一、引言

企業(yè)債務(wù)分類方式的多樣性決定了債務(wù)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，而不同的債務(wù)結(jié)構(gòu)具有不同的財(cái)務(wù)治理效率，國(guó)外學(xué)者關(guān)于這一問(wèn)題取得了豐碩的研究成果。Masulis(1983)進(jìn)行的實(shí)證研究表明企業(yè)負(fù)債度在0.23～0.45區(qū)間，其與股價(jià)及企業(yè)績(jī)效均正相關(guān);Coughlan＆Schmidt(1985)、Weisbach(1988)、Gilson(1989)進(jìn)行的實(shí)證研究也表明，負(fù)債具有抑制代理成本、改善公司績(jī)效的治理效應(yīng)。那么，國(guó)外學(xué)者建立在較為完善的公司治理結(jié)構(gòu)和發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)上的研究結(jié)論是否適用于我國(guó)企業(yè)呢?近幾年來(lái)我國(guó)學(xué)者以我國(guó)上市公司為樣本對(duì)此進(jìn)行了大量實(shí)證研究，得出的結(jié)論令人失望———我國(guó)上市公司債務(wù)治理低效或無(wú)效。以往國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究經(jīng)驗(yàn)無(wú)疑是值得我們借鑒的，但也存在以下兩個(gè)方面的不足。

(1)以往學(xué)者偏重于企業(yè)負(fù)債總體或負(fù)債期限結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的研究，對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的理解不太全面。企業(yè)債務(wù)按照不同標(biāo)準(zhǔn)有多種分類方式，不同種類債務(wù)的組合構(gòu)成了不同的債務(wù)結(jié)構(gòu)。按照債務(wù)期限的不同，企業(yè)債務(wù)可分為流動(dòng)負(fù)債(即短期負(fù)債)和長(zhǎng)期負(fù)債，長(zhǎng)、短期負(fù)債之間的比例關(guān)系就是債務(wù)期限結(jié)構(gòu);按照債務(wù)工具形式的不同，企業(yè)債務(wù)可分為銀行借款、商業(yè)信用負(fù)債、企業(yè)債券及其他負(fù)債等，不同債務(wù)工具之間的比例關(guān)系就是債務(wù)工具結(jié)構(gòu);按照融資過(guò)程中相關(guān)信息是否公開，企業(yè)債務(wù)可分為公開債務(wù)和非公開債務(wù)，二者之間的比例關(guān)系就是債務(wù)布置結(jié)構(gòu);按照權(quán)益得到保護(hù)的次序不同，企業(yè)債務(wù)可分為優(yōu)先級(jí)債務(wù)與次級(jí)債務(wù)，這兩種債務(wù)之間的比例關(guān)系就是債務(wù)優(yōu)先結(jié)構(gòu)。由于關(guān)于債務(wù)布置結(jié)構(gòu)和優(yōu)先結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)資料不容易搜集，而關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)工具結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)則可以很方便地從上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)告中獲得，因此，本文在實(shí)證分析中，只分析債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)工具結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)治理效率。

(2)以往學(xué)者只從成本或收益角度單方面理解財(cái)務(wù)治理效率。實(shí)際上，最優(yōu)的財(cái)務(wù)治理效率就是在治理成本一定的條件下實(shí)現(xiàn)治理收益的最大化，或在治理收益一定的條件下實(shí)現(xiàn)治理成本的最小化，治理成本與治理收益的結(jié)合才能全面反映財(cái)務(wù)治理效率。財(cái)務(wù)治理成本是指在一定的財(cái)務(wù)治理體系下發(fā)生的與公司財(cái)務(wù)治理活動(dòng)相關(guān)的所有成本，它包括代理成本、激勵(lì)成本、決策成本和治理體系構(gòu)建與維護(hù)成本。由于激勵(lì)成本、決策成本和治理體系構(gòu)建與維護(hù)成本不能可靠計(jì)量，所以，只能以代理成本衡量財(cái)務(wù)治理成本的高低。而代理成本又可細(xì)分為股東與經(jīng)營(yíng)者之間的代理問(wèn)題而引發(fā)的第一類股權(quán)代理成本、控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題而引發(fā)的第二類股權(quán)代理成本，以及股東與債權(quán)人之間的代理問(wèn)題而引發(fā)的負(fù)債代理成本。由于負(fù)債代理成本目前尚無(wú)法可靠計(jì)量，因此，只能以兩類股權(quán)代理成本作為財(cái)務(wù)治理成本的替代變量。而財(cái)務(wù)治理收益實(shí)際上就是公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，包括會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)兩個(gè)方面。本文同時(shí)從財(cái)務(wù)治理成本(包括第一類股權(quán)代理成本和第二類股權(quán)代理成本)和財(cái)務(wù)治理收益(包括會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī))兩個(gè)角度衡量財(cái)務(wù)治理效率，對(duì)我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和工具結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)治理效率進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

1、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)治理效率

Jensen＆Meckling(1976)認(rèn)為，經(jīng)理不擁有企業(yè)的完全產(chǎn)權(quán)時(shí)，外部股東與經(jīng)理之間就會(huì)產(chǎn)生第一類股權(quán)代理問(wèn)題，部分所有制下的公司價(jià)值就會(huì)小于完全所有制下的公司價(jià)值，二者差額即為第一類股權(quán)代理成本。第二類股權(quán)代理成本就是控股股東侵害中小股東利益的行為(即“掏空”行為)而引起的公司收益的損失或成本的增加。兩類沖突總是并存的。作為委托人，外部股東必須采取措施對(duì)經(jīng)理人的行為進(jìn)行監(jiān)控和約束，小股東必須對(duì)控股股東的行為加以制約，以使剩余損失最小，債務(wù)約束便是其中的一種重要約束手段。債務(wù)的約束作用主要體現(xiàn)在三個(gè)方面:一是債務(wù)契約的限制;二是潛在的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)約束;三是自由現(xiàn)金流的減少。實(shí)際上，短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)都因?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營(yíng)者和控股股東具有硬約束而具有治理效應(yīng)，但二者約束的側(cè)重點(diǎn)有所不同。短期債務(wù)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束主要體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)的清算和經(jīng)營(yíng)者對(duì)自由現(xiàn)金流的隨意決定權(quán)方面(楊興全和鄭軍，2004)。債務(wù)期限越短，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)壓力就越大，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者和控股股東的約束也越大，經(jīng)營(yíng)者在實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為時(shí)就會(huì)更加謹(jǐn)慎。同樣，控股股東在“掏空”上市公司時(shí)也會(huì)再三權(quán)衡。因?yàn)樵谳^大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之下，這種機(jī)會(huì)主義行為或者“掏空”行為很可能引發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，而破產(chǎn)對(duì)于經(jīng)營(yíng)者或控股股東而言帶來(lái)的潛在損失是巨大的。流動(dòng)負(fù)債能夠抑制投資過(guò)度、資產(chǎn)替代等問(wèn)題從而提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，這一點(diǎn)已經(jīng)為許多學(xué)者所認(rèn)同(Jensen，1986;Myers，1977;Fama，1978)。但過(guò)多的流動(dòng)負(fù)債會(huì)使企業(yè)必須不斷償還到期債務(wù)，可用于投資的資金減少，因而容易導(dǎo)致投資不足，而投資不足必然會(huì)損害公司未來(lái)的盈利能力和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。而且，按照資產(chǎn)與債務(wù)期限匹配理論，流動(dòng)負(fù)債主要為流動(dòng)資產(chǎn)融通資金，長(zhǎng)期負(fù)債主要為長(zhǎng)期資產(chǎn)投資提供資金，因此，過(guò)多的流動(dòng)負(fù)債意味著流動(dòng)資產(chǎn)在資產(chǎn)中占較大比重，流動(dòng)資產(chǎn)能夠滿足企業(yè)對(duì)流動(dòng)性的要求，但其收益性卻很低，影響企業(yè)的獲利能力和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高。據(jù)此，本文提出如下假設(shè);假設(shè)1:從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)看，流動(dòng)負(fù)債比例(即流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重)越高，債務(wù)期限短期化傾向越顯著，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者和控制股東的約束越強(qiáng)，兩類股權(quán)代理成本就越低，即流動(dòng)負(fù)債比例與兩類股權(quán)代理成本均負(fù)相關(guān)，但流動(dòng)負(fù)債比例與公司業(yè)績(jī)可能正相關(guān)，也可能負(fù)相關(guān)。

2、債務(wù)工具結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)治理效率

企業(yè)債務(wù)工具主要有銀行借款、商業(yè)信用負(fù)債和企業(yè)債券等形式，其持有主體參與企業(yè)財(cái)務(wù)治理的權(quán)利要求不同，給企業(yè)帶來(lái)的治理效率也不同。理論上，銀行作為企業(yè)最重要的債權(quán)人，不僅有監(jiān)控企業(yè)的動(dòng)力，也具備監(jiān)控企業(yè)的條件。與其他債務(wù)工具形式相比，銀行借款的治理效應(yīng)是最為重要、最為顯著的(衣龍新，2004)。Diamond(1984)認(rèn)為，金融中介(比如銀行)作為存款人的受托者在收集借款人的信息和克服搭便車問(wèn)題方面有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。日本和德國(guó)公司長(zhǎng)期實(shí)行以銀行為主導(dǎo)、多方共同參與的財(cái)務(wù)治理模式，銀行不僅是公司主要債權(quán)人，也是主要股東，銀企持股關(guān)系比較穩(wěn)定，銀行一般直接派人到公司擔(dān)任董事參與財(cái)務(wù)治理，使其剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)得以更好地匹配，有利于企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。但在我國(guó)，銀行的積極治理效應(yīng)并未得到有效發(fā)揮，國(guó)有商業(yè)銀行總體上在公司治理中的角色是消極和不明確的，主要有兩個(gè)方面的原因:一是從債務(wù)的性質(zhì)上看，國(guó)有商業(yè)銀行和國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的同質(zhì)性使銀企雙方債權(quán)人和債務(wù)人的實(shí)質(zhì)區(qū)別變得模糊，銀企之間是一種虛擬的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而不是真正意義上的單純靠法律手段來(lái)規(guī)范和仲裁的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。事實(shí)上，大部分銀行借款都是由政府通過(guò)行政程序決定的，而非銀企協(xié)商的結(jié)果，從這個(gè)意義上說(shuō)，國(guó)有控股上市公司從國(guó)有商業(yè)銀行舉借的債務(wù)更像是一種權(quán)益而非負(fù)債。破產(chǎn)對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)不但不是威脅，反而成為一種逃債的工具，破產(chǎn)不像是在執(zhí)行原來(lái)的債務(wù)合同，而更像一個(gè)有關(guān)新債務(wù)合同的討價(jià)還價(jià)程序(張維迎，1999);二是銀行缺乏參與企業(yè)財(cái)務(wù)治理的法律支持?，F(xiàn)行的《商業(yè)銀行法》和《證券法》禁止國(guó)有商業(yè)銀行持有其他公司的股票，導(dǎo)致了債權(quán)人和股東的分離，一定程度上削弱了商業(yè)銀行在財(cái)務(wù)治理中的作用(衣龍新，2004)。