，但浙期實業(yè)在參與該項目時仍然運(yùn)用場外期權(quán)并通過場內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約對沖風(fēng)險。這主要是因為現(xiàn)已推出的場內(nèi)期權(quán)流動性不足，造成場內(nèi)期權(quán)的隱含波動率較高且容易引發(fā)滑點(diǎn)風(fēng)險，從而使得場內(nèi)期權(quán)對沖成本高于場外期權(quán)。

　　六、養(yǎng)殖類“價格保險+期貨”試點(diǎn)推廣的政策建議

　　針對養(yǎng)殖類“價格保險+期貨”項目運(yùn)行過程中存在的一些問題，同時結(jié)合當(dāng)前“保險+期貨”模式的發(fā)展現(xiàn)狀，本文提出以下建議，以期實現(xiàn)“保險+ 期貨”模式在養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)中的進(jìn)一步推廣。

　　(一)國家層面提供財政支持，擴(kuò)寬保費(fèi)補(bǔ)貼來源

　　現(xiàn)有“保險+期貨”模式保費(fèi)補(bǔ)貼比率在 70%— 80%，且多為各大商品交易所提供支持，來源較為單一，不利于“保險+期貨”模式在全國范圍內(nèi)的大規(guī)模推廣。國家可以考慮建立長期有效的財政補(bǔ)貼機(jī)制，從國家層面實施政策補(bǔ)貼，提高財政資金的利用效率。同時地方政府可根據(jù)自身財政情況設(shè)置專項經(jīng)費(fèi)，從而增加保費(fèi)補(bǔ)貼來源，降低養(yǎng)殖戶的投保壓力，提升養(yǎng)殖戶的參保積極性，在促進(jìn)養(yǎng)殖類“價格保險+期貨”模式發(fā)展的同時還能推動該模式在全國范圍內(nèi)的推廣，保障各地養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

　　(二)加強(qiáng)宣傳教育，提高養(yǎng)殖主體參保意愿

　　現(xiàn)階段，“保險+期貨”模式在種植業(yè)中的應(yīng)用已較為廣泛，但在養(yǎng)殖業(yè)中的運(yùn)用仍處于初步階段。對現(xiàn)階段養(yǎng)殖戶而言，普遍缺乏保險專業(yè)知識，對金融衍生品的了解則更為匱乏。因此保險公司應(yīng)聯(lián)合期貨公司加大宣傳力度，借助海報宣傳、現(xiàn)場答疑、案例分享座談會等形式進(jìn)行宣傳，使得養(yǎng)殖戶能夠充分了解“保險+期貨”這一風(fēng)險管理模式的基本運(yùn)作機(jī)制及作用，明白養(yǎng)殖類價格險具有規(guī)避飼料成本風(fēng)險，保障養(yǎng)殖收益的作用，從而提高養(yǎng)殖戶的參保意愿，為養(yǎng)殖類“價格保險+期貨”模式在全國范圍內(nèi)的推廣奠定基礎(chǔ)。

　　(三)完善期貨市場，推動場內(nèi)期權(quán)發(fā)展

　　目前我國三大商品交易所已上市的農(nóng)產(chǎn)品期貨有27種，場內(nèi)期權(quán)有6種，但目前已有的產(chǎn)品種類及市場活躍度都無法達(dá)到保障養(yǎng)殖類“價格保險+期貨”模式大規(guī)模開展的要求。對養(yǎng)殖主體而言，除了面臨養(yǎng)殖成本所帶來的風(fēng)險之外，養(yǎng)殖戶更關(guān)注的是銷售價格風(fēng)險，但現(xiàn)有上市品種覆蓋范圍有限，難以為養(yǎng)殖戶所面臨的最終價格風(fēng)險提供管理。因此，要積極完善期貨市場的發(fā)展，豐富農(nóng)產(chǎn)品期貨合約，促進(jìn)期貨市場的多元化發(fā)展。此外，我國現(xiàn)有的場外期權(quán)存在較大的局限性，因此我國應(yīng)盡力開發(fā)場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品，使得場內(nèi)場外期權(quán)市場能夠協(xié)同發(fā)展，降低養(yǎng)殖主體的風(fēng)險管理成本，并為期貨公司提供更多的風(fēng)險對沖選擇，達(dá)到養(yǎng)殖類“價格保險+期貨”模式順利推進(jìn)的目的。

　　(四)創(chuàng)新保險產(chǎn)品設(shè)計，綜合保障養(yǎng)殖收益

　　養(yǎng)殖戶在整個養(yǎng)殖生產(chǎn)過程中，除了面臨成本端由于飼料價格波動帶來的飼料成本上漲風(fēng)險，還面臨銷售價格下降帶來的收入下降風(fēng)險。隨著我國期貨市場的逐漸完善，保險公司應(yīng)積極創(chuàng)新開發(fā)諸如大商所蛋雞養(yǎng)殖利潤指數(shù)等指數(shù)型保險，提供高保障的保險服務(wù)，從成本端和銷售端共同保障養(yǎng)殖主體的養(yǎng)殖收益。并且指數(shù)型創(chuàng)新保險能夠簡化產(chǎn)品設(shè)計，便于風(fēng)險管理者更為直觀地觀察價格波動，根據(jù)自身實際生產(chǎn)需求進(jìn)行風(fēng)險管理。

　　(五)引進(jìn)參與對象，推動產(chǎn)融發(fā)展

　　傳統(tǒng)的“保險+期貨”模式的主要參與對象為養(yǎng)殖戶、保險公司和期貨公司，但養(yǎng)殖戶(專業(yè)合作社)往往還面臨著“融資難”“銷售難”等問題。為此，可以通過以“保險+期貨”為風(fēng)險管控的手段對養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈的上、下游資源進(jìn)行整合，融入農(nóng)業(yè)生產(chǎn)訂單和銀行信貸環(huán)節(jié)，形成“信貸+保險+期貨+訂單”產(chǎn)業(yè)鏈融資模式，打通養(yǎng)殖業(yè)生產(chǎn)全鏈條服務(wù)。通過引入信貸體系解決專業(yè)合作社“融資難”的問題，引入龍頭企業(yè)則可為專業(yè)合作社提供訂單支持，還能為養(yǎng)殖環(huán)節(jié)提供規(guī)范化操作。通過上述模式，形成多方參與的“利益共同體”和“風(fēng)險共同體”，有利于做強(qiáng)養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈，提升價值鏈，推進(jìn)養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展。