一、引言

借殼上市最早開始于1934年的美國，以其較低的成本和較高的成功率在美國得以廣泛的關注和運用。在我國，借殼上市的運作最先始于香港證券市場，最早要追溯到1984年。而后便轉移到內地深滬兩市，首例內地借殼上市案例發生于1993年。我國證券市場于1997年迎來了借殼上市的熱潮，企業借殼上市受到了各方更多的關注和重視。借殼上市是證券市場發展的必然產物，借殼上市的出現，得以使非上市公司在沒有符合IPO條件的情況下實現上市的可能，并通過證券市場籌資，加速自身的發展。借殼上市有利于優化企業的資本結構、股權結構和產業結構，提高資產運作效率，改善上市公司經營狀況，同時促進資本市場的進一步完善，推進我國市場化進程。國內外學者早已對借殼上市開始了深入地研究，鑒于借殼上市是并購重組的一種特殊形式，對并購重組和借殼上市兩者的研究存在共通性，因此兩者的研究成果往往被用來交叉引用。無論是證券市場發展歷程、殼資源數量還是借殼上市模式、購買支付方式等，歐美市場都要比國內市場豐富，因而有更多的研究素材和歷史資料，其研究必然也更為廣泛和深入。

二、國外借殼上市研究綜述

歐美等國資本市場發展歷史悠久，并購重組事件層出不窮，幾十年的案例資料為學術研究提供了便利。借殼上市作為并購重組的一種特殊方式，雖然在資本市場上時有發生，但是相對于并購重組來說，對借殼上市研究的豐富程度就顯得相形見絀了。鑒于兩者之間的特殊關系，并購重組相關方面的研究結果與借殼上市相關方面的研究結果有很大相似性，可以為借殼上市研究提供理論基礎和參考價值。所以在以下文獻綜述中將會出現并購重組的研究成果，為借殼上市的研究提供借鑒。國外借殼上市研究主要分為兩個方面，分別是借殼上市績效研究和殼資源溢價研究。

（一）借殼上市績效研究

Bruner(2011)指出如今研究并購績效的實證方法主要包括事件研究法、會計指標研究法、問卷調查研究法以及臨床診斷研究法等，但是目前，前兩者是國際學術界研究的主流方法。

1、事件研究法

事件研究法是根據并購前后公司的股價變化，計算累積超額收益率，以此對并購績效做出評價。事件研究法運用的一個重要前提是資本市場有效，歐美等國家資本市場發展較為完善，所以適合運用事件研究法。并購績效研究文獻從收購公司和目標公司兩個角度進行分析。通過基于股票市場的事件研究，對于并購中目標公司的股東收益基本己有一致的看法，即收益為正。Dodd和Ruback(1977)對1973-1976年間發生的172次并購事件進行了實證分析，Dodd(1980)又研究了1971-1977年間151起美國公司并購事件，兩項研究發現無論并購成功與否，并購方案的公布都能給目標公司的股東帶來超過了10%以上的非正常收益。Jerrel、Brickley、Netter(1988)以1962-1985年間的663起并購案例為樣本，實證研究表明無論在哪個年代，并購都給目標公司帶來了異常收益，目標公司股東在60、70和80年代的異常收益分別為19%、35%和30%。Schwert(1996)研究1975-1991年間1814個并購事件后得出結論，事件窗口期內目標公司股東的累積平均非正常收益為35%。Bhagat、Hirshleifer、Noah(2001)分析了1962-1997年在美國NYSE、AMEX和NASDAQ證券市場發生的794起案例，發現目標公司在事件前五天及后五天的累積超額收益為29.3%。Jensen和Ruback(1983)匯總了13篇文獻的研究成果，成功的兼并和收購分別給目標公司股東帶來約20%和30%的異常回報。

但是，對于在并購中收購公司的股東收益的看法卻沒有統一，因此事件研究法實證研究爭論的焦點在于收購方股東是否能從并購活動中獲利，對此，研究結果并不一致。有些學者認為收購公司沒有顯著的超常收益率(Mandelker，1974；Langetieg，1978；Malatesta，1983；Eckbo，1983；Schwert，1996)；有些學者得出的結果顯示顯著為負的超常收益率(Dodd，1980；Agrawal，1992)。Dodd(1980)通過研究發現，收購方在窗口期間[-1，0]和[1，40]的非正常收益分別為-1.16%和-0.20%。Agrawal等人(1992)研究了1955-1987年1164個并購事件后指出，被收購公司并購后一年內的累積平均非正常收益為-1.53%，兩年內為-4.94%，三年內則為-7.38%，可見并購活動在總體上是不利于并購公司股東的。也有的學者認為有微小但顯著為正的超常收益率(Asquith，BrunerandMullins，1983)。Gillean(2000)匯總了44項此類研究的結果，研究結果的分布相當均勻，1/3(13)項的研究表明價值受損，1/3(14)項的研究表明價值不變，1/3(17)項的研究表明價值增值。平均來講，收購公司股東從并購活動中獲取的超額收益實際為零。

2、會計指標研究法

會計指標研究法通過各項財務指標來全面反映并購重組后公司的業績狀況，涵蓋了盈利能力、運營能力、償債能力、成長性等多個方面，有資產收益率、銷售利潤率、銷售增長率、資產周轉率、流動及速動比率等等。會計指標法有兩種方式來評價績效，一種是運用單一的綜合性指標，一般采用托賓Q（Lang等，1989；Servaes，1991）、資產收益率（Meek，1997；RavenscraftandScherer，1987；Dickerson，GibsonandTsakalotos，1997）、經營現金流（Aloke，2001）、經營現金流資產市價比（JamesandRobert，1999）等。還有一種則是建立包含多個關鍵指標的指標體系，這種方式運用更為廣泛，我國國內主要采用的便是此種方式。采用會計指標法的文獻也分別從收購公司和目標公司兩個角度來研究績效變化，與事件研究法一樣，至今沒有得到一致的結果。G.Meeks(1977)研究了1964-1971年英國233個并購交易樣本，結果表明并購后收購公司的總資產收益率（ROA）呈遞減趨勢，有將近2/3的收購公司最終業績低于行業的平均水平，總的來說，并購使收購公司的盈利水平輕微下降。Ravenscraft和Scherer(1987)以1975-1977年間美國制造業中被兼并的2732家企業為研究對象，研究結果顯示收購公司的盈利水平明顯下降。

Muller(1980)匯總了比利時、德國、法國、荷蘭、瑞士、英國和美國這7個國家的并購績效實證研究，結論表明收購公司在收購后的會計業績要比非收購的對手企業要差，但是這個差距在統計上并不顯著。Manson，Stark和Thomas(1994)選取英國1985-1987年所發生的38個并購事件，以營運現金流量為經營績效的考核指標，結果表明并購使得收購公司的營運現金流量得到改善，所以并購為公司帶來了績效的提升。Kaplan（1989）研究了1980-1986年間48家目標公司的并購收益，發現并購后三年ROA、ROS、凈現金流量與資金比、現金與收入比分別增長15%、19%、79%、93%；Healy、Palepu、Ruback（1992）研究了1979-1984年間美國發生的最大的50起并購事件，他們認為在并購后行業發生改變的目標公司，其績效有所改善。