一、引言：問題的提出

與此同時，囯內學者也認識到隨著國內金融市場的發展，居民對于投資金融資產的貨幣需求逐漸加大，虛擬經濟將對通貨膨脹水平產生影響。劉駿民和伍超明（2004)借鑒貨幣數量論模型并對其進行改進，構建了一個貨幣、虛擬經濟和實體經濟模型，對虛實經濟的經常性背離關系進行了分析。何問陶和王成進(2008)對中國的CPI、M2和虛擬經濟之間的長期和短期關系進行了實證研究，得出了股市價格水平對實體經濟的價格水平有一定的正相關關系，說明貨幣流入虛擬經濟會推動實體經濟的價格水平的上漲。馬方方和田野(2010)也對中國1997年以來的CPI、M2、GDP和股票流通市值之間的關系進行了實證檢驗，但得出了居民消費價格指數與股票流通市值負相關的結論，即認為虛擬經濟的發展會降低通貨膨脹的風險。盧照坤(2011)認為虛擬經濟的發展會改變以往的貨幣供應量與物價水平之間的正相關關系。他也認為貨幣進入虛擬經濟不會引起實體經濟價格水平的上升，而是會起到吸收流動性、降低通貨膨脹風險的作用。從以往的研究成果可以看出，關于虛擬經濟發展與通貨膨脹之間的關系，學者們并沒有得出一致性的結論，有些甚至是相互矛盾的。本文將以我國對虛擬經濟不斷發展條件下的虛擬經濟、貨幣供給與通貨膨脹之間的關系進行理論和實證分析，并據此提出在虛擬經濟條件下通貨膨脹的治理對策。

二、虛擬經濟對通貨膨脹作用效應的理論分析

(一）虛擬經濟的內涵和外延

關于虛擬經濟的內涵以及虛擬經濟所包含的內容，學者們爭論很激烈，至今沒有形成統一的認識。有些學者從虛擬資本的角度為虛擬經濟下定義，如成思危（1999)教授認為：“所謂虛擬經濟是指與虛擬資本以金融為依托循環運動有關的經濟活動，簡單地說，就是以錢生錢的活動”（成思危，1999:20)。李曉西給虛擬經濟下的定義為：“虛擬經濟是指相對獨立于實體經濟之外的虛擬資本的持有與交易活動。”(李驍西、楊琳，2000)按照這種定義，虛擬經濟就是指虛擬資本的循環所構成的經濟活動的總和。還有些學者從定價方式的角度對虛擬經濟進行界定，如劉駿民（2004)教授和南開大學的一些其他學者認為，市場經濟本身不是物質體系而是價值體系，更嚴格來說是價格體系，虛擬經濟是以資本化定價方式為基礎的一套特定的價格體系。它的基本特征是其價格不是由成本支撐的，而是由人們的觀念和信心支撐的，在運行過程中表現出很強的波動性。這種虛擬經濟的定義所包含的內容比第一種更廣，除了包括虛擬資本的循環運動外，還包括一切采取資本化定價方式的產品所處的行業，如房地產業、教育以及高科技產業等。還有一部分學者認為凡是用虛擬資本、信息技術和網絡技術等進行的交易活動都是虛擬經濟。例如，郭華平（2001)認為，虛擬經濟是隨著高新科技的發展和人類社會的進步，企業利用虛擬資本、信息技術和網絡技術等進行交易活動所引進的各種經濟形態的總稱（郭華平，2001)。這種虛擬經濟的定義不僅包含了虛擬經濟的循環運動，也包括一切通過信息技術、網絡技術進行的交易活動。本文研究的虛擬經濟與劉駿民教授的定義類似，是指能夠采取資本化定價方式的產品所處的產業，最具代表性的領域就是證券業和房地產業。除此之外，還包括貴金屬、藝術品、酒類、名表等產品，一旦這些產品被當作投資炒作的對象，以資本化定價方式為主，也屬于本文所研究的虛擬經濟的范疇。

(二)虛擬經濟發展對通貨膨脹的影響

自20世紀70年代以來,虛擬經濟在全世界都獲得了快速的發展。據國際貨幣基金組織和世界銀行的統計,到2000年底全世界的金融衍生品年末余額約95萬億美元，股票市值36萬億美元，債券余額29萬億美元，大體相當于全世界GNP的總和（約30萬億美元）的5倍(成思危，2003)。我國自20世紀90年代以來，證券業和房地產業都獲得了巨大發展。截至2012年底，我國滬深兩市股票總市值為23萬億元，債券余額為25.96億元，房地產年銷售額達到64456億元。由于交易金額巨大，虛擬經濟已經成為吸收社會資金的一個重要領域，必然會對貨幣的流動乃至商品價格水平的變動產生較大的影響。虛擬經濟對通貨膨脹的影響存在兩種可能：

1.虛擬經濟是社會資金的蓄水池

在虛擬經濟不斷發展的條件下，社會經濟領域可以分為虛擬經濟領域和實體經濟領域兩部分。社會資金既可以進入實體經濟作為商品和服務交換的媒介，也可以進入虛擬經濟領域進行投資和炒作。劉駿民、伍超明（2004)提出，貨幣在虛擬經濟領域和實體經濟領域進行分配：M.V^^Qj+P^其中：Mt為貨幣量供應量,Vt為貨幣流通速度，P:分別為實體經濟領域的商品價格和數量、虛擬經濟部門的證券價格和數量。由于虛擬經濟領域和實體經濟領域在收益率上存在差異，資金會流向收益率較高的部門，從而導致該部門價格水平的上升。也就是說，如果虛擬經濟部門的收益率較高，資金會大量流入虛擬經濟，從而減少了實體經濟中的貨幣量，進而降低實體經濟通貨膨脹發生的可能性。實際上，貨幣進入實體經濟首先會增加對商品的需求，包括對生產資料的需求和對生活資料的需求，從而拉高實體經濟的商品價格。在企業的生產資料和工人的生活資料價格上升的情況下，企業生產的產品的成本必然增加，最終導致產品的銷售價格上漲。如果新增投資所生產的產品是原來市場上已有的，在需求不變的條件下，供給增加會在一定程度上降低產品的銷售價格，但是銷售價格不會低于成本。否則就會有企業退出市場，從而減少供給量，價格會重新上漲。因此，新投資增加產品供給所帶來的價格下降是有限度的。如果新增投資生產的是一種新產品，企業可以自行定價，不會對原有商品的價格帶來多大影響。總的來說，貨幣流入實體經濟的主要影響是拉高商品的價格水平，增加了通貨膨脹的風險。而貨市從實體經濟流出則會減少對實體經濟中商品的需求，降低通貨膨脹發生的可能性。在現實經濟中，如果由于某種原因，貨幣大量的流入以房地產和股票市場為代表的虛擬經濟中，從而減少流入實體經濟的貨幣量,則會在一定程度上降低實體經濟發生通貨膨脹的風險。

2.虛擬經濟是通貨膨脹的助推器

虛擬經濟的發展可以吸收大量社會資金，在貨幣供給量不斷增加的情況下，降低實體經濟發生通貨膨脹的風險。但是,在一定條件下，虛擬經濟也可能成為通貨膨脹的助推器。何問陶和王成進（2008)認為，劉駿民和伍超明的論述忽略了虛擬經濟部門和實體經濟部門之間的區別：當投資資金流向實體經濟部門時，會增加商品的供給，從而降低實體經濟部門的價格水平，而投資資金流向虛擬經濟部門，特別是證券交易的二級市場，則會形成對證券的需求，因而會推高虛擬經濟部門的價格水平。另外，隨著貨幣不斷流入虛擬經濟，房地產和金融資產價格不斷上漲，會產生一定的“財富效應”，即人們用貨幣表示的資產價值總量在增加，盡管這種資產未必是能夠實現的。人們會覺得自己變得更加富有了，因此會增加消費支出，從而推動實體經濟中各種消費品價格的上漲。而且虛擬經濟中資產的價格也不可能永遠上漲，如果資產泡沫過大，總有破裂的一天。一旦資產泡沫破裂，人們會加速出售這些資產，使虛擬資產重新轉化為貨幣。這些從虛擬經濟流出的貨幣有三個主要的出口：實體經濟、銀行系統、虛擬經濟的其他領域。如果大量的貨幣從虛擬經濟流入實體經濟，增加對實體經濟中各種產品的需求，從而可能引起實體經濟的通貨膨脹。但是如果這些貨帀主要流入銀行系統，以存款的形式沉淀下來，或者流入虛擬經濟的其他領域,購買其他虛擬資產，則不會對實體經濟的物價水平造成較大的影響。從理論上說，上述虛擬經濟對通貨膨脹的影響都可能發生，但現實中虛擬經濟的發展對通貨膨脹的影響究竟如何，還需要進行實證檢驗。

三、我國虛擬經濟對通貨膨賬影響效應的實證檢驗

(一）變量選取及數據處理

虛擬經濟的兩個最重要的組成部分是房地產市場和股票市場。我國股票市場建立于1992年，真正的商品化的房地產市場則是自1998年房地產改革后才開始建立。因此，研究我國虛擬經濟發展對通貨膨脹的影響也只能從這兩個市場建立之后開始研究。本文所選取的變量主要有：1.居民消費價格指數(CPI)居民消費價格指數是反映一國物價水平的主要指標，居民消費價格指數的增長率就是通貨膨脹率。2.廣義貨幣供應量(M2)貨幣供應量選取廣義貨幣量M2，因為普遍認為廣義貨幣量對物價水平、產出水平和資產價格水平的影響是最大的。3.股票總市值(STC)股票總市值可以反映出證券市場吸收社會資金的能力，是虛擬經濟的發展程度的一個重要標志。4.商品房銷售額（HOU)商品房銷售額可以反映出房地產市場吸引社會資金的能力，也是反映虛擬經濟發展程度的一個重要指標。

(二）變量的平穩性檢驗

本文選取了從1998年到2012年的居民消費價格指數、廣義貨幣供應量、股票總市值、商品房銷售總額的數據，進而分別計算其增長率。數據來源于國研網統計數據庫、中經網統計數據庫。由于這些數據都是時間序列數據，為了防止出現“偽回歸”，在對上述數據進行回歸分析之前,首先要對這些數據進行平穩性檢驗。本文運用EVIEWS3.1軟件，分別對商品房銷售額的增長率HOUR、股票總市值的增長率STCR、M2的增長率M2R、CPI的增長率CPIR、商品房銷售額HOU、廣義貨幣供應量M2等變量的數據進行ADF檢驗。其中，DHOUR、DSTCR、DM2R、DCPIR分別代表經過一階差分后的HOUR、STCR、M2R'以及CPIR的數據。LHOU、LM2分別代表取自然對數后的商品房銷售額和M2。ddhou和DDM2分別代表經過二階差分后的LHOU和LM2。

(三）協整關系檢驗

從以上檢驗結果可以看出，HOUR、STCR、M2R以及CPI的原始數據都是不平穩的，但是經過一階差分后的上述數據都是平穩的，可以進行協整檢驗。LHOU和LM2的原始數據也是不平穩的，經過兩次差分后也是平穩的，二者之間也可以進行協整檢驗。協整檢驗的結果表明，CPIR與M2R之間存在不止一個協整方程，CPIR與HOUR之閏存在一個協整方程，CPIR與STCR之間存在一個協整方程，LHOU與LM2之間存在一個協整方程。也就是說，CPIR與HOUR、STCR、M2R之間，LHOU和LM2之間都存在協整關系，可以進行回歸分析。

(四）相關性和因果關系檢驗

CPIR與HOUR、STCR、M2R之間，LHOU與LM2之間的相關關系，可以從相關系數上看出來。CPIR分別與HOUR、STCR、M2R的相關系數，以及LHOU與LM2的相關系數。CPI與HOUR、STCR、M2R的相關系數表明，在1998?2012年，我國的通貨膨脹率與廣義貨幣供給M2的增長率之間呈現出負相關的關系，通貨膨脹率與商品房銷售額的增長率之間是負相關的關系，通貨膨脹率(CPIR)與股票總市值之間呈現微弱的正相關，而商品房銷售總額LHOU與LM2之間的相關系數接近1，表面二者高度正相關。由于CPIR與M2R、HOUR、STCR之間都存在協整關系，可以用最小二乘法進行回歸分析。Eviews軟件回歸結果表明，以上三個模型的擬合度都很低，M2的增長率M2R、股票總市值的增長率STCR、商品房銷售額的增長率HOUR對CPIR的影響都不顯著。這說明M2R、STCR、HOUR都不能很好地解釋CPI的增長率。由于LHOU和LM2的相關性很強，把LHOU作為被解釋變量，把LM2作為解釋變量。經過廣義差分法進行回歸的結果顯示，決定系數為0.9315，說明模型的擬合度較高。解釋變量LM2的T值為12.7795，說明LM2對LHOU的影響顯著。LM2的系數為1.466，說明廣義貨幣供給量M2每增加一個百分點，商品房銷售總額HOU就會增加1.446個百分點。

四、結論與啟示

從以上實證分析的結果可以看出，在1998?2012年這段時期，我國廣義貨幣供給量(M2)的大幅度增長并沒有引起較嚴重的通貨膨脹。M2的增長率與通貨膨脹率之間出現了顯著的背離，而同期商品房銷售額出現了大幅度增長。回歸分析結果顯示，商品房銷售額與M2之間高度正相關。也就是說，M2對商品房銷售額的影響顯著。這說明在這段時期內，我國增加的廣義貨幣供應量主要流入了以房地產市場為主的虛擬經濟中，導致了我國房地產價格的持續上漲。從而減少了流入實體經濟的貨幣，降低了實體經濟物價的上漲幅度，在很大程度上抑制了實體經濟通貨膨脹的發生。這也就可以解釋20世紀90年代以來同樣發生在其他發展中國家和發達國家的“失蹤的貨幣”(MissingM2)的現象。那么，在虛擬經濟領域股票和房地產價格的上漲為什么沒有因為“財富效應”而使人們增加實體經濟中商品的購買，從而引起較大幅度的通貨膨脹呢？這是因為，一方面，我國參與股票投資的人數占總人口的總數較少。2007年底，在2005?2007年這次大牛市期間，我股票市場的開戶數也只有總人口的10%。因此，這次股票價格大幅度上漲所帶來的財富效應是有限的。另一方面，2004年以來房地產價格的上漲雖然使擁有房產的居民的財富總量大幅度增加，但是，由于我國社會保障制度不夠完善,人們的養老、醫療、教育等費用都在上升，即使房價上漲帶來了財富的大幅度增長，但在一般消費品巳經得到基本滿足的條件下，人們對實體經濟的消費品的需求增加是有限的。而且，對于很多家庭來說，不斷上漲的房價使這些家庭的大部分收入都用于購買住房和還貸款，用于增加消費的支出也十分有限。即使對于那些擁有多套住房的人來說，他們的各種消費需求基本都巳得到滿足，房價上漲所帶來的“財富效應”并沒有使其大幅度增加消費需求。增加的收入更多的用于購買虛擬經濟領域的其他資產，如黃金、珠寶、藝術品、股票等。2007年10月，我國股票市場價格泡沫破滅后,股票價格的大幅度下降給投資者造成巨大的損失，投資者的實際財富大幅度縮水。由于反向的“財富效應”，人們會減少在實體經濟中的消費。同時，由于實體經濟的投資收益率較低，發展前景不夠樂觀，從股票市場流出的貨幣也沒有大量流入實體經濟，而是更多地流入了房地產市場、藝術品市場和黃金市場等虛擬經濟的其他領域，引起這些領域資產價格的上漲。上述實證分析的結果也對我們今后治理通貨膨脹以及調控經濟方面提供了一定的啟示。

(一）治理通貨膨脹應合理利用虛擬經濟吸收社會資金的功能

在實體經濟發生通貨膨脹的情況下，政府除了可以采取減少貨幣供應量、提高利率等傳統手段來控制物價上漲速度外，還可以合理利用虛擬經濟吸收社會資金的功能，引導貨幣從實體經濟流入虛擬經濟,從而減少對實體經濟中.商品的需求量，控制物價上漲速度。但同時也要防止貨幣過度流入虛擬經濟，因為貨幣過度流入虛擬經濟一方面可以產生虛擬經濟泡沫，另一方面也會減少實體經濟資金流入，導致實體經濟的消費和投資增長緩慢，從而抑制實體經濟增長。

(二)虛擬經濟的發展可能使中央銀行刺激實體經濟增長的貨幣政策失效

在虛擬經濟不發達的情況下，中央銀行采取擴張性貨幣政策會使貨幣供給量增加，至少從短期來看，有利于促進經濟復蘇，提高經濟增長率。但是,如果增加的貨幣供給大部分進入虛擬經濟，購買虛擬資產進行投資，擴張性貨幣政策對實體經濟的促進作用就非常有限。這正是我國2008年實施四萬億投資計劃后所發生的情況。因此，在虛擬經濟的投資收益率高于實體經濟的情況下，簡單地依靠擴張性貨幣政策來刺激經濟增長往往難以達到理想的效果。促進實體經濟增長更多地要靠調整產業結構，促進供給和需求對接，提高實體經濟的投資收益率，才可能使社會資金更多地流入實體經濟，促進投資和消費協調增長，形成經濟增長的良性循環。

作者：霍艷斌 馬艷