一、引言

通常情況下，股票市場和債券市場存在蹺蹺板效應。這和社會上資金配置流動方向有關，而資金配置流動由投資者行為和金融市場變化等多方因素決定。在宏觀經濟走弱、利率走低時，債券市場可獲得一個較高較為穩定的收益率時，此時投資者選擇放棄股票市場的風險收益，進而轉向投資債券市場，體現為企債指數升高，而股指走低的現象；同樣地，當宏觀經濟向好，利率升高時，投資股票市場將會獲得更高的收益率，此時投資者更偏好投資股票市場，資金由債券市場向股票市場流動，表現為股指攀升，企債指數下降的現象。股市和債券市場的蹺蹺板效應保證了投資者投資時，可以通過兩市的投資組合規避系統風險。然而，當股票市場和債券市場同時下跌時，反映出宏觀經濟內部存在潛移默化的改變，使得股市和債券市場的資金流動，表現為資金大量撤出股票市場和債券市場。那么，這些資金到底流向了何處？下面，簡單介紹一些我國的“股債雙殺”現象發生的歷史。在２０００年之后，我國一共出現了兩次“股債雙殺”現象。時間分別為，２００３年８月到２００４年４月，債券市場下跌，大周期上處于熊市的股票市場在此期間也出現了３個月左右的同跌。而在在２０１１年的第三季度，股票市場和債券市場同時走低，造成了保險和基金的大面積虧損。由于考慮到２００５年的股改對于股市的巨大作用，因而，本文著重研究２０１１年的“股債雙殺”現象的影響因素。

二、文獻回顧

“股債雙殺”現象在２００５年股改之后僅發生一次，時間是在２０１１年第三季度。考慮到股市和債券市場的重要地位，一方面，股市和債市不僅受到宏觀經濟政策影響波動較大，例如，宏觀的貨幣政策，尤其是對于利率和存貸款利率的調整，國家的發展規劃等，都對其發展產生直接影響。而且，在微觀經濟體系中，投資者行為，企業融資結構等對于股市和債券市場也存在影響。因而，本文主要從這兩方面來探究“股債雙殺”現象的成因。在對宏觀經濟政策影響方面，本文參考了一些學者關于股市和債市的溢出效應研究，但是本文僅結合時事對其溢出效應原因給出定性分析。在微觀的投資者行為變化中也主要參考新古典微觀理論和現代金融理論中對于投資者行為的研究。另外，文中只用了存款準備金率，利率，銀行間拆借利率等數據和股市、債市指數進行了回歸分析，作為定性分析的依據。

三、分析思路

“股債雙殺”現象指的是股票市場和債券市場同時出現持續下跌的情況。這種情況在我國股票和債券歷史上一共發生２次，表現是股指和債企指數同時下跌，特征是持續時間為３～６個月。下面本文將從宏觀和微觀兩個角度分析“股債雙殺”現象的內在原因。

１．宏觀經濟影響分析———存款準備金率調整和利率

雙軌２０１１年１～６月，為了抑制通貨膨脹和熱錢大量流入，央行６次調整存款準備金率，對存款類金融機構的存準率從１８．５％調整至２１．５％，直接凍結資金多達３７００多億。在貨幣從緊的宏觀形式下，商業銀行可放貸資金減少，被迫不得不控制信貸額度。通過２０１１年第三季度的上海銀行間拆借利率（Ｓｈｉｂｏｒ）走勢也可以看出，在第三季度，銀行同業拆借率保持在一個穩定的較高水平內，反映了當時市場上資金緊缺的狀況。同時，由于宏觀貨幣政策調控，商業銀行的存貸款利率提升有限，但是要求的融資信用額度較高。相對的是，金融以及非金融機構，民間自然人等以更高的利潤參與到多種形式的資金交易中去，形成了與商業銀行并駕齊驅的多元化的社會融資體系。利率雙軌制的存在使得對資金的尋租成為可能。在同一經濟體系下，不同市場主體對于資金價格的承受能力不同，導致了競爭環境的不公平。對銀行基礎利率對股市債市指數做一元回歸，也發現其存在著顯著的反方向影響。商業銀行可貸款的縮減，造成的直接影響就是中小型企業的融資成為困難。據２０１１年的國家統計局的數據顯示，在抽樣調查的３．８萬小型微型工業企業中，僅有１５．５％的企業可以獲得銀行貸款，這對于發展初期的企業可謂是舉步維艱。在這種情況下中小型企業不得不尋求其他的融資渠道———民間融資。民間借貸指的是除正規借貸之外的借貸，它處于國家宏觀調控和金融監管的范圍之外，不在官方的統計報表中被披露，屬于一種非正規的金融活動。其實，民間借貸在我國具有悠久的歷史。自從１９７８年之后，隨著商品經濟的快速發展，民間借貸也進入其蓬勃發展階段。民間借貸具有參與主體和資金來源的廣泛多樣，借貸方式靈活，借貸利率市場化等優點。而正規借貸，包括從商業銀行獲得貸款，從資本市場融資等，一直受大型企業壟斷，中小型企業都受到了極大的約束。為了解決資金壓力，保持企業的生產經營持續，中小型企業不得不尋求民間融資。

２．微觀經濟影響分析———投資者行為研究

２０１１年，由于從銀行的貸款難，民間借貸市場供需兩旺，借貸利率一路走高，平均年利率超過了２０％。根據中信證券的研究報告，中國民間借貸市場總規模超過了４萬億，約為銀行表內貸款規模的１０％～２０％，在最為活躍的溫州等地，民間借貸得到了政府的極大支持。一些地方民間融資的利率甚至超過了１００％。這對于投資者來說是極大的利誘。根據現代金融學理論中關于投資者行為的分析，認為投資者行為是非理性的，這一性質決定著投資者在面對超常的利益誘惑時，會忽略投資帶來的風險。除此之外，投資者面對超常利潤時會出現“追風效應”，“羊群效應”等。因而，在民間借貸規模和容量迅速膨脹時，投資者更傾向于選擇將資金從股票和債券市場上撤出，投資地下錢莊等。通過對股票指數和利率做回歸發現，股指高低和利率走勢有反向運動的規律，一定程度上印證了股民會在通過判斷利率高低來選擇投資資金方向的時機。下面，本文將通過一些具體的案例來反映２０１１年當時投資者面臨的民間借貸膨脹的情況。根據央行溫州中心支行監測口徑顯示，２０１１年一季度各月份溫州民間借貸綜合年利率分別為２３．０１％、２４．１４％和２４．８１％，單季上漲１１．９１％，比上季度漲幅高８個百分點。同樣在民營經濟活躍的江蘇，民間借貸利率年息甚至高達６０％以上，是一年期銀行貸款利率６．５６％的近１０倍，過高的資金成本已經使很多小企業脫離實體。２０１１年，溫州民間借貸市場規模將近１１００億元，比去年同期增長近４０％。在市場貨幣供應量較少，銀根收緊的情況下，面對高額的利息收入，投資者選擇將資金撤出股市和債市，轉而投資民間借貸，民間借貸市場資金的補充很大一部分來自于個體和企業的股票債券資金。從上面兩點的論證中，可以得出以下結論，“股債雙殺”這一現象一方面是受宏觀貨幣政策影響，另一方面是金融市場中存在于股票和債券市場的部分資金流入民間借貸造成的短時間內股票和債券市場走低。下面，本文將對“股債雙殺”現象帶來的影響進行總結。