一、本文討論上市公司基于短期投資目的而在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買其他上市公司的股份而形成的交叉持股現(xiàn)象。從資本市場(chǎng)發(fā)展的歷程來(lái)看，交叉持股的引進(jìn)最早可以追溯到1990年，國(guó)務(wù)院在發(fā)布《在治理整頓中深化企業(yè)改革強(qiáng)化企業(yè)管理的意見(jiàn)》中提出，要積極試行企業(yè)間相互參股、持股的股份制。2007年，隨著新會(huì)計(jì)制度的頒布和執(zhí)行，長(zhǎng)期股權(quán)投資將分為成本法和權(quán)益法兩種方式計(jì)量，而短期投資則采用公允價(jià)值法，這也就意味著這些交叉持股公司面臨價(jià)值重估機(jī)遇。這樣交叉持股就很可能更多的是為了短期投資行為，獲取投資收益。觀察近幾年上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告，可以清楚的看到，上市公司交易性金融資產(chǎn)、可供出售的金融資產(chǎn)數(shù)額隨股市的起伏而增減變化。公司股票投資收益占公司收益的比重越來(lái)越大，對(duì)一些主營(yíng)業(yè)務(wù)收益下滑的公司來(lái)說(shuō)，投資收益對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)率甚至達(dá)到了70%以上。上市公司的二級(jí)市場(chǎng)股票投資行為越來(lái)越頻繁，并且隨著資本市場(chǎng)的收益波動(dòng)投資范圍和投資深度也在不斷加深和變化。

從我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程來(lái)看，我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)過(guò)于劇烈的短期波動(dòng)的確給上市公司短期資金運(yùn)作的平臺(tái)。從制度規(guī)范上來(lái)看，我國(guó)現(xiàn)行立法對(duì)上市公司交叉持股的規(guī)范基本處于空白狀態(tài)，繼而導(dǎo)致實(shí)踐中的監(jiān)管活動(dòng)也處于一種比較盲目和被動(dòng)的局面，現(xiàn)行的唯一比較明確的法規(guī)是深圳證券交易所2007出臺(tái)的關(guān)于上市公司證券投資資金來(lái)源的限制。如果在股票投資資金來(lái)源方面，上市公司除了運(yùn)用自有資金炒股，更為嚴(yán)重的是還用募集資金與借貸資金投資股市博取超額回報(bào)，這不僅在一定程度上推高公司股票價(jià)格，加速價(jià)格泡沫的產(chǎn)生，同時(shí)還擠占了實(shí)物資產(chǎn)投資所需的資金，影響整體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)。為了應(yīng)對(duì)這些問(wèn)題，2007年深證證券交易所發(fā)布了《深圳證券交易所上市公司信息披露工作指引第4號(hào)———證券投資》，明確在以下三個(gè)方面限制上市公司炒股：不得炒作自己的股票；不得使用募集資金炒股；不得使用銀行貸款炒股。雖然政府有明確規(guī)范，由于我國(guó)股市仍不成熟、不完善，上市公司容易通過(guò)各種渠道繞開(kāi)政府的監(jiān)管，進(jìn)行違規(guī)操作。上市公司參與二級(jí)市場(chǎng)股票買賣，是基于公司價(jià)值最大化的一種理性的資金管理行為，但是我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的劇烈的二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致了某些上市公司非理性的“炒股”熱情，如果在制度和監(jiān)管層面不引起足夠的重視，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的長(zhǎng)久發(fā)展是非常不利的。因此本文從上市公司持有的交易性金融資產(chǎn)變動(dòng)出發(fā)，研究上市公司在二級(jí)市場(chǎng)的證券投資行為與其貨幣資金、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、信貸資金增加現(xiàn)金流等的關(guān)系，以期分析上市公司進(jìn)行股票投資的資金來(lái)源，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步給出有關(guān)的政策和建議，對(duì)于我們經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有一定的指導(dǎo)意義。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)從企業(yè)內(nèi)部資金來(lái)源看，很顯然，一方面當(dāng)企業(yè)積極進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)的股票投資會(huì)造成其所持有的貨幣資金的數(shù)量變化；另一方面，企業(yè)從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲取的現(xiàn)金流是企業(yè)內(nèi)部資金的重要來(lái)源，是企業(yè)進(jìn)行股票投資的重要的資金約束。從現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論出發(fā)，公司現(xiàn)金持有政策對(duì)現(xiàn)金持有成本和收益二者相權(quán)衡的結(jié)果，應(yīng)當(dāng)處在現(xiàn)金持有的邊際收益和邊際成本相等的水平上，存在最優(yōu)的現(xiàn)金持有量。上市公司投資于證券的目的是為了獲取高額投資利潤(rùn)，根據(jù)權(quán)衡理論，公司會(huì)在投資于證券獲取的投資收益（即持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本）與現(xiàn)金持有收益（如滿足流動(dòng)性和未來(lái)的投資收益）之間進(jìn)行權(quán)衡，從證券投資中獲得的收益越大，公司越傾向于減少公司的現(xiàn)金持有量，將公司資金投資到股市當(dāng)中。所以當(dāng)上市公司進(jìn)行更多的股票投資時(shí)，其貨幣資金數(shù)量應(yīng)該明顯減少。而另一方面，從內(nèi)源資金約束的角度來(lái)看，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流越充沛，那么企業(yè)去證券市場(chǎng)博取短期投資能動(dòng)用的資金也就越多。基于此，本文提出假設(shè)：假設(shè)1a：公司自有貨幣資金減少的越多，短期股票投資增加越多假設(shè)1b：公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流越大，短期股票投資增加越多上市公司投資于股市的目的是獲得高額投資收益，并且可能會(huì)通過(guò)外部融資渠道籌集資金炒股。公司進(jìn)行證券投資的目的是追逐高額利潤(rùn)，當(dāng)股市繁榮收益高的時(shí)候，股市收益與借款成本之間存在利差，上市公司利用資金杠桿能夠大幅提高投資收益，因此，公司會(huì)大舉借債進(jìn)入市場(chǎng)，事實(shí)上，上市公司舉債炒股會(huì)給市場(chǎng)運(yùn)行與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)很多危害。

假如上市公司將銀行貸款投入股市博取收益，可能在短期內(nèi)將凈資產(chǎn)收益率提高，刺激股價(jià)進(jìn)一步上揚(yáng)，但這種非實(shí)體盈利而依靠股市投資獲得的收益，短期內(nèi)將刺激股價(jià)，增加市場(chǎng)泡沫。

為了應(yīng)對(duì)這些問(wèn)題，2007年5月，深證證券交易所發(fā)布規(guī)定明確指出不得使用銀行貸款炒股。

雖然監(jiān)管部門出臺(tái)相關(guān)政策，但似乎上市公司舉債炒股的熱情持續(xù)高漲，特別在2009年信貸政策寬松時(shí)期更是如此，為此監(jiān)管部門不得不持續(xù)發(fā)布規(guī)章，規(guī)范銀行信貸資金的流向。2009年6月，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸管理的通知》，要求“……確保信貸資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，真正用于滿足客戶的生產(chǎn)建設(shè)、服務(wù)運(yùn)營(yíng)或消費(fèi)需求。

要深入細(xì)致地做好貸后檢查，堅(jiān)決防止信貸資金違規(guī)流入資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等領(lǐng)域……”。

可以說(shuō)，監(jiān)管部門已經(jīng)意識(shí)到上市公司確實(shí)存在舉債炒股的現(xiàn)象，并且有意識(shí)地加強(qiáng)規(guī)范與監(jiān)管。

上述制度背景的分析表明，我國(guó)上市公司存在違規(guī)利用借款資金進(jìn)行證券投資的行為，如果這一前提成立，我們應(yīng)當(dāng)能觀察到企業(yè)獲得借款現(xiàn)金越多，那么企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)股票投資越厲害。基于此，本文提出假設(shè)：假設(shè)1c：公司借款獲得的現(xiàn)金流越大，短期股票投資增加越多如果本文上述假設(shè)演繹成立，上市公司確實(shí)通過(guò)舉債進(jìn)行炒股獲取超額利潤(rùn)，那么公司融資渠道多樣性和債務(wù)融資約束程度均會(huì)對(duì)公司的借錢炒股行為產(chǎn)生影響。本文決定選用所有權(quán)類型（國(guó)企與非國(guó)企）來(lái)刻畫(huà)這些差異，理由如下：（1）中國(guó)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的改革主要是通過(guò)地方分權(quán)、非國(guó)有企業(yè)的興起與發(fā)展、雙軌制金融改革等途徑來(lái)實(shí)施，因此，二元所有制結(jié)構(gòu)仍然是中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的重要制度特征，我國(guó)上市公司中大約有60%是國(guó)有企業(yè)；（2）我國(guó)不同類型企業(yè)存在較為嚴(yán)重的融資歧視，其中無(wú)論融資渠道還是債務(wù)融資約束程度，國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)有更大的優(yōu)勢(shì)，能夠清楚地刻畫(huà)公司融資約束的影響；（3）相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)在融資渠道和市場(chǎng)準(zhǔn)入等方面都受到了更大限制。因此，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)2a：與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)股票投資與其借款產(chǎn)生的現(xiàn)金流相關(guān)性更強(qiáng)。