一、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)視角

1.實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素。

經(jīng)濟(jì)是金融賴以存在的基礎(chǔ)，金融市場是為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行服務(wù)的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面可用GDP增長率、工業(yè)增加值、進(jìn)出口貿(mào)易額、失業(yè)率、消費(fèi)指數(shù)等多個指標(biāo)來衡量。經(jīng)濟(jì)的快速增長通常會帶來金融投資收益的增加，不同金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)程度的不同，決定了各市場之間相關(guān)性的差異，而不同國家經(jīng)濟(jì)增長率的差異，也決定了各國金融市場聯(lián)系的大小。當(dāng)重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)公布時，股票市場往往會發(fā)生波動，某個國家發(fā)生貿(mào)易逆差時，貨幣匯率一般會貶值。由于各種類型、各個國家的金融市場對同一經(jīng)濟(jì)信息的關(guān)聯(lián)方向、相關(guān)程度、反應(yīng)速度有差異，因而使表現(xiàn)出來的各個市場間的波動相關(guān)性有所不同。金融市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)往往是通過預(yù)期來實(shí)現(xiàn)的。依據(jù)新古典金融理論，當(dāng)新的經(jīng)濟(jì)信息出現(xiàn)時，投資者會理性預(yù)期證券的未來收益，并將各期收益折算成現(xiàn)值作為證券的合理價格。市場參與者往往希望搶在其他投資人之前決定投資方向，因此他們就通過各種數(shù)據(jù)對經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行預(yù)測，由于各種市場預(yù)測的難度不同，就造成不同市場波動性和相關(guān)性的差異。如股票市場相對債券市場更難預(yù)測，所以在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)公布前后，股市往往會發(fā)生較大波動。市場上的傳言也會影響投資者預(yù)期，各類消息經(jīng)常出現(xiàn)在市場上，造成市場價格的頻繁波動，而不同市場對共同消息的反應(yīng)程度則影響著市場波動相關(guān)性的大小。產(chǎn)業(yè)、貿(mào)易、財政等政策也會對金融市場產(chǎn)生明顯影響，某些政策可能會導(dǎo)致市場的波動溢出。Masson（1999）提出的“季風(fēng)效應(yīng)”指出，一國對經(jīng)濟(jì)沖擊做出的政策調(diào)整可能迫使與之有緊密聯(lián)系的國家采取相似的政策，這樣市場波動性就可能在國家間傳導(dǎo)。

2.貨幣供應(yīng)因素。

根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，貨幣供求關(guān)系可以決定利率、通脹率等一系列重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，進(jìn)而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場造成影響。如利率下調(diào)可以降低企業(yè)融資成本，增加企業(yè)贏利，促使股票市場價格上漲；低利率促使資金由債券市場向股票市場轉(zhuǎn)移，股票價格被推高，債券價格下降；在開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，利率平價機(jī)制使利率和匯率建立了密切的聯(lián)動關(guān)系，利率下降會引起即期匯率下降和遠(yuǎn)期匯率上升。市場利率的品種眾多，中央銀行調(diào)控的通常是基準(zhǔn)利率，其它利率由市場根據(jù)基準(zhǔn)利率動態(tài)產(chǎn)生，這就使各類金融市場的價格隨利率變化而產(chǎn)生波動相關(guān)性。通貨膨脹本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象，貨幣供應(yīng)量的增加會引起通脹預(yù)期的上升，繼而引發(fā)物價的上漲。在通脹初期，企業(yè)收入有所增加，儲蓄資金出于保值的目的轉(zhuǎn)向投資領(lǐng)域，股價相應(yīng)上漲；當(dāng)通脹發(fā)展到一定程度時，政府一般會采取緊縮措施加以控制，股市通常會因此而下跌；預(yù)期通脹率是貼現(xiàn)率的重要組成部分，而貼現(xiàn)率能夠同時影響股票、債券等投資品的價格；通脹還會降低貨幣的實(shí)際購買力，引起本國貨幣匯率的貶值。因此，通貨膨脹率可以同時影響多個金融市場的價格，通脹率數(shù)據(jù)公布時，金融市場往往會隨之波動。

3.資本流動因素。

在一個理想的市場環(huán)境下，資金可以隨時流向收益風(fēng)險比最高的金融產(chǎn)品，獲取投資效益的最大化。然而在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，各個國家、各個市場之間存在不同程度的隔閡，資本流動受到若干因素的制約，這就影響了金融市場波動相關(guān)的程度。大量理論和實(shí)踐證明，開放程度高的市場聯(lián)系密切，波動相關(guān)的程度較高，而跨市場資本流動是其重要的推動因素。經(jīng)濟(jì)狀況的變化會引起資本的跨國流動，同時，大規(guī)模的資本流動也會對一國經(jīng)濟(jì)造成影響。近年來，國際游資的規(guī)模不斷擴(kuò)大，在各國金融市場間流動以獲取利益，具有投機(jī)性強(qiáng)，轉(zhuǎn)移速度快，傾向性明顯的特征。游資的投機(jī)性操作會造成匯率的異常波動，影響進(jìn)出口貿(mào)易，推動股市、房地產(chǎn)價格大漲大跌。國際資本的流動還可能削弱貨幣政策的執(zhí)行效果，增加國家調(diào)控經(jīng)濟(jì)的難度，加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的波動性。

二、行為金融學(xué)視角宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)因素的變化是市場波動相關(guān)的主要原因，側(cè)重于解釋金融市場價格變化的中長期趨勢，然而在解釋市場短期非理性波動方面，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)遇到了困難，而行為金融學(xué)在這方面取得了巨大成功。行為金融理論認(rèn)為，信息傳遞存在障礙，獲取信息也是有成本的，投資者不可能獲取和處理完全信息，人們可能借助更主觀的方法做出決策，因而決策過程中的非理性行為不可避免，這反映到金融投資中，就造成了金融市場的過度波動和密切相關(guān)。

1.啟發(fā)式偏差。行為金融學(xué)研究表明，當(dāng)投資者面臨復(fù)雜的決策任務(wù)時，一般偏好利用比較滿意而又簡單的判斷標(biāo)準(zhǔn)，這種利用簡單標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行判斷的方法，稱為啟發(fā)式判斷法（Heuristics）。在金融投資中，當(dāng)一個市場發(fā)生波動時，由于信息不對稱，投資者只知道價格波動意味著某些信息發(fā)生了變化。此時，他會根據(jù)以往的歷史經(jīng)驗(yàn)和固有知識去推斷其他市場將受到的影響，并據(jù)此推斷結(jié)果去調(diào)整自己的投資決策行為。市場可能因?yàn)橥顿Y者這種啟發(fā)式行為而發(fā)生連鎖反映，加劇波動的相關(guān)程度。啟發(fā)法主要有以下三種：代表性啟發(fā)法、可得性啟發(fā)法、錨定與調(diào)整啟發(fā)法。代表性啟發(fā)法是指在不確定的情況下，人們會因?yàn)槭挛镏g的相似性而推測它們具有類似的發(fā)展模式，而不考慮這種模式產(chǎn)生的原因。代表性啟發(fā)法的投資策略容易使某個金融市場的波動擴(kuò)散至類似的其他市場，在1997年東南亞金融危機(jī)中，國際投資者看到泰國發(fā)生了貨幣危機(jī)，認(rèn)為東南亞各國由于金融模式相似都將難以幸免，于是紛紛從菲律賓、印尼、馬來西亞等國撤出資金，使各國貨幣大幅貶值，危機(jī)迅速在東南亞各國擴(kuò)散開來。可得性啟發(fā)法指人們傾向于根據(jù)一個事物在知覺或記憶中的可得程度來評估其相對概率，容易知覺到的或回想起的被判定為更常出現(xiàn)。例如，當(dāng)某人炒股成功的經(jīng)歷被媒體大量報道后，社會民眾認(rèn)為投資股市可以賺大錢而紛紛入市，股市在資金的推動下快速上漲；而當(dāng)股市大跌使股民遭受重創(chuàng)后，失敗的深刻記憶又會使其紛紛退出股市，市場的跌幅更加擴(kuò)大。可得性啟發(fā)法使人們把易得的事件誤認(rèn)為是容易發(fā)生的事件，從而采取了非理性的行為，在金融市場上，這種行為引發(fā)了市場價格的過度漲跌，并隨著參與人群的擴(kuò)大而使波動擴(kuò)散到各個市場。錨定與調(diào)整啟發(fā)法是指人們對某個事件做定量估測時，會將某些特定數(shù)值作為起始值，以此為開端進(jìn)行估計(jì)和調(diào)整。錨定調(diào)整通常是不充分的，不同的開始點(diǎn)會產(chǎn)生不同的估計(jì)，這就容易發(fā)生偏離。在股票市場中，股票價格的變化會受到其他股票價格變化的錨定，市盈率也會受到其他公司市盈率的錨定，投資者以市場整體的市盈率水平來估算所投資股票的合理價格，會使整個市場中的股票價格產(chǎn)生聯(lián)動性；如果以某個市場的指數(shù)波幅來估算其他市場指數(shù)波幅的合理性，則會使多個市場表現(xiàn)出類似的波動特征。