有學(xué)者結(jié)合行為金融學(xué)的知識提出了迎合理論，Bolton(2006) 等通過理論分析指出當(dāng)管理者薪酬與近期股價相關(guān)時，管理者會為了迎合短期投資者，會擴(kuò)大投資規(guī)模導(dǎo)致投資過度。Grundy 等（2010）驗(yàn)證并深入研究了這一理論：股票期權(quán)激勵和限制性股票激勵不會引起管理者為了迎合短線投資者而過度投資，經(jīng)理持股和到期股票期權(quán)會誘發(fā)管理者過度投資。由于我國資本市場較落后，國內(nèi)關(guān)于上市公司經(jīng)營者薪酬對投資決策影響的研究相對國外要少得多。辛清泉等（2007）以 2000-2005 年我國A股上市公司為樣本，通過分類對比研究發(fā)現(xiàn)：在國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和地方國企控制的公司中，管理者薪酬過低會引發(fā)投資過度；在中央國企和私有產(chǎn)權(quán)控制的上市公司中，管理者薪酬對于投資并沒有顯著影響。夏冠軍等（2012）以 2004-2010 年我國上市公司為樣本，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)相較于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)的管理者貨幣性薪酬使得經(jīng)營者具有更強(qiáng)的動機(jī)進(jìn)行過度投資。國內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)管理者股權(quán)激勵有助于減少非效率投資。艾健明（2004）構(gòu)建了一個事前不存在對稱信息的委托代理模型，發(fā)現(xiàn)為了抑制管理者所引起的投資不足，激勵管理者努力工作，管理者薪酬中應(yīng)包含項(xiàng)目的聲譽(yù)索取權(quán)以及期權(quán)成分。王艷等（2005）由一個契約模型推導(dǎo)求解出資產(chǎn)所有者應(yīng)該給予經(jīng)理層的最優(yōu)股權(quán)比例。呂長江等（2011）2006-2009 年實(shí)施股權(quán)激勵計劃的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：實(shí)施股權(quán)激勵對于解決公司投資低效率起到了促進(jìn)作用，在一定程度上抑制了公司投資不足和投資過度。

對融資決策的影響

自 1976 年JensenandMeckling開創(chuàng)性地提出股權(quán)激勵可以協(xié)調(diào)管理者與股東利益以來，許多學(xué)者就管理者持股與公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了大量研究，但得到的結(jié)論不盡相同，兩者既可能呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)也可能呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，還可能呈U 形關(guān)系。Friend 等 (1998) 等發(fā)現(xiàn)高管薪酬、管理者持股與財務(wù)杠桿的使用呈顯著負(fù)相關(guān)，這與Jensen等通過理論分析得出的結(jié)論一致：過多的負(fù)債增大了企業(yè)的破產(chǎn)被接管的風(fēng)險，使得管理者面臨著失業(yè)等的風(fēng)險；另一方面，負(fù)債融資必須按期向債權(quán)人支付利息償還本金，減少了管理者的其他收益。Berger 等(1997)等發(fā)現(xiàn)管理者持股與負(fù)債比率呈正相關(guān)：當(dāng)公司經(jīng)營不善面臨著破產(chǎn)被收購的風(fēng)險時，管理者會盡量提高公司的負(fù)債率，來提高自己的投票權(quán)比例。Brailsford(2002)研究發(fā)現(xiàn)管理者持股與負(fù)債率呈現(xiàn) U 形關(guān)系。關(guān)于其他形式的股權(quán)激勵與公司負(fù)債關(guān)系的研究較少，SmithandWattsr(1992)等研究發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)與財務(wù)杠桿的使用呈正相關(guān)。

國內(nèi)學(xué)者對著一問題的研究結(jié)果也不盡相同。主要有三種觀點(diǎn)。①管理者持股與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)關(guān)系不顯著。蔣屏（2003）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)總經(jīng)理持股較高時，兩者呈負(fù)相關(guān)，隨著持股比例的減少，兩者相關(guān)性逐漸降低。肖作平（2004）以1994-1998 年我國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)管理者持股與債務(wù)比例負(fù)相關(guān)但十分不顯著。②管理者持股與資本結(jié)構(gòu)存在負(fù)相關(guān)。胡國柳等（2005）通過對 1998-2002 年上市公司的研究發(fā)現(xiàn)管理者持股比例與資產(chǎn)負(fù)債比率顯著負(fù)相關(guān)。劉海英(2009)以制造業(yè)上市公司為對象，發(fā)現(xiàn)管理層的股權(quán)薪酬和持股比例與負(fù)債比率顯著負(fù)相關(guān)。③管理者持股與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。顧乃康等（2004）以 1996-2001 年上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)：股權(quán)結(jié)構(gòu)中管理者持股比例與負(fù)債比率呈顯著正相關(guān)。至于不同學(xué)者們的研究結(jié)論為什么會產(chǎn)生如此大的差異，很少有學(xué)者從理論上進(jìn)行解釋。近來學(xué)者開始從新的角度來研究。茍朝莉等（2007）研究了 2001-2003 上市家族公司的資本結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)管理層持股對資金結(jié)構(gòu)的選擇沒有顯著影響，管理者激勵模式差異并沒有顯著影響公司資本結(jié)構(gòu)的選擇。吳曉求(2003)研究發(fā)現(xiàn)我國國有與民營上市公司的管理層激勵模式存在著顯著的差別，通過對比兩類上市公司的資本結(jié)構(gòu)得出我國上市公司激勵模式的差別并未導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的差異。

對股利決策的影響

國外關(guān)于管理者薪酬對股利決策影響的研究主要集中于管理者持股對于股利政策的影響。Jensen（1976）發(fā)現(xiàn)：發(fā)放現(xiàn)金股利會導(dǎo)致公司自有現(xiàn)金流量降低，這在一定程度上限制了管理者的私人收益。Rozef（f1982）等通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)管理者持股與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān),管理者持股使得管理者與股東利益相連，在一定程度上抑制了管理者為了獲取私人利益而損害公司價值的行為，這獲得了大多數(shù)學(xué)者的支持。部分學(xué)者得到了不同的結(jié)論。Schooley 等（1994）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理者持股比例較低時，管理者持股比例與股利支付率負(fù)相關(guān)；當(dāng)管理者持股比例較高時，管理者持股比例與股利支付率正相關(guān)。也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)管理者持股有助于提高股利，White (1996) 發(fā)現(xiàn)管理層報酬條款更容易出現(xiàn)在管理者持股較低的公司，且這種條款會提高股利支付水平，間接驗(yàn)證了上述觀點(diǎn)。Fenn 等（2001）通過實(shí)證研究驗(yàn)證了這一結(jié)論，并進(jìn)行了更深入研究，發(fā)現(xiàn)管理層持股對于高代理成本的公司的股利影響更為顯著。

關(guān)于管理者持股與股利支付水平關(guān)系的研究，國內(nèi)學(xué)者的結(jié)論與國外相反。廖理等（2004）以 2000-2002 年上市公司為樣本，以資本市凈率和凈營運(yùn)現(xiàn)金流為代理成本變量，發(fā)現(xiàn)：管理者持股能提高股利支付水平，對于高代理成本的公司這一影響更為顯著。也有部分學(xué)者持有與不同的觀點(diǎn)。董艷等(2011)的研究進(jìn)一步驗(yàn)證了這一結(jié)論并發(fā)現(xiàn)國有公司中管理者持股對股利支付水平無顯著影響。韓慧博等（2012)以 2006-2010 年上市公司為研究對象，對比實(shí)施股權(quán)激勵與不實(shí)施的公司送轉(zhuǎn)政策，不同形式股權(quán)激勵公司的送轉(zhuǎn)政策發(fā)現(xiàn)：實(shí)施股權(quán)激勵的公司傾向于發(fā)放高額股利，且隨著股權(quán)激勵程度的增強(qiáng)，股利額度也上升。實(shí)施福利型股權(quán)激勵的公司更傾向于高送轉(zhuǎn)，即支付高額股利。

總結(jié)與思考

對國內(nèi)外學(xué)者研究進(jìn)行對比分析可以發(fā)現(xiàn)：①當(dāng)管理者僅僅獲得單一的貨幣性報酬時，管理者往往過度投資或是投資不足進(jìn)而導(dǎo)致投資效率低下，股權(quán)激勵可以在一定程度上改善這一問題；②管理者持股與公司負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)，當(dāng)管理者僅僅持有單一的貨幣性報酬時，管理者更傾向于于負(fù)債融資，隨著持股比例的提高管理者對負(fù)債融資的偏好逐步減弱；而當(dāng)公司面臨破產(chǎn)風(fēng)險時這一關(guān)系會改變；③國外主流理論認(rèn)為管理者持股與股利支付水平負(fù)相關(guān)，而我國大部分學(xué)者實(shí)證研究的結(jié)論與此恰好相反。