一、私募股權投資市場亟須解決的問題

（一）法律法規不健全，

無專門針對PE的法律法規我國至今還沒有出臺一部針對PE的專門立法。盡管在2009年，國家發改委開始起草全國統一的《股權投資基金管理辦法》，但是由于種種原因，至今還未能正式發布。2013年2月，證監會發布了《私募證券投資基金業務管理暫行辦法》（征求意見稿），由于之前各個PE機構聯名反對，也并未將PE納入其監管范圍。中國PE基金的相關監管法規分散于各政府部門的規章制度中，缺乏統一的監管法規以及審核標準來規范PE市場，缺乏統一的信息披露標準和對違規行為的懲罰手段，我國PE監管目前還存在很多法律空白。

（二）監管體系不完善

1.政府監管機構不明確。目前在我國開展PE業務，涉及國家發展改革委員會、人民銀行、證監會、財政部、外匯局、商務部、稅務局、科技部、工商局等各個部門，各職能部門各司其職，呈現出“九龍治水”的局面，紛紛制定各自領域的規章政策，缺乏統一協調性。其中，國家發展改革委員會負責產業投資基金的審批，以及股權投資企業和創業投資企業的備案。證監會對證券公司直投行為進行監管，銀監會對信托公司和銀行的PE業務進行監管，保監會對于保險公司的PE行為進行監管。但是由于各個部門的監管措施不夠系統，各方都很難掌控全局，因此制定的政策會帶有一定的局限性。

2.行業自律監管落后。在美國、英國等PE行業比較發達的國家，均實行了以政府監管為輔，PE行業協會監管為主的監管模式。我國目前不少地方省市都成立了PE基金行業協會，PE全國性行業自律組織———“中國股權投資基金協會”（ChinaAssociationofPrivateEquity，CAPE）也于2010年10月正式成立。然而，經過兩年的實踐發現，中國股權投資基金協會由于權威性不夠，并沒有發揮出有效的監管功能，未制定出資金募集、風險管理等行業指引，也并未對于違規的會員協會將進行處罰，其地位和作用還有待進一步提升。

（三）資本市場體系發展不成熟

PE的最終目的是要獲得收益，退出恰恰是PE真正實現收益的環節。然而，我國資本市場不完善，在規模和結構方面與國際成熟市場相比有很大差距。我國主板市場、中小板市場對上市公司要求高，創業板市場與場外市場發展不成熟，二級市場發展緩慢，給PE的IPO退出及并購退出帶來了重重困難。

1.創業板發展不成熟。2009年3月31日，證監會發布《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》，該辦法自2009年5月1日起實施，標志著創業板正式開啟。但是發展至今，眾望所歸的“中國納斯達克”卻也存在諸多問題，如市盈率過高、超募現象嚴重等，使二級市場投資者傷痕累累。截至2012年底，共有355家企業在創業板上市。355家企業總平均市盈率高達55.79倍。其中有16家企業市盈率高達100倍以上，有35家市盈率高達80～100倍，市盈率在60～80倍以下的有87家，市盈率20～30倍以下的只有36家。高價發行給二級市場帶來了巨大風險。這355家企業原本計劃募集資金830多億元，但是由于高倍溢價發行，實際募資金額達2295億元，實際募集資金是計劃募集資金的

2.8倍，存在“圈錢”現象。這些資金本來可以投資到更多的創新型企業中，但卻造成了兩極分化的結果，許多中小企業因為融資難而面臨發展困境，而極少數企業則因過度融資難以消化，造成了資源配置的不合理與巨大的資源浪費。2.場外市場發展不成熟。2013年2月8日，證監會發布實施《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》。自此，上述規則與證監會之前發布的《非上市公眾公司監督管理辦法》、《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》一起構成了全國場外市場運行管理的基本制度框架。這在一定程度上完善了場外市場交易制度，降低了場外市場的2013年第4期中旬刊（總第513期）時代金融TimesFinanceNO.4，2013（CumulativetyNO.513）企業準入條件，促進了場外市場的發展，但是其中做市商等創新交易制度雖已有制度窗口，但還未真正實施，而且全國股轉系統技術改造還未完成，場外市場剛剛步入規范化發展軌道，還需在實踐中不斷發現問題。

3.PE二級交易市場發展緩慢。中國PE行業急需PE二級市場為投資者提供流動性，提高PE投資的吸引力和活躍度。然而我國PE二級市場發展緩慢，尚處于萌芽期。2012年6月，北京金融資產交易所（以下簡稱“北金所”）聯合國內28家PE機構發起了“中國PE二級市場發展聯盟”，這是我國第一個PE二級市場交易平臺。截止到2012年底，聯盟會員數量為65家，該二級市場交易平臺接到聯盟成員4-5億元的份額轉讓需求。就其會員數量和交易規模而言，還遠遠不能滿足PE發展的需求。

（四）投資理念不成熟，容易造成跟風投資

我國PE進入規范化發展的時間較短，在面對市場變化時經驗不足，投資理念不成熟，容易造成階段性的盲目跟風投資，嚴重影響PE的投資質量和投資收益。例如，在2000年中國曾經盛傳創業板出臺的消息，造成了當時眾多PE機構的盲目跟風。以深圳為例，當時深圳市相關部門針對當時有可能推出的創業板，推薦了23家預選企業。于是，很多PE開始“按圖索驥”，在沒有對企業進行全面的盡職調查及價值評估的情況下，紛紛對這些公司進行投資，而且為了使公司接受投資，各PE機構還對投資價格進行相互攀比，造成無序競爭。結果，創業板的無限期推遲使得這些PE深陷其中。2007～2008年，中國國內資本市場急速增長，涌現出一股強進的投資熱潮，而整個PE行業又開始追逐中小板的Pre-IPO項目。面對一些準備上市的項目，很多PE機構相互抬高投資價格，盲目追求投資速度，壓縮投資流程。然而2008年下半年之后，經濟形勢惡化，使得眾多Pre-IPO項目短期內無法上市，被投企業自身也出現了眾多經營問題。不少PE機構與企業一同陷入困境，在一兩年后進入了清盤程序。階段性的盲目跟風投資勢必會擾亂PE行業的健康發展態勢，各個本土PE機構應當引以為戒，加強投資管理，提高投資流程的規范性。

（五）退出方式過度依賴IPO

2012年中國PE市場共發生177筆退出案例，IPO方式退出124筆，IPO退出占比為70%；2011年IPO退出占比為90%。從退出方式上看，過度依賴IPO。隨著國內經濟下行，IPO退出渠道收緊。截至2012年底滬深兩市排隊等待上市的企業總數上升至近800家，最終能夠成功上市的企業定然寥寥無幾。PE機構應當審時度勢，在退出方式的選擇上應當力求多元化。

二、對策建議

（一）及早出臺《股權投資管理辦法》

PE在中國的實踐證明，統一的專門的全國性管理法規的缺位，不但會使得PE相關從業者在某些實踐操作中無法可依，也會造成不法者以PE基金之名從事非法活動，擾亂PE發展秩序。因此，國家應當及早出臺《股權投資基金管理辦法》，填補法律缺位。《股權投資基金管理辦法》應當注重于基金管理者與投資者資格、保護投資者權益、信息披露、資產審計和托管、防范系統性風險、違規懲治措施、工商登記、稅收等方面，切實為PE行業的良好運行保駕護航。

（二）健全監管體系

1.明確政府監管主體，樹立適度監管理念。根據《證券法》第二條的規定，“在中華人民共和國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易適用本法”。可以把PE的股權交易認定為“國務院依法認定的其他證券的發行和交易”，從而借鑒美國經驗，由中國證監會作為PE行業監管主體。但注意要同時做到“統”“分”結合。即以中國證監會為主導，其他相關部門在各自職責范圍內做好輔助工作，監管相應業務。為促進PE行業的健康有序發展，就要樹立適度的監管理念，進行引導性管理，扶持與監管并行，為PE的可持續性發展提供良好空間。2.推動行業協會建設，切實發揮自律監管作用。未來，中國股權投資基金協會應當做到以下幾點：第一，制定PE行業從業人員的資格標準，制定資金募集、風險管理、內部控制、財務管理與披露、合規管理、社會責任等行業指引。第二，當全國PE協會會員之間、會員與被投企業之間發生有關糾紛時進行調解。第三，對于違規的會員協會將進行處罰。通過全國性PE行業協會作用的不斷提升，最終需形成政府指導行業協會，行業協會規范PE機構的監督管理脈絡。

（三）完善資本市場

1.完善創業板市場。中國創業板最大的特點就是在關注擬上市企業未來成長性的同時，還提出了盈利性要求，通過對財務指標的設定適當的提高了準入標準。但是，根據深圳證券交易所的研究，目前在全球41個創業板市場中，只有9個市場對盈利能力做出了要求，10個市場對運營年限做出了規定。因此，與其對創業板企業的入市條件進行限定，不如加強對擬上市企業的風險披露以及對保薦機構的風險約束，這樣可以逐步讓更多市場參與者有機會分享創業板帶來的投資機遇，并自我承擔風險。另外，在風險充分揭示的前提下，創業板可以考慮把上市交易和公開融資分成兩個階段。先掛牌交易，有助于發揮資本市場的定價機制，通過交易發現價格，從而使股票定價更加合理，同時有利于解決目前創業板普遍存在的市盈率過高的問題。

2.推進場外市場。由于創新企業未來業績存在波動劇烈的風險，其披露的信息很難準確反映未來業績，因而一般投資者沒有專業能力對創新公司進行直接分析，只能依靠做市商，所以未來應當加快引入做市商制度細則。在企業掛牌前，可以允許做市商持有掛牌公司一定比例如5%～15%的股份，以確保雙向報價的合理性。還應加快技術系統轉換步伐，讓場外市場切實發揮其應有的作用，即中小企業融資功能、主板或二板孵化器功能以及吸納退市和解決歷史遺留問題功能。

3.發展PE二級交易市場。中國的PE二級市場剛剛起步，未來發展空間巨大，在發展過程中第一，應當建立合理的估值體系；第二，由于PE二級市場具有復雜性、保密性、私募性的特點，因此必須要有一批在交易流程、市場狀況、估值建模、買方賣方信息等方面擁有豐富知識和經驗的中介機構；第三，可以設立“接盤基金”，即作為買方專注于PE二級市場的基金，從而為PE二級市場提供更多的流動性。

（四）加強基金投資管理

對于PE投資機構而言，首先，應當完善投資項目的評價體系，把控投資項目的源頭；其次，一直以來，企業的IPO前景是本土PE機構篩選項目的主要標準，然而隨著我國資本市場退市制度的完善，PE需要充分考慮未來的退市風險、創始人及管理層道德風險、企業管理方面的漏洞、企業持續成長風險等，采取分段投資、聯合投資、合同限定、對賭協議等方式控制風險。

（五）提高并購退出比例

并購退出的賬面回報率和規模都低于IPO退出（2011年PE機構IPO退出平均賬面回報率為7.22倍，2012年為4.38倍）。這也是眾多PE機構紛紛追逐IPO退出的原因。而在國內IPO退出渠道收緊的背景下，PE機構必須調整思路，拓展退出渠道，尤其是提高并購退出的比例。雖然與IPO退出相比，并購退出賬面回報率較低，但是并購退出歷時較短，交易完成后即可實現退出，而且對企業的財務業績連續表現、發展規模、企業類型等方面均無特別的限制。因此，在資本市場低迷，IPO收緊的時期，并購退出的優勢就會凸顯。同時，結合美國并購市場發展的經驗，在并購過程中，應當合理適度使用財務杠桿和金融工具，避免濫用造成金融工具脫離經濟實體，帶來信用危機；也不能因噎廢食，棄之不用而使得并購市場不夠活躍，影響企業發展和產業整合。

本文作者：宋韶昕 單位：首都經濟貿易大學