摘  要：目前學界關于養老保險的投資理論基本上是把養老金看作一個時點上的整體，然后進行定性或定量分析最后得出具體的養老金的多元化投資組合策略。而根據利率期限結構的流動性偏好假設理論，投資的收益率與期限成正相關關系。由于養老保險的個人賬戶具有良好的儲蓄功能和投資空間，本文力圖根據這種理論來優化個人帳戶的投資決策。這種投資決策并非針對通常的資金的多元化投資組合問題的討論,而是基于利率期限結構理論來研究養老金的投資收益與期限的匹配問題。
關鍵詞：利率期限結構理論；個人帳戶養老金；投資決策
    一、選題背景
    我國的養老保險始建于20世紀50年代初期，由國家與企業按現收現付模式籌資。1995年開始了養老保險制度的改革進程。改革至今，已經形成了一個全國基本統一的社會統籌賬戶和個人賬戶相結合的部分積累制養老保險模式。
    改革以來，我國的養老保險面臨著極大的支付壓力和支付危機。據勞動和社會保障部測算，2000～2025年期間資金缺口累計有1．8萬億元，平均每年700億元左右，每年的缺口資金相當于財政收入的5％。2005年世界銀行公布了一份關于中國未來養老金收支缺口的研究報告。報告指出，在一定假設條件下，按照目前的制度模式，2001年到2075年間，我國基本養老保險的收支缺口將高達9.15萬億元。造成養老金支付危機最主要的兩大原因是養老保險制度改革導致的轉制成本和人口老齡化的出現。
    養老保險實行部分積累制后， 通過繳費所籌集的資金在使用時分為入社會統籌基金和個人賬戶兩大塊，而養老金支付由來自統籌部分的基礎養老金和個人賬戶養老金組成。改革前數量龐大的“老人”（1997年養老制度改革之前退休的職工）和“中人”（1997年養老制度改革前參加工作而在改革后退休的職工）沒有個人賬戶或個人賬戶積累不足，為解決他們個人賬戶沒有積累或積累不足的問題，就產生了所謂養老社會保險轉制成本。據世界銀行1997年估計，中國養老保險的轉制成本高達GDP的46％。[1]。按規定這些老職工退休后的養老金由社會統籌帳戶支付，分賬后的統籌賬戶無法應付對其養老金的支出，個人帳戶基金被挪用于填補統籌帳戶的缺口，從而造成個人帳戶出現“空帳”運行的現象。2006年底，我國養老保險個人帳戶空帳規模已達9000億元，且每年還將會以1000多億元的速度增加[2]。
    養老保險在承擔制度改革帶來的轉制成本的同時，還面臨著人口老齡化造成的支付壓力。預計到2020年和2050年老年贍養率將分別上升到15．5％和31．2％。在養老保險名義積累制實為現收現付制的情況下，老年贍養率的不斷提高要求企業的繳費率隨之提高，但目前我國企業繳費率已經較高，大多超過20%甚至達到30%。在繳費率難以繼續提高的情況下，社會統籌帳戶面臨極大的支付壓力，
    應對養老金支付危機的其中一個重要舉措是改變目前養老保險投資收益過低的狀況。
    二、個人賬戶的特點及其運營狀況
    （一）、個人賬戶的特點
    養老保險個人帳戶和統籌帳戶的投資期限是有顯著差別的。統籌賬戶基金是按現收現付模式運行，投資的空間較小，基金保值增值能力有限。
    個人帳戶主要由個人支付個人使用的類似儲蓄功能的一個帳戶。也就是從職工參加工作起，每個月按工資總額的一定比例由雇員交納保險費（原為由雇主和雇員共同交納），記入個人帳戶，作為長期儲存積累增值的基金，其所有權歸個人，職工退休后一次性或按月按用途領取。
    與社會統籌基金相比，人們認為個人帳戶有如下一些優點：第一，個人帳戶是個人在不同年齡時期的收入再分配，個人老年收入取決于個人的終身儲蓄及其積累的數量而不取決于人口的結構。這樣，許多人認為它不受人口結構的影響，所以在人口老齡化的情況下，它優于代際轉移支付的現收現付帳戶。第二，個人帳戶是以收定支的，退休金的多少不是取決于退休人口的收入需要，而是取決于個人帳戶已有的積累，這樣政府的風險就被轉移出去。因此，相比統籌賬戶，個人賬戶具有良好的儲蓄功能，換言之就是具有良好的投資空間。若能充分利用其投資空間進行有效的投資，將能大大提高個人帳戶的積累數量，提高其支付能力。 
    （二）、個人帳戶基金的運營狀況
    2000年，我國開始在遼寧進行社保試點改革，逐步做實個人帳戶；2006年做實個人帳戶的試點改革已擴大到8個省(自治區、直轄市)。2005年國務院作出《完善企業職工基本養老保險制度的決定》，逐漸開始在全國進行做實基本養老保險個人帳戶的改革。《2008年度人力資源和社會保障事業發展統計公報》顯示，2008年底，遼寧、吉林、黑龍江、天津、山西、上海、江蘇、浙江、山東、河南、湖北、湖南、新疆等13個做實企業職工基本養老保險個人帳戶試點省份基本養老保險個人帳戶積累的基金已達1100多億元。隨著個人帳戶的做實，個人帳戶基金的積累規模不斷增加,個人帳戶如何有效地進行投資運營來獲取良好的收益率令人關注。下表為勞動和社會保障部公布的基本養老保險基金累計結存規模，包括社會統籌基金和個人帳戶基金，由于我國大部分省市的統籌基金是支大于收，故可以認為表1中的數據主要反映個人帳戶基金的累計結存。
    按照規定，除了天津市、山西省、吉林省、黑龍江省、山東省、河南省、
    湖北省、湖南省和新疆維吾爾自治區這九個試點省（市、自治區）的個人帳戶
    中央財政補助資金交由全國社會保障基金理事會管理外，其余都是由各省勞動和社會保障部門負責管理。為了保證資金的安全性和高度的流動性，養老基金投資的手段被政府嚴格限制于如銀行存款、國債投資等投資工具，投資渠道單一。投資決策的保守和投資工具的單一，導致個人帳戶的收益不容樂觀。
    遼寧省養老保險個人帳戶做實改革以來， 2001一2004年遼寧省個人帳戶基金投資收益只有1.6一2.7%，遠遠低于7%的平均工資增長率[3]。2005年底遼寧省的個人帳戶達到204.17億元， 2005年綜合收益率也只有2.92％[4]，略高于當時一年期銀行存款利率2.25%。而從社會保障基金的情況來看，2006年，社會保障基金權益凈增加815．56億元，其中財政撥入凈增加574．24億元，投資收益轉入195．65億元；個人帳戶基金權益增加45．67億元，委托個人帳戶資金增加45．52億元，投資收益轉入0．15億元，個人帳戶的投資收益率為0.33%[5]。國家審計署副審計長余效明在2008年的中國社會保障論壇第三屆年會上透露，目前全國各類社會保險基金累積額已近2.5萬億元，但養老、醫療、工傷、失業、生育這五項社會保險基金的年平均收益率不到2％。由于養老保險基金占社保基金的比例較高，因此這個收益率實際也反映出養老保險基金較低的收益水平。由此可見，養老保險個人帳戶的保值增值能力低下，抵御通貨膨脹風險的能力較差，不利于收支矛盾的緩和。