大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)估值模型與數(shù)字經(jīng)濟會計信息披露

　　摘 要:數(shù)字經(jīng)濟情境下會計財務信息的價值相關性受到挑戰(zhàn),基于企業(yè)財務信息的傳統(tǒng)估值理論及模型效力降低。本文基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論,通過能夠反映大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)寬度的月活躍用戶量和市場占有率、反映其深度的用戶變現(xiàn)能力和用戶粘性、以及同時反映其寬度和深度的顛覆力指數(shù)等指標刻畫企業(yè)大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的價值,由此,提出基于數(shù)字經(jīng)濟下互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的相對估值模型,并選取短視頻行業(yè)的非上市獨角獸公司--快手、抖音及在美國上市的對標公司陌陌作為研究對象,驗證該估值模型。研究結果表明:基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論的估值模型能有效評估數(shù)字經(jīng)濟下互聯(lián)網(wǎng)平臺類企業(yè)的價值;數(shù)字經(jīng)濟中大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)等相關信息表外披露具有重要價值,有助于推動會計財務理論和財務報告體系改革。本研究可對我國資本市場注冊制改革以及科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的上市信息披露制度建設提供重要啟示。

　　韋立堅;李晶晶;周芷宇;， 北京交通大學學報(社會科學版) 發(fā)表時間：2021-10-19

　　關鍵詞:數(shù)字經(jīng)濟;大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn);估值模型;表外信息披露.

　　一、引 言

　　數(shù)字經(jīng)濟在我國逐漸成型并呈現(xiàn)出其不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟的新特質(zhì)。數(shù)字經(jīng)濟關注數(shù)字化情境下各方行動者、各種資源全面連接之后的產(chǎn)出和效益,在宏觀上呈現(xiàn)為以數(shù)字化信息為關鍵生產(chǎn)要素,現(xiàn)代信息網(wǎng)絡為重要載體的一系列經(jīng)濟活動,在微觀上映射為以企業(yè)和消費者作為兩大核心行動者的交互與創(chuàng)新活動。因此,數(shù)據(jù)是企業(yè)和消費者交互的重要資源紐帶,更重要的是,數(shù)字化時代的企業(yè)與消費者互動越來越呈現(xiàn)為一種價值共創(chuàng)。基于此,Xie等[1](2016)提出了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的理論框架。

　　數(shù)字經(jīng)濟下,用戶流量、用戶粘性等極具價值創(chuàng)造性的互動數(shù)據(jù)信息對于傳統(tǒng)會計信息的價值相關性提出了巨大挑戰(zhàn)[2]。傳統(tǒng)的會計信息不包含非結構化的用戶流量或用戶粘度等信息,從而降低了基于企業(yè)內(nèi)部財務信息的估值模型對于數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)的價值評估效力。尤其是在2020年突發(fā)疫情等特殊事件的沖擊下,我國數(shù)字經(jīng)濟體加速崛起,如抖音、快手等視頻社交平臺在疫情期間成為全國人民主要的社交娛樂平臺,用戶流量和用戶粘性更加強化,如何對這些新興的數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)進行估值,是一個嶄新的課題。

　　在實踐中,很多投資公司主要依賴兩個途徑:一個是簡單采用互聯(lián)網(wǎng)價值的梅特卡夫法則,以用戶數(shù)量的平方作為參考價值再給予一個折算;另一個是參考已經(jīng)上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),按照投資者的輪次, 給予一定比率的折價。無論哪個途徑,其折算率都是憑借投資經(jīng)驗做出定性的決策,由于投資經(jīng)驗各異,并受到投環(huán)境影響,往往估值偏差很大。市場實踐急需一個創(chuàng)新的估值理論作為科學依據(jù)。

　　本文提出一種新的大數(shù)據(jù)合作數(shù)字資產(chǎn)估值模型,并通過抖音、快手和陌陌等視頻內(nèi)容的互聯(lián)網(wǎng)平臺的案例數(shù)據(jù)進行實例分析。該模型以 Xie等[1](2016)提出的大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論為理論依據(jù),根據(jù)大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的服務交換和可轉(zhuǎn)移使用權特點,重點刻畫了企業(yè)和用戶互動的持續(xù)價值創(chuàng)造。首先, 大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)區(qū)別于傳統(tǒng)資產(chǎn),強調(diào)是企業(yè)及其用戶(消費者)互動產(chǎn)生的數(shù)據(jù)資產(chǎn)[1];也與關系資產(chǎn)視角下重點通過網(wǎng)絡考慮其生態(tài)的規(guī)模而通過注冊的用戶數(shù)進行估值不同,大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)估值模型側(cè)重于考慮月活躍用戶(MAU),因為活躍用戶才能持續(xù)進行互動。第二,大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)強調(diào)服務交換,所以采用變現(xiàn)能力和用戶粘性體現(xiàn)用戶的價值創(chuàng)造。第三,由于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn),是一個持續(xù)的適應性創(chuàng)新,特別是企業(yè)和用戶的互動如果形成對現(xiàn)有格局進行顛覆,一旦形成不可替代性的創(chuàng)新,必然會加速獲得用戶流量,加速形成市場壟斷地位。上述三方面估值指標抓住了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的價值貢獻核心要素。此外,由于視頻內(nèi)容平臺等互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字經(jīng)濟企業(yè),同時也存在關系資產(chǎn),因此,從估值理論看,仍然要考慮關系資產(chǎn)的一些要素。所以,在估值指標中,一方面仍然參考了梅特卡夫法則,考慮了用戶數(shù)以及估值要素之間的乘法關系;另外一方面,企業(yè)的股權關系、董監(jiān)高等社會關系而形成的關系網(wǎng)絡,以及產(chǎn)生的信用信息,也是估值的基礎要素,因此,本文采用基于大數(shù)據(jù)關系網(wǎng)絡形成的信用評分作為信用信息測度指標并將其也納入了估值模型。最后,由于從價值度量的角度,上述要素難以直接形成價值表示,無法采用直接估值方法,故而本文采用了相對估值方法。

　　本文的研究貢獻為以下三點:其一,自 Xie等[1](2016)提出大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論以來,國內(nèi)外學術界對大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論的后續(xù)研究和擴展基本屬于案例與質(zhì)性研究,亟待開展相應的實證研究。本文在國內(nèi)外學術界首次對大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論進行了實證研究,在提出大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的價值模型基礎上,通過抖音、快手和陌陌等視頻內(nèi)容的互聯(lián)網(wǎng)平臺的案例數(shù)據(jù)進行實例分析,深化和拓展了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論的內(nèi)涵;其二,本文強化了數(shù)字經(jīng)濟財務報告表外信息披露的必要性。數(shù)字經(jīng)濟情境下利潤、股利等財務指標的傳統(tǒng)會計信息難以度量企業(yè)的數(shù)字資產(chǎn),因為這些信息忽略了平臺的網(wǎng)絡效應, 更難以刻畫大數(shù)據(jù)數(shù)字資產(chǎn)的互動創(chuàng)新特性。或者說,現(xiàn)有財務報告表內(nèi)信息忽略了數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值創(chuàng)造功能,而大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)估值模型從理論和方法上佐證了用戶流量、活躍用戶、用戶粘性、用戶價值貢獻度等非財務信息對于數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)價值度量的價值性,為數(shù)字經(jīng)濟財務報告框架提供了一個理論突破口,凸顯了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論作為數(shù)字經(jīng)濟基礎性原理對財務會計領域理論創(chuàng)新的支撐作用;其三,本文的研究為實行科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板信息披露框架提供科學依據(jù),有助于引導國際領先的新數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)在國內(nèi)上市并為投資者的價值判斷提供科學依據(jù),研究結論具備較強的現(xiàn)實政策啟示意義。例如, 研究結論一定程度上對我國數(shù)字經(jīng)濟下的制度或準則修訂提供啟示,有助于企業(yè)信息披露框架創(chuàng)新;以我國數(shù)字經(jīng)濟蓬勃發(fā)展為契機,有助于我國產(chǎn)生構建原創(chuàng)性估值理論突破,從追隨國際慣例轉(zhuǎn)向引領國際準則。

　　二、文獻綜述與研究設計

　　(一)企業(yè)價值評估的變革研究

　　傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估理論可以分為絕對估值模型和相對估值模型兩種。絕對估值模型中的經(jīng)典模型包括自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(Rappaport,1986)[3]、股利折現(xiàn)模型(Williams,1938)[4]、期權定價模型 (Black和Scholes,1973)[5]和剩余收益模型(Ohlson,1995)[6]等。Graham 和 Dodd [7](1962)提出了相對估值模型,認為企業(yè)資本的內(nèi)在價值應該等于價格乘數(shù)乘以—個財務數(shù)據(jù),該方法為現(xiàn)代相對估值法奠定了基礎。學者們對傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估模型進行了一定的拓展和改進,如 Copeland等[8](1990)提出麥肯錫模型評估模式,創(chuàng)新性地提出企業(yè)價值估算方法應按企業(yè)最終權益方進行分開討論。程小可等[9](2008)基于經(jīng)典權益定價理論,給出了廣義的線性信息動態(tài)過程下的權益價值定價方法,并將線性權益定價模型拓展到了更一般的基于 p階歷史信息的情形。饒品貴和岳衡[10](2012)則將剩余收益模型與 Hou等[11](2012)公司基本面盈余預測模型進行了有機結合。

　　無論是傳統(tǒng)的絕對估值模型和相對估值模型,還是創(chuàng)新型的麥肯錫模型評估模式或改善的剩余權益模型,均是基于利潤、股利等財務指標來對企業(yè)進行價值評估。然而,互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),尤其是非上市的初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),由于其獨特的財務數(shù)據(jù)特征,例如,大部分的初創(chuàng)企業(yè)都處于“花錢買流量”的階段,只有大量成本支出,營業(yè)收入不多,利潤較長時間為負,這使得財務數(shù)據(jù)并不能作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值依據(jù)。

　　黃世忠[12](2018)認為現(xiàn)行的會計準則忽略了無形投資的資本支出屬性,無視了平臺資產(chǎn)的網(wǎng)絡效應現(xiàn)象,并弱化了數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值創(chuàng)造功能。數(shù)字經(jīng)濟下,用戶流量、數(shù)據(jù)資產(chǎn)、智力資本等“無形”資產(chǎn)占主導地位的新經(jīng)濟時代對于傳統(tǒng)會計報告表內(nèi)信息的需求下降,表現(xiàn)為會計信息的價值相關性日益降低,故而表內(nèi)會計信息在新數(shù)字經(jīng)濟下難以充分發(fā)揮實現(xiàn)決策有用性和評價受托責任的財務報告目標。與上述論點一致,學者們用實證研究的研究方法發(fā)現(xiàn)股票價格與關鍵財務數(shù)據(jù)(如盈余、權益凈值和現(xiàn)金流量)之間的相關性逐漸下降,這表明會計信息的價值相關性在新數(shù)字經(jīng)濟萌生后逐漸惡化 (Beyer等[2],2010;Srivastava [13],2014;Lev和 Gu [14],2016)。其中,Beyer等[2](2010)發(fā)現(xiàn)財務披露的數(shù)字信息(包括歷史和前瞻性數(shù)據(jù))只能解釋季度股票回報的變化的28%。Srivastava [13](2014)發(fā)現(xiàn), 由于新上市公 司 無 形 資 產(chǎn) 占 比 的 提 高,盈 余 信 息 對 未 來 業(yè) 績 的 預 測 能 力 不 斷 下 降。Lev 和 Gu [14] (2016)將盈余、資產(chǎn)和負債等多個關鍵財務數(shù)字指標納入回歸后發(fā)現(xiàn),企業(yè)資本市場價值與會計信息之間的相關性持續(xù)降低,并自20世紀80年代末以來加速降低。數(shù)字經(jīng)濟時代,企業(yè)在并購、上市等重大決策中,對于傳統(tǒng)會計信息(如盈利)的倚重日益下降,“燒錢買流量”、“虧損獨角獸”等新經(jīng)濟下的新鮮現(xiàn)象讓我們需要重新思考數(shù)字經(jīng)濟時代的估值理論和模型,并思索適合新經(jīng)濟的財務報告信息披露框架。

　　(二)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估研究

　　梅特卡夫定律闡述了網(wǎng)絡價值與網(wǎng)絡節(jié)點數(shù)的平方成正比關系,對互聯(lián)網(wǎng)公司價值與用戶間的關系的探討從定性逐步轉(zhuǎn)為定量分析。里德定律認為網(wǎng)絡價值的計算除了考慮連接節(jié)點數(shù)還需相乘潛在群體數(shù)目。沈潔[15](2001)認為網(wǎng)絡企業(yè)的價值評定關鍵在于將網(wǎng)絡經(jīng)濟特有的價值指標(如注冊用戶數(shù)、點擊率等)融入傳統(tǒng)的價值評價體系,再根據(jù)網(wǎng)絡產(chǎn)業(yè)自身的發(fā)展特點提出企業(yè)的增長模型,從而形成企業(yè)價值的估值模型進行定量分析。Kwon [16](2002)指出,非財務指標在高科技公司估值中比傳統(tǒng)財務指標更重要。Zhang等[17](2015)基于梅特卡夫的實證檢驗,對騰訊和 Facebook的月活躍用戶數(shù)和年收入進行擬合,實證表明,盡管騰訊和Facebook在收入、成本、商業(yè)模式以及技術上均有差異,但其收入與月活躍用戶數(shù)均遵從梅特卡夫定律。Metcalfe [18](2013)用2004-2013年 Facebook的月活躍用戶數(shù)與每年公司收入的關系進行了實證分析,發(fā)現(xiàn)兩者正相關。

　　基于已有的理論研究和實證檢驗,非財務信息可應用于非上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估模型,尤其是用戶量及用戶量增長率。然而,依托于非財務信息的估值模型仍存在較大難點,主要集中于如何選取基準將非財務信息轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值量度。因此,本文采用相對估值模型,利用具有公開財務數(shù)據(jù)和具有價值尺度的成熟上市互聯(lián)網(wǎng)公司作為基準,將非上市公司的非財務信息與其進行對比,進而實現(xiàn)非財務信息到財務信息的合理轉(zhuǎn)化并應用于估值模型。

　　(三)大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論

　　Xie等[1](2016)提出了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)原創(chuàng)概念及理論框架:大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)是指企業(yè)和消費者在數(shù)字化服務交互中成為能夠被另一方所擁有和利用的并能創(chuàng)造當前或未來經(jīng)濟收益的數(shù)字化資產(chǎn); 大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)反映了價值創(chuàng)造中行動主體之間的互動,強調(diào)雙方對彼此資源的依賴性會進一步促進服務交換而促進創(chuàng)新、創(chuàng)造價值。從價值來源上,大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)強調(diào)企業(yè)和消費者行為及資源的數(shù)據(jù)化,以及基于數(shù)據(jù)化形成的資源使用權或所有權的可轉(zhuǎn)移性;從互動關系上,大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論認為, 價值是通過一系列的互動體驗由企業(yè)和消費者共同實現(xiàn)的,強調(diào)企業(yè)與消費者間雙向的價值交換;雙向的互動性表明價值創(chuàng)造不再可能由單一行動主體所主導或控制,從而使企業(yè)和消費者成為彼此的合作資產(chǎn)。

　　抖音、快手等視頻內(nèi)容平臺就是典型的消費者主導型大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的實例。抖音、快手等視頻內(nèi)容平臺極大賦權消費者,使其可以獨自創(chuàng)造和生產(chǎn)數(shù)字化內(nèi)容,創(chuàng)建個性化直播方式或短視頻制作等個性化互動方案。此時,消費者不僅是內(nèi)容生產(chǎn)者,更是社交網(wǎng)絡內(nèi)的資源分配者,他們決定了傳播什么樣的產(chǎn)品、以什么方式傳播產(chǎn)品,以及傳播給誰,形成消費者主導型大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)。

　　大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論為數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)估值模型提供了理論基礎。估值模型需要能反映企業(yè)當前和未來價值的有效信息;大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)區(qū)別于傳統(tǒng)資產(chǎn),強調(diào)是企業(yè)及其用戶(消費者)互動產(chǎn)生的數(shù)據(jù)資產(chǎn)[1,19]。快手、抖音和陌陌,都是由企業(yè)建平臺和提供數(shù)字化技術,讓其用戶生產(chǎn)有價值的內(nèi)容,這是一種基于數(shù)字化技術的服務交換形成的數(shù)字經(jīng)濟,其積累的數(shù)據(jù)是企業(yè)和用戶互動產(chǎn)生,消費者借助這些平臺的數(shù)字化技術進行個體學習和群體互動,在知識貢獻和尋求社交支持中獲得收益,是一種價值共同創(chuàng)造的過程;因此,這些數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)的資產(chǎn)完全符合大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論中數(shù)字化技術、服務交換和可轉(zhuǎn)移三個使用要素。大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)是快手、抖音和陌陌等數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)的核心價值所在,如何表征和量化大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)并構建估值模型是本文的主要關注點。

　　從估值理論看,傳統(tǒng)的財務估值理論和網(wǎng)絡估值理論(梅特卡夫法則)均不適用于快手、抖音和陌陌這些企業(yè)產(chǎn)生的大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)估值。根據(jù)大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論,上述企業(yè)的資產(chǎn)不同于傳統(tǒng)的消費者資產(chǎn)、關系資產(chǎn)。因為上述短視頻公司對于用戶是免費的,用戶不需要進行購買,沒有形成直接經(jīng)濟價值;雖然上述企業(yè)也存在關系資產(chǎn),如用戶是關系網(wǎng)絡的資源,企業(yè)可以預期獲得收益或者創(chuàng)造價值, 但是,這不是上述企業(yè)主要的價值所在,因為這類企業(yè)最關鍵的價值在于用戶依托平臺的數(shù)字化技術進行服務交換生產(chǎn)了有價值的內(nèi)容,并通過可轉(zhuǎn)移的數(shù)字化資源使用權獲取了收益。因此,網(wǎng)絡估值模型中的梅特卡夫估值法則雖然存在一定的合理性,例如可以描述平臺注冊用戶以及企業(yè)生態(tài)網(wǎng)絡(包括股權關系、董監(jiān)高社會關系)的價值,但是卻無法刻畫企業(yè)的核心資產(chǎn)價值。傳統(tǒng)的財務估值模型和基于關系資產(chǎn)的梅特卡夫法則估值都無法刻畫這種持續(xù)互動形成的價值創(chuàng)造,就必須提出創(chuàng)新性的估值模型。

　　估值模型的本質(zhì)是能夠刻畫企業(yè)的未來價值創(chuàng)造。傳統(tǒng)的估值模型如現(xiàn)金流估值模型是通過假設企業(yè)未來的現(xiàn)金流是之前現(xiàn)金流的一個線性關系,從而形成對企業(yè)未來價值創(chuàng)造的估計。但是數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)的價值創(chuàng)造和傳統(tǒng)企業(yè)的本質(zhì)區(qū)別,是不斷演化的動態(tài)過程。大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)則刻畫了企業(yè)和消費者互動而不斷進行價值創(chuàng)造的過程。即當企業(yè)與消費者協(xié)同演化作為這種互動性的具體呈現(xiàn)形式時,無論企業(yè)還是消費者,都會通過對彼此的適應性調(diào)整進而激發(fā)適應性創(chuàng)新,最終形成持續(xù)的價值創(chuàng)造。謝康等[19](2020)提出,抖音、快手等視頻內(nèi)容平臺通過賦權消費者(用戶),使其可以獨自創(chuàng)造和生產(chǎn)數(shù)字化內(nèi)容,創(chuàng)建個性化直播方式或短視頻制作等個性化互動方案。此時,消費者不僅是內(nèi)容生產(chǎn)者,更是社交網(wǎng)絡內(nèi)的資源分配者,他們決定了傳播什么樣的產(chǎn)品、以什么方式傳播產(chǎn)品以及傳播給誰。基于這些數(shù)字化內(nèi)容形成了具有商業(yè)價值的資產(chǎn),如作為社交資產(chǎn)的粉絲、作為關系資產(chǎn)的合作品牌及作為實物資產(chǎn)的衍生產(chǎn)品等。因此,抖音和快手等數(shù)字經(jīng)濟企業(yè),是典型的企業(yè)和消費者互動進行持續(xù)的價值創(chuàng)造過程。據(jù)此,本文提出一種新的大數(shù)據(jù)合作數(shù)字資產(chǎn)估值模型,重點刻畫企業(yè)和用戶互動的持續(xù)價值創(chuàng)造。

　　三、研究設計與模型

　　基于上述分析,基于財務信息的傳統(tǒng)估值模型并不適合于非上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估,本文基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論視角,通過用戶流量、月活躍用戶等指標構建企業(yè)估值模型。在進行估值的過程中,存在兩種思路:其一,直接應用非財務大數(shù)據(jù)進行估值;其二,將非財務大數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為財務數(shù)據(jù)而后進行估值。目前,應用非財務大數(shù)據(jù)對企業(yè)進行直接估值仍面臨巨大的挑戰(zhàn),不但存在量化價值基準的困難,也可能引發(fā)嚴重的代理問題,因此,本文將上述非財務大數(shù)據(jù)合理“嫁接”于相對估值模型,與已上市的配對公司進行對比,構建基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)視角的非上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值模型。

　　基于財務報告表內(nèi)披露而構建的財務指標在非上市互聯(lián)網(wǎng)公司,尤其是初創(chuàng)公司中,難以作為公司價值表征。互聯(lián)網(wǎng)公司進行前期融資時,其盈利狀況并不樂觀;同時,互聯(lián)網(wǎng)公司的輕資產(chǎn)特征使得其財務報表中的財務指標也無法反映其未來的成長性。基于非財務指標而構建的傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)估值模型, 通常為根據(jù)梅特卡夫法則以用戶數(shù)的平方來簡單度量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的網(wǎng)絡效應,體現(xiàn)的是一般數(shù)據(jù)資產(chǎn)估值視角,其缺陷在于無法反映類似抖音和快手等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和其用戶之間持續(xù)互動的價值創(chuàng)造過程。本文引入大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的理論視角,突破梅特卡夫法則,抓住企業(yè)和用戶互動創(chuàng)造合作資產(chǎn)的本質(zhì)特征,把簡單的梅特卡夫法則進行修正,增加了和用戶互動密切有關的指標,如活躍用戶數(shù),用戶粘性度、變現(xiàn)能力以及體現(xiàn)互動創(chuàng)新強度的顛覆力等指標。

　　活躍用戶數(shù)被認為是互聯(lián)網(wǎng)公司估值的重要指標[17-18]。實踐先行,Facebook,Snapchat上市時的估值很大程度上依托于活躍用戶數(shù)量。本文利用非財務數(shù)據(jù)和相對估值模型對非上市的互聯(lián)網(wǎng)公司進行估值。通過選擇該行業(yè)比較成熟的上市公司作為對標公司,在度量對標公司的價值時可以考慮采用依賴財務指標的剩余收益模型做估值,提供一個可參考的對標公司價值,這可以與已上市對標公司的市值作為估值形成互補,形成合理的對標公司的價值估算區(qū)間。

　　結合騰訊公司的“燈塔”數(shù)據(jù)維度,我們構建的互聯(lián)網(wǎng)短視頻公司估值的重要指標包括:月活躍用戶數(shù)量(MAU),用戶粘性(時長和次數(shù)的乘積 T),變現(xiàn)能力(用戶付費率*用戶價值創(chuàng)造 ARPU 值),市場占有率(P),顛覆力(I:1+MAU 復合增長率)①。在此基礎上,還增加了企業(yè)信用評分(C)。各指標的具體計算方式詳列如下:

　　月活躍用戶數(shù)量 MAU:是指一個月有效訪問公司產(chǎn)品的用戶數(shù)。活躍用戶體現(xiàn)了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的寬度,體現(xiàn)了企業(yè)和用戶的持續(xù)互動。這也是對梅特卡夫法則簡單計算網(wǎng)絡用戶數(shù)的修正,避免了一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)只有大量注冊用戶但是活躍用戶不多的估值偏差。

　　市場占有率 P:落后者在未來獲得新用戶和新資源的機會少于先入者,投資者往往會極為重視互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的行業(yè)地位,他們會愿意付出高溢價來購買領先者的股權。如果能取得壟斷,則這種溢價將更大。互聯(lián)網(wǎng)贏者通吃的特征的本質(zhì)是其背后的冪律分布原則。這個指標是大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的寬度,月活躍用戶數(shù) MAU 體現(xiàn)是絕對寬度,那么市場占有率是一個相對寬度,體現(xiàn)了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)在市場競爭中的價值。

　　用戶價值創(chuàng)造 ARPU:每個用戶在一個時間段為企業(yè)創(chuàng)造的價值,是衡量每個用戶對企業(yè)利潤的貢獻程度。這個指標體現(xiàn)了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的深度。大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)是一個企業(yè)和用戶互動的價值創(chuàng)造過程,價值創(chuàng)造的大小體現(xiàn)了資產(chǎn)估值。采取以下方式來計算 ARPU:

　　ARPU=企業(yè)年營業(yè)總收入/年累計平均用戶數(shù)/月份數(shù); 年累計平均用戶數(shù)=(年初用戶數(shù)+本年各月累計用戶數(shù))/(月份數(shù)+1)。

　　用戶粘性系數(shù) T:使用人均使用時間和次數(shù)的乘積來衡量用戶粘性。這個指標同時體現(xiàn)了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的深度。一方面,互動持續(xù)的價值創(chuàng)造需要用戶在企業(yè)平臺有足夠長的時間和頻繁試用,才能做出有商業(yè)價值的應用和轉(zhuǎn)化。如抖音的視頻和直播,都需要用戶有足夠長的使用時間;同時在視頻上做商品廣告鏈接,需要用戶經(jīng)常登錄才能實現(xiàn)廣告的商業(yè)價值轉(zhuǎn)化。

　　顛覆力系數(shù)I:用 MAU 月復合增長率來衡量公司對整個行業(yè)的顛覆力。互聯(lián)網(wǎng)公司一般是先發(fā)的企業(yè)占據(jù)極高市場份額,跟隨企業(yè)市場份額增長率一般較低。但是,如果一個企業(yè)具有顛覆力創(chuàng)新,它加速獲得用戶流量,有的甚至在最近一年以超過30%的月復合增長率增長,從而對現(xiàn)有格局形成了顛覆,具有不可替代性的創(chuàng)新。因此,月復合增長率是表征其顛覆力的有效且必然的指標。由于部分公司復合增長率為負,故使用1+MAU 月復合增長率作為顛覆力指數(shù)對估值公式進行溢價調(diào)整。這個指標同時體現(xiàn)了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的寬度和深度。一方面,活躍用戶數(shù)量的復合增長是一個寬度的動態(tài)度量; 另一方面,只有那些真正有顛覆性的應用創(chuàng)新,才能有很高的復合增長率,衡量了企業(yè)和用戶進行互動價值創(chuàng)造的創(chuàng)新深度。

　　信用評分 C:在對互聯(lián)網(wǎng)公司進行估值的過程中,企業(yè)的信用也是一個非常重要的指標,若一個企業(yè)為失信企業(yè),那么我們對其進行的投資是毫無意義的。為此,我們引入數(shù)聯(lián)銘品公司的浩格云信數(shù)據(jù),主要是根據(jù)公司投資關系和高管團隊社會關系網(wǎng)絡的核心數(shù)據(jù),共分為企業(yè)特質(zhì)、關聯(lián)關系、信用行為、活躍程度、行為偏好五個維度,對企業(yè)進行信用風險評估打分。這個指標體現(xiàn)是大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的基本保障,無論什么類型的資產(chǎn),核心都是公司能夠守信穩(wěn)健經(jīng)營。因為數(shù)字資產(chǎn)企業(yè)是輕資產(chǎn),用戶愿意在數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)上做持續(xù)價值創(chuàng)造的基礎是信任,一旦數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)失去信用,用戶將會轉(zhuǎn)移到別的平臺,企業(yè)的價值積累將迅速歸零。如樂視網(wǎng)是最早建立互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)并倡導與用戶進行價值創(chuàng)造的, 在初期也形成了巨大的用戶量和生態(tài),市值也很高。但是當樂視網(wǎng)由于造假并遭受信用風險和財務風險時,其構建的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)迅速崩塌,用戶離開后自然也就失去了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)。

　　上述指標體現(xiàn)了大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的寬度、深度和基礎保障。根據(jù)大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論,月活躍用戶數(shù) MAU、用戶粘性系數(shù) T、用戶價值創(chuàng)造 APPU 等,主要依托用戶(消費者)主動產(chǎn)生的數(shù)據(jù);而市場占有率 P、顛覆力指數(shù)I和信用評分 C,則是相對客觀的數(shù)據(jù),依賴于企業(yè)和市場的客觀環(huán)境,屬于一種被動數(shù)據(jù)。因此,本文估值模型選取的數(shù)據(jù)指標,很好地體現(xiàn)大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論的寬度、深度以及主動和被動等內(nèi)涵,這使得本文模型與傳統(tǒng)基于一般資產(chǎn)的資產(chǎn)估值理論產(chǎn)生了本質(zhì)區(qū)別。據(jù)此,本文構建了一個互聯(lián)網(wǎng)開源數(shù)據(jù)的相對估值模型,如公式(1)所示,需要估值的非上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)y的估值Vy 等于對標的上市公司估值Vx 乘以一個可比比率 Vy =Vx × Usery ×Profitabilityy ×Marketpremiumy ×Sticknessy ×Innovationy ×Credity Userx ×Profitabilityx ×Marketpremiumx ×Sticknessx ×Innobationx ×Creditx =Vx × MAUy ×ARPUy ×Py ×Ty ×Iy ×Cy MAUx ×ARPUx ×Px ×Tx ×Ix ×Cx (1)

　　四、實例分析

　　為了檢驗估值模型的合理性和可行性,我們引入互聯(lián)網(wǎng)短視頻行業(yè)的兩家非上市公司快手和抖音, 以及相對應的對標上市公司陌陌進行實例研究。由于快手是截止2018年2月底短視頻用戶量第一名, 而抖音則是用戶增長量最快的公司,顛覆能力最強,因此,這兩家公司在短視頻行業(yè)中最具有代表性。陌陌于2014年12月11日在美國納斯達克上市,在2017年開始轉(zhuǎn)型,專注于直播與短視頻業(yè)務,與快手和抖音的業(yè)務相似度較高,因此,我們選擇陌陌作為抖音與快手的對標公司。

　　同時,在對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的過程中,一方面,基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)視角,用戶流量等指標對于估值非常重要;另一方面,公司創(chuàng)始人和主要高管團隊的信用程度也極其重要。由于公司創(chuàng)始人及高管團隊的信用程度較難量化,因此,通過引入數(shù)聯(lián)銘品公司的浩格云信信用分析工具,以社會關系網(wǎng)絡進行信用風險評估,共分為企業(yè)特質(zhì)、關聯(lián)關系、信用行為、活躍程度、行為偏好五個維度,并根據(jù)這五個維度給出對應的信用評分。其中,企業(yè)特質(zhì)方面,指的是公司高管及主要股東是否有出現(xiàn)風險事件;關聯(lián)關系指的是主要股東與高管的社會網(wǎng)絡關系,主要考察關聯(lián)的企業(yè)是否出現(xiàn)風險事件;信用行為方面,指的是企業(yè)自身是否存在違約的行為及訴訟。對于信用良好的企業(yè),評分在560分以上,可以利用模型進行估值;對于信用差和較差的企業(yè),由于存在重大信用風險等不確定性,則不適宜用量化模型進行估值。

　　(一)數(shù)據(jù)采集與描述性分析

　　本文的數(shù)據(jù)主要來自騰訊燈塔,限于數(shù)據(jù)可得性,本文的研究數(shù)據(jù)期間為2017年3月到2018年2 月。接下來,我們分別統(tǒng)計快手和抖音這兩家公司的月平均活躍用戶數(shù)等用于后續(xù)估值模型的數(shù)據(jù)。

　　表1統(tǒng)計了快手的相關月度數(shù)據(jù)。快手在研究期間的月均安裝保有量超過1.86億,月活躍用戶數(shù) (MAU)平均達1.32億,月人均活躍天數(shù)平均達14.42天,月人均使用時長超過558.55分鐘,月人均使用次數(shù)為108.27次。

　　表2統(tǒng)計了抖音的相關數(shù)據(jù)。抖音在研究期間的月均安裝保有量超過4300萬,月活躍用戶數(shù) (MAU)平均達2759萬,月人均活躍天數(shù)平均達8.42天,月人均使用時長達286.23分鐘,月人均使用次數(shù)為56.20次。

　　(二)實例分析

　　1.傳統(tǒng)估值模型的估值分析:以對標企業(yè)陌陌為例

　　陌陌在美國納斯達克市場上市,我們假設納斯達克市場是一個相對有效的市場,股價能夠較好地反映企業(yè)的內(nèi)在價值。2018年2月28日陌陌股價33.05美元,市值52.07億美元;根據(jù)陳玉罡和陳奕詩[20](2018)對陌陌進行的研究,利用剩余收益模型對陌陌進行計算,得到陌陌的股價為30.09美元,企業(yè)價值為47.4億美元。剩余收益是指公司的凈利潤與股東所要求的報酬之差;當企業(yè)賺取的凈利潤超過股東要求的報酬時,這時企業(yè)能獲得正的剩余收益。

　　陳玉罡和陳奕詩[20](2018)的剩余收益模型具體的計算過程如下:

　　第一步,運用 CAPM 模型計算權益資本成本rE 。計算公式見式(2)。 rE =rf +β× (rM -rf) (2) 其中,rf 為無風險利率,rM 為市場收益率。β衡量了該公司承擔的系統(tǒng)風險與整個市場的系統(tǒng)風險的比值。如果β大于1,說明該公司承擔的系統(tǒng)風險比整個市場的系統(tǒng)風險高;如果β小于1,說明該公司承擔的系統(tǒng)風險比整個市場的系統(tǒng)風險低。在權益資本成本的計算中,無風險利率rf 取美國10 年期國債平均利率2.32%,市場收益率rM 取10年標準普爾500指數(shù)平均收益率8.04%。陌陌作為成長型企業(yè),取β系數(shù)為1.24(雅虎財經(jīng)網(wǎng)站公布的陌陌的β值為1.24,Wind數(shù)據(jù)庫計算的β值為1.22,兩者相接近),計算得到權益資本成本為9.41%。

　　第二步,獲取每股盈余(EPS,EarningsPerShare)的預測數(shù)據(jù)。見表3。2015-2017年的數(shù)據(jù)從年報中可以獲取并進行計算,2018-2020年的陌陌每股盈余(EPS)的預測數(shù)據(jù)來源于 Nasdaq網(wǎng)站,取機構對陌陌未來三年 EPS的一致預測值;研究期間內(nèi)陌陌暫未分紅,DPS為0。

　　第三步,由 EPS預測值,我們計算預測期內(nèi)的 BPS。計算公式見式(3)。 BPSt =BPSt-1 +EPSt -DPSt (3) 第四步,計算普通股股東權益收益率(ROCE,ReturnonCommonEquity)。計算公式見式(4)。 ROCEt = EPSt BPSt-1 (4) 第五步,計算2018年-2020年的剩余收益(RE,ResidualEarnings)。計算公式見式(5)。 REt =(ROCEt -rE )×BPSt-1 (5) 第六步,將未來的剩余收益用折現(xiàn)因子折現(xiàn),計算出2018-2020年 RE 現(xiàn)值并加總得到2018- 2020年 RE總現(xiàn)值。計算公式為 RE 現(xiàn)值t = REt 1+ 折現(xiàn)因子 (6) RE 總現(xiàn)值 =RE 現(xiàn)值2018+RE 現(xiàn)值2019+RE 現(xiàn)值2020 (7) 第七步,計算2021年及之后持續(xù)期剩余收益在2020年的價值。陌陌自上市以來即進入高速發(fā)展期,目前,在開拓新客戶和增加付費用戶方面面臨著挑戰(zhàn),而未來直播、廣告業(yè)務仍然存在較大的增長空間,總體來看有一定的發(fā)展前景,有可能為股東賺取更多利潤,創(chuàng)造更大價值。假設從2020年起,陌陌的剩余收益保持1%的持續(xù)穩(wěn)定增長(g=1%),持續(xù)價值的計算公式為持續(xù)價值 =RE2020 × 1+g rg -g (8) 第八步,將2020年得到的持續(xù)價值折現(xiàn)到2017年,結果為22.40

　　第九步,將2017年的 BPS、2018-2020年的剩余收益現(xiàn)值、2021年及以后的持續(xù)剩余收益的現(xiàn)值加總得到陌陌在2017年的估值為30.09美元/股。表3列示了剩余收益模型的計算結果。資本成本和剩余收益未來增長率是影響估值結果的重要因素,我們對此作進一步敏感性分析,見表4。表4中列示了不同的永續(xù)增長率下資本成本的變化。因此,陌陌在2017年底的估值區(qū)間為47.4億美元至52.07億美元之間。

　　2.大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)視角的估值分析及檢驗:以快手為例

　　根據(jù)騰訊燈塔數(shù)據(jù),可分別計算基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)視角的估值分析所需指標值。第一步,計算 MAU。根據(jù)最近一年 Android端數(shù)據(jù),快手 MAU 為1.77億;按ios和 Android占比的全量 MAU 為2.21億。第二步,計算 ARPU。快手靠直播業(yè)務每月創(chuàng)收2-3億元,考慮 MAU 持續(xù)增長,年化直播收入可達36億。2017年全年,陌陌實現(xiàn)營收13.18億美元,折合83億人民幣。故快手 ARPU 值約為10元, 折合1.6美元。第三步,計算市場占有率 P。表5列示了短視頻 APP市場占有率情況(前十名),快手在短視頻行業(yè)市場占有率為 29.8%。

　　第四步,計算用戶粘性乘數(shù)指標。根據(jù)騰訊燈塔數(shù)據(jù),將人均使用時長與人均使用次數(shù)相乘,得到用戶粘性指標 T=71599 第五步,計算顛覆力指標。MAU 月復合增長率計算得 4.85%。第六步,計算信用評分。由浩格云信數(shù)據(jù),快手的信用評分為650分。因此,根據(jù)上述估值數(shù)據(jù),利用相對估值的方法對快手進行估值: V (快手) =MV(陌陌)× MAU(快手)×ARPU(快手)×T(快手)×P(快手)×I(快手)×C(快手) MAU(陌陌)×ARPU(陌陌)×T(陌陌)×P(陌陌)×I(陌陌)×C(陌陌) 由于陌陌的估值區(qū)間為47.4億美元至52.07億美元,代入數(shù)據(jù)得 Vmin (快手) =47.4億美元 × 2.21億 ×1.6美元 ×71599×29.8% × (1+4.85% )×650 0.99億 ×3.9美元 ×22602×26% × (1-3.14% )×560 =198.04億美元 Vmax (快手) =52.07億美元 × 2.21億 ×1.6美元 ×71599×29.8% × (1+4.85% )×650 0.99億 ×3.9美元 ×22602×26% × (1-3.14% )×560 =217.54億美元因此,快手在2017年的估值區(qū)間為198.04億美元至217.54億美元。

　　而快手在2018年年初進行的 E輪融資,融資額為10億美元,出讓5.5%的股權,估值約合181.82 億美元,接近估值模型得出的估值區(qū)間;而根據(jù)天眼查的信息,2019年,快手用戶超過2億,騰訊等領投的投資方估值為250億。因此,我們2018年2月估值模型不僅合理,而且具有前瞻性。

　　3.大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論的估值分析及檢驗:以抖音為例

　　根據(jù)騰訊燈塔數(shù)據(jù),可分別計算基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)視角的估值分析所需指標值。

　　第一步,計算 MAU。根據(jù)最近一年 Android 端數(shù)據(jù),抖音 MAU 為9037萬;按ios和 Android占比的全量 MAU 為1.55億。第二步,計算 ARPU。參考快手和抖音的主要受眾,如圖1所示,快手主要用戶畫像來源于三四線城市,消費能力較低,ARPU 值較低,而抖音主要客戶來源于一二線城市,消費能力較強,ARPU 按比例估算的 3 美元。

　　第三步,計算市場占有率 P。由表5,可得2017年抖音在短視頻行業(yè)市場占有率為 16.6%。第四步,計算用戶粘性乘數(shù)指標。根據(jù)數(shù)據(jù)得出用戶月均使用時長乘使用次數(shù)為45282。第五步,計算顛覆力指標。MAU 月復合增長率計算得 46.47%。第六步,計算信用評分。由浩格云信數(shù)據(jù),北京微播視界科技有限公司的信用評分為660分。因此,根據(jù)上述估值模型,利用相對估值的方法對抖音進行估值: V (抖音) =MV(陌陌)× MAU(抖音)×ARPU(抖音)×T(抖音)×P(抖音)×I(抖音)×C(抖音) MAU(陌陌)×ARPU(陌陌)×T(陌陌)×P(陌陌)×I(陌陌)×C(陌陌) 由于陌陌的估值區(qū)間為47.4億美元至52.07億美元,代入數(shù)據(jù)得 Vmin (抖音) =47.4億美元 × 1.55億 ×3美元 ×45282×16.6% × (1+46.47% )×660 0.99億 ×3.9美元 ×22602×26% × (1-3.14% )×560 =130.14億美元 Vmax (抖音) =52.07億美元 × 1.55億 ×3美元 ×45282×16.6% × (1+46.47% )×660 0.99億 ×3.9美元 ×22602×26% × (1-3.14% )×560 =142.96億美元因此,抖音的估值區(qū)間在130.14億美元至142.96億美元。2018年初,頭條融資估值高于400億美元,頭條系包括今日頭條、抖音、西瓜視頻、火山小視頻,抖音占比頭條系業(yè)務超過四分之一,故可以認為該估值是合理的。

　　由于數(shù)據(jù)的可獲得性,本文數(shù)據(jù)限于2018年2月,但從后續(xù)抖音、快手和陌陌的公開數(shù)據(jù)及新近估值看,本文的估值模型具有普適性和前瞻性,不依賴于特定數(shù)據(jù)樣本的約束。例如,根據(jù)證券時報網(wǎng)報道①,2020年中,抖音月活躍用戶超過6億,快手月活躍用戶約為4.3億,抖音依靠其強勁的顛覆力,遠超過快手;而作為對標公司的陌陌,2020年6月活躍用戶為1.15億②,與抖音和快手的差距進一步拉大,且比去年同期略有下滑,顛覆力指數(shù)為負。在估值方面,抖音在2020年中估值超過1000億美元, 而快手在相應時點估值也超過了500億美元。因此,本文的估值模型為數(shù)字經(jīng)濟時代的企業(yè)估值提供了合理的估值區(qū)間,為解決業(yè)界對抖音估值存在的巨大分歧提供科學依據(jù)③。

　　本文構建了基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論視角的估值模型,提出數(shù)字經(jīng)濟下強化拓展財務報告表外信息披露的重要性。本文從大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論特有的寬度和深度去選擇估值指標,使其能夠體現(xiàn)企業(yè)和用戶(消費者)進行持續(xù)價值創(chuàng)造行業(yè)互動特征,包括反映大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)寬度的月活躍用戶數(shù)量和占有率,反映大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)深度的用戶粘性和變現(xiàn)能力,同時反映寬度和深度的市場占有率和顛覆力指數(shù),以及資產(chǎn)估值的基礎保障即信用評分等估值指標維度。然后通過與財務投資理論的資本成本、每股盈余、剩余收益等財務指標融合,采用相對估值法計算出數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)的有效估值區(qū)間。本文是首次將大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論引入到財務估值領域進行融合,研究得出以下結論和啟示:

　　1.基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論的估值模型能有效評估數(shù)字經(jīng)濟下互聯(lián)網(wǎng)平臺類企業(yè)的價值。基于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值創(chuàng)造的特點,依據(jù)大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)理論,通過模型構建和實例檢驗,證明該模型從理論上反映了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值創(chuàng)造特征,能夠在實踐中指導互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值分析。雖然目前本文是用互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行實例檢驗,但在數(shù)字經(jīng)濟時代,特別在疫情沖擊下,越來越多的企業(yè)進行線上化和數(shù)字化轉(zhuǎn)型,企業(yè)與用戶通過持續(xù)互動創(chuàng)造的大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)不斷增加,因此,本文的估值模型在原理上對數(shù)字經(jīng)濟時代的企業(yè)估值具有一定普適性。后續(xù)研究可以針對數(shù)字經(jīng)濟時代涌現(xiàn)的企業(yè)類型做進一步實證檢驗,對具體指標進行修正或者擴展。

　　2.數(shù)字經(jīng)濟中大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)等相關信息表外披露具有重要價值,有助于推動會計財務理論和財務報告體系改革。本研究發(fā)現(xiàn)大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)(如,用戶粘性、變現(xiàn)能力等)對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值有重大影響,推演并提出數(shù)字經(jīng)濟下財務報告表外信息披露的重要價值。該研究結論有助于推動財務報告框架改革創(chuàng)新以及倡導構建基于大數(shù)據(jù)合作資產(chǎn)的新財務報告體系,為數(shù)字經(jīng)濟下投資者價值判斷提供了科學依據(jù)。

　　3.本文的研究結論有助于指導我國資本市場實踐,尤其是有助于繼續(xù)探索完善注冊制下的財務報告框架,對推動科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革有重要啟示。科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板需要根據(jù)數(shù)字經(jīng)濟的特點對估值模型進行重構,需在上市標準和信息披露中引入能夠反映企業(yè)價值創(chuàng)造的非財務大數(shù)據(jù)信息,才能進一步推動注冊制改革并使我國資本市場能夠真正服務于數(shù)字經(jīng)濟。