一、利率微調操作的適應性環境

舉例說明，在采用利率微調調控市場基準利率時，如果商業銀行不是以利潤最大化作為其追求的最終目標，商業銀行貸款利率就可能越過央行設定的存貸款利率上下限，其不會在拆借利率低于央行存款利率時存款于央行，也不會在拆借利率高于央行存貸款利率位置時，增加拆出資金的供給，那么市場均衡利率將偏離央行的目標利率，利率微調效果也大大削弱。

（二）金融市場體系的完備程度較高金融市場上各種金融工具的發行與交易，實質上是通過市場利率的變動實現資金的自發重組與配置，資金的優化配置又促進著經濟資源配置效率的改善。在金融市場體系發達的國家，金融市場已成為政府實施宏觀政策，穩定經濟和避免通貨膨脹的主要渠道。在市場經濟條件下，從中央銀行采用市場化工具來影響利率政策的操作，到利率的變動最終對企業和居民行為產生影響，都是借助于完備的金融市場來保證完成的。就此而言，金融市場是銜接中央銀行行為、商業銀行行為、企業和居民行為的介質和導體。金融市場正是通過利率作用及其傳導機制把中央銀行行為、商業銀行行為、企業和居民行為組成一個有機統一體。因此，要想最大限度地發揮利率微調的作用效果，金融市場體系的完備程度是其不可或缺的必要條件之一。在金融市場完備程度較高的情況下，中央銀行利率政策一旦決策并加以實施，就能通過金融市場這個統一體，把利率政策調控意圖逐級由金融體系傳遞和擴散到實體經濟領域，從而影響到企業和居民的投入與產出活動，最終影響整個經濟的發展。

（三）央行保持利率政策操作的可靠性與透明度市場經濟主體對央行政策預期的準確程度取決于央行賦予政策的明確和穩定程度，如果政府提供的信號是模糊的和不穩定的，商業銀行的預期水平再高，也難以做出符合市場和央行要求的反應，這就可能造成市場利率的無序波動。就此而言，隨著利率政策調控手段的日益成熟，中央銀行要想更多地發揮導向性信號作用，就必然要增強其政策操作的可靠性和透明度，以便引導公眾形成合理預期，充分實現利率微調的政策效果。利率政策的可靠性表明一種信用，即中央銀行承諾在利率政策決策和執行過程中體現一種可信度。具體說，就是指中央銀行利率政策與經濟變量之間存在一種穩定的函數關系，從而使得政策符合理性預期標準。在自然利率狀況下，貨幣政策當局具有信息優勢，利率政策和經濟變量指標會對所有的波動產生影響，缺乏對私人部門預期的控制會使政策產生不利影響，如出現資本外逃、貨幣投機的沖擊。為此，中央銀行應該及時對私人部門的預期做出反應，保持利率政策的可靠性，否則利率政策的效果必然會受到限制。央行保持利率政策操作的可靠性，既是保障利率政策調控效果的基礎，更是提高利率微調實施效應的關鍵。

（四）央行保持利率政策調控的市場化手段央行的利率調控可以采取行政手段，也可以采取市場化手段。歷史的經驗已經證明，行政手段固然可以在短期內取得較大的效果，但在長期則會導致利率體系的扭曲，不利于充分發揮利率政策的調控作用。故而，央行最終還需采取市場化手段來進行調控。所謂市場化手段，就是指中央銀行放松對商業銀行利率的直接控制，把利率的決定權交給市場，由市場主體自主決定利率，中央銀行則通過制定和調整再貼現率、再貸款率以及通過公開市場買賣有價證券等間接調控手段，形成資金利率，使之間接地反映中央銀行貨幣政策的一種機制。簡言之，利率政策調控的市場化手段即指由資金市場的供求關系來決定利率水平，政府放棄對利率的直接行政干預。在此種情況下，利率由各個金融機構根據金融市場供求狀況和央行的指導性信號，自主地確定利率大小和調整利率的時機，央行只是通過預定年度貨幣政策計劃，制定和調整法定準備金率、再貸款利率、再貼現利率，進行公開市場業務操作及其他指導性窗口等，借助貨幣市場的內在運行機制，向金融機構傳導央行的信貸、利率政策信號，從而間接影響到金融市場的利率水平。

二、中國利率政策操作的環境考察

利率微調作為一種貨幣政策工具，它是一種“適輕量”、“精確”的調控，要求一國具有通暢的貨幣政策傳導渠道，即經濟體制屬于市場經濟體制。從我國市場經濟體制的完善程度來看，競爭機制和價格機制基本上能夠在我國的產品市場和貨幣市場上得到反映，這就使我國市場主體對資金的價格———利率的敏感性逐漸增強，從而使得利率的每一次微小的變動都能夠達到一定的政策效果。

（一）我國基準利率體系不斷完善基準利率是在整個利率體系中起主導作用的利率，即在整個金融市場和利率體系中處于關鍵地位，決定其它利率的變化。基準利率必須具備以下基本特征：（1）市場化。基準利率必須是由市場供求關系決定，而且不僅反映實際市場供求狀況，還要反映市場對未來的預期；（2）基礎性。基準利率在利率體系、金融產品價格體系中處于基礎性地位，它與其他金融市場的利率或金融資產的價格具有較強的關聯性；（3）傳遞性。基準利率所反映的市場信號，或者中央銀行通過基準利率所發出的調控信號，能有效地傳遞到其他金融市場和金融產品價格上。銀行同業拆借利率具備了基準利率所應具備的所有特征：它反映和影響著金融市場上銀根的松緊變化，制約或主導著整個利率體系中的所有其他利率；它是貨幣市場上的一種市場利率；特別難得的是，由于央行是整個金融系統儲備資產唯一的最終提供者，央行無論是通過國外凈資產或國內信貸哪一條渠道向金融系統提供儲備資產，都將會影響金融系統的超額準備金和銀行同業拆借利率，所以在這個市場上央行具有很強的控制力。②我國同業拆借市場經過20多年的發展已經日趨成熟，同業拆借規模也在逐漸擴大，從初期（1986年）年拆借累計發生額只有300億元，到2011年23145.85億元。同業拆借市場也從過去市場分割嚴重、利率波動幅度較大到當前同業拆借利率不僅與央行存款準備金利率、再貼現利率以及再貸款利率逐漸形成了合理的利差，而且于貨幣市場上不同期限的拆借利率也形成了較為合理的利差，即同業拆借市場的利率期限結構已日趨合理。這為我國實施利率微調創造了必要條件。

（二）金融生態環境的不斷改善改革開放以來，我國逐漸從計劃經濟向市場經濟轉軌，隨著我國市場經濟體系的建立，金融生態環境也在不斷改善。一方面，國有企業改革的穩步推進，資金由過去的財政撥款改為銀行貸款，增強了企業資金使用成本的意識，改善企業利率“軟約束”狀況。同時，在經濟發展過程中，各種類型的所有制企業的興起，增強了經濟的活力也擴大了資本市場的規模，有利于增強資金的流動性。另一方面，隨著1983年中國人民銀行專門行使中央銀行職能以及其后四大國有商業銀行的建立，各種城市商業銀行、信用社、保險公司、證券公司、信托公司的興起，我國資本市場逐漸建立了完整的金融市場體系。而證券市場、企業債券市場、投資基金市場、產權交易市場、創業資本市場、民間資本市場也在不斷發展壯大，公眾的預期逐漸成熟，這些都為央行實施市場化調控提供了堅實的市場基礎。此外，經過十多年的穩步推進，我國利率市場化已取得一定進展。利率市場化是建設社會主義市場經濟體制、發揮市場配置資源作用的重要內容，是加強我國金融間接調控的關鍵，是完善金融機構自主經營機制、提高競爭力的必要條件。就我國現階段而言，我國的利率市場化改革自1996年開始，經過十年的穩步推進，目前已取得了重大進展。尤其是2006年，利率市場化改革進一步推進，取得重大突破：一是啟動了中國貨幣市場基準利率體系建設。SHIBOR從2007年1月4日起正式運行，嘗試為金融市場提供1年以內產品的定價基準；二是2008年11月24日將商業性個人住房貸款利率下限由法定貸款利率的0.85倍調整到0.7倍，擴大了個人住房貸款的定價空間。這些措施有助于提高金融機構自主定價能力，完善貨幣政策傳導機制。

三、中國利率微調操作基礎的條件

闕如從市場機制的宏觀層面來看，利率政策的有效實施與利率體制改革息息相關。利率市場化是我國利率體制改革的核心。但利率市場化并不是央行對市場利率放任自流，而是“利率形成在市場，調控在中央”。利率微調正適應了當前我國利率市場化條件下采取市場化手段加強利率監管的要求。它與傳統的調控方式不同，是充分運用市場力量實現央行調控目標。在利率微調操作方式下，央行只需根據經濟運行要求變動央行基準利率，可利用市場的力量實現利率調控目標。但總體而論，我國利率市場化改革尚未完成，利率的制定權還主要掌握在中央人民銀行手中。與最終目標相比，現行的利率管理體制還未能從根本上擺脫計劃管理的模式，利率政策依然很少考慮如何通過市場機制去引導資金流向、調節資金配置，因此還未能完全實現與利率宏觀調控目標相協調的決策機制與傳導機制，從而阻礙了我國利率宏觀調控效果的發揮。此外，利率政策的有效使用與金融市場的完備程度也有著緊密的關聯。發達國家的成功經驗表明，利率體制改革不僅僅是單一的利率問題，而是從屬于整個金融體制改革的重要組成部分。金融市場作為市場經濟中宏觀金融調控信號變換和信息反饋的載體，對發揮利率機制在宏觀金融調控過程中的作用是非常明顯的。然而，從目前情況來看，一方面，雖然我國四大銀行基本已經完成股份制改造，但其國有企業背景仍未改變，它們的經營常常偏離利潤最大化目標。
  現今，各地涌現了數量眾多的城市商業銀行、農村商業銀行，也擁有一批全國性的股份制商業銀行，如招商銀行，光大銀行，民生銀行等。其經營機制相對四大國有銀行而言，利潤最大化的約束力較強。但由于四大國有銀行占有大部分市場份額，而各種類型的商業銀行也都有政府的背景，其眾多的政策選擇仍受政府決策的影響。另一方面，我國金融市場發育不完善，還缺乏足夠的中介機構和市場參與者，交易品種或缺，金融工具和手段創新滯后，貨幣市場缺乏流動性，市場間分割嚴重，交易不活躍，導致利率機制傳導缺乏速度與效率，直接影響了我國現階段的資金供求難以通過利率變化進行有效調節，進而使得真正的市場利率難以形成。再者，我國金融市場發展不平衡，存在明顯的“跛行”現象：在金融市場中，資本市場發展相對迅速，貨幣市場則比較緩慢；在資本市場中，股票市場發展相對迅速，債券市場則相對滯后；在貨幣市場中，同業拆借市場、短期國債回購市場發展相對較好，而票據貼現市場發育不足。這些不平衡狀況間接地影響了貨幣當局對貨幣供應量和利率調整做出的準確判斷。從市場機制的微觀層面來看，利率政策的有效實施與決策機構的獨立性也聯系密切。現行中央銀行是否應該保持制度上的獨立性是一個充滿爭議和分歧的問題，肯定者否定者均有之。中央銀行是否應該獨立作為一種制度安排不能從其本身來考慮，而必須結合是否有利于央行有效地實現其貨幣政策調節職能，特別是是否有利于貨幣穩定來分析。基于這樣的認識角度，我們認為中央銀行至少在理論上應當保持充分的獨立性。中央銀行的獨立性意味著，貨幣政策的制定不受政府其他部門的影響、指揮或控制。具體分析，有兩種不同的含義：一是中央銀行目標的獨立性，即中央銀行可以自行決定利率政策最終目標；二是中央銀行政策工具的獨立性，即中央銀行自行獨立運用貨幣政策工具。獨立性既有助于提高中央銀行在實現價格穩定方面的可靠性，同時也有助于提高中央銀行的信譽度，加強其實施穩定的政策的能力。但就我國而論，在我國利率政策制定和執行過程中，中央銀行只有相對獨立性，而不具有完全獨立性。這主要體現在：其一，雖然我國當前的貨幣政策是以保持貨幣幣值穩定，并以此來促進經濟增長為主要目標，但是在具體實踐過程中，中央銀行的貨幣政策目標還包括了來自政府部門的任務和壓力，如增加就業、促進經濟結構調整等。這種利率政策實際操作過程中的多目標與法律所規定的貨幣政策目標相違背，不僅會削弱中央銀行對主要目標的實現程度，還會影響利率政策有效性的發揮；其二，由于在法律地位上，我國的中央銀行隸屬于國務院，利率政策的最終決定權掌握在國務院手中，利率政策的決策通常表現為中央銀行與財政等多個政府部門談判、博弈的結果。

四、相關對策與建議

（一）繼續完善市場體系的建設利率微調政策的有效實施還必須以市場體系建設為基礎和支撐平臺。為此，我國仍然需要將注意力繼續集中在推進市場體系的建設和完善上。基于市場體系的不斷發展和完善，以此為市場化背景下的利率微調政策制定和執行創造必要的基礎性條件。具體看來：一是既要確保宏觀經濟發展目標長期穩定，也要做到順應形勢、合理安排，以為利率微調手段的合理運用打造良好的外部經濟環境。2012年，我國宏觀調控政策重心逐漸從“控通脹”向“穩增長”轉移。以此為基，我們認為，下一階段，適應我國實行利率微調的宏觀經濟、政策環境都將進一步凸顯。而利率政策的“穩中微調”也將能助推我國宏觀經濟的平穩增長；二是要大力建設和完善金融市場。具體要發展包括資本市場、貨幣市場、保險市場、外匯市場、期貨市場、金融衍生產品市場在內的多層次金融市場體系。通過加強金融市場的基礎性制度建設，促進不同層次市場協調發展，以發揮金融市場體系的整體功能，提高金融市場體系的運行效率。

（二）加強對微觀市場主體的打造利率微調政策的有效實施，除了要理順中央銀行的利率調控思路之外，還需要加強對微觀市場主體的打造，使之成為確保利率微調政策效果發揮的中介與目標載體。對此，一要推動商業銀行進一步完善企業化管理體制和商業化運作機制，確保基準利率對商業銀行利率變動的有效傳導。商業銀行要在接受中央銀行間接調控和金融監管下，按照自主經營、自負盈虧的原則和盈利性、安全性、流動性的要求，根據市場資金的供求狀況、各自的業務特點、資金用途、貸款方式、借款者信譽程度、資金組織的成本費用等因素，自主決定存貸款利率；二要按照現代企業制度的要求對國有企業進行改革，使國有企業成為真正的市場主體。由于企業是國民經濟的主體，是利率政策發揮實效的目標載體，如果企業不具有依據利率變動而調整其經營決策的動力，利率微調的政策意圖必然付之一炬。為此，打造利率微調的微觀市場主體，還需以制度的形式從根本上解除傳統計劃經濟體制對國有企業的束縛。使國有企業擁有自主經營決策權并具有自己的經濟利益，真正成為自主經營、自負盈虧的法人實體和市場主體。只有這樣，才能夠使國有企業出于自身的利益考慮以對市場利率等價格信號做出靈敏的反應；三要拓寬中小民營企業的外部正規融資渠道，增強其對市場資金價格的敏感性，使其能對貨幣當局的利率調整做出及時的反應；最后，還需規范資本市場運作，拓寬居民投資渠道，提高居民收入水平，與此同時，還要加快推進社會保障制度等配套改革，以此來增強居民的貨幣需求彈性，進而加強居民對利率變動的靈敏度。

（三）不斷深化金融監管的水平以利率市場化改革為重要支撐的利率微調也離不開政府有效的金融監管，這也是確保利率微調傳導機制有序進行的不可或缺的配套性政策措施。基于此，要加快研究建立金融體系審慎監管制度，有效防范和化解各類潛在金融風險，保障金融體系安全穩健運行。其一，中央銀行要進一步改進監管方式，擴大金融監管的范圍，注重監管效果，提高金融監管水平和效率，實現對所有金融機構、金融產品和金融市場的公平監管，充分發揮其在利率政策調控中的地位和作用；其二，健全金融監管協調機制，建立金融監管聯席或聯動制度，解決現行監管模式下可能無法解決的監控真空或薄弱地帶問題，形成更加靈活、措施更加得力的監管磋商和信息交流共享機制，著力防范跨業、跨境風險；其三，根據形勢發展，適時完成與利率政策實施有關的法律法規，通過引入先進的監管技術和監管手段，推進商業銀行和其他金融機構風險管理的不斷改進，強化信息披露，提高產品交易透明度，提高金融監管水平；其四，逐步引導金融市場競爭模式從自由競爭模式向責任競爭模式轉變，通過建立對金融風險的及時校正機制，確保利率微調措施能夠有效減緩銀行流動性的暫時性波動，并順利地將貨幣市場利率引向預期的方向，以避免產生不必要的負面信號效果。

作者：王春麗 單位：福建社會科學院亞太經濟研究所