一、引言

中國證券市場歷經(jīng)20年的發(fā)展，已經(jīng)形成市值高達20多萬億的規(guī)模。證券市場在為國企籌集資金，優(yōu)化資源配置等方面發(fā)揮了重要作用，引導(dǎo)了儲蓄資金向投資的直接轉(zhuǎn)化，降低了整個社會資金供給結(jié)構(gòu)單一化的風(fēng)險，促進了企業(yè)家評價機制和創(chuàng)新激勵機制的形成。但是，由于證券市場本身的特殊性，交易品種的虛擬性以及風(fēng)險收益不對稱性所造成的市場行為主體即各利益相關(guān)者巨大的利益分配非均衡問題成為制約證券市場進一步發(fā)展的主要障礙。如何保護證券市場當中的弱勢群體即中小投資者的利益，抑制上市公司虛假的信息披露以及利用內(nèi)幕交易侵占公眾投資者利益的行為發(fā)生是證券監(jiān)管部門的首要職責。

與發(fā)達國家的證券市場的發(fā)展進程不同，我國證券市場具有非常明顯的政府主導(dǎo)行政干預(yù)色彩，政府在不同階段體現(xiàn)為過度監(jiān)管或監(jiān)管不足，導(dǎo)致證券監(jiān)管效率不高，資本市場優(yōu)化資源配置的功能得不到有效發(fā)揮。與現(xiàn)有文獻不同，本文力圖運用法經(jīng)濟學(xué)成本收益分析的制度均衡觀點來分析政府的規(guī)制行為，從法經(jīng)濟學(xué)的視角對具有典型意義的幾個證券監(jiān)管制度進行研究來獲取證券監(jiān)管績效演化的經(jīng)驗證據(jù)，認為證券監(jiān)管的績效達成是由監(jiān)管主體及監(jiān)管對象通過信息傳遞的討價還價過程來實現(xiàn)的。

證券監(jiān)管績效分為兩個層面。一個是微觀層面，一個是宏觀層面。微觀層面是指一項具體的證券監(jiān)管措施是否富有成效，比如新股發(fā)行詢價制度。在詢價制度推出之前，新股發(fā)行價的確定采取的是根據(jù)股本規(guī)模、行業(yè)性質(zhì)簡單的市盈率倍數(shù)確定。這種做法使得發(fā)行價與上市價發(fā)生較為嚴重的脫節(jié)。而詢價制度主要是通過機構(gòu)投資者的參與將擬上市公司的發(fā)行價置于一個合理的區(qū)間，起到價格信號揭示和緩沖的作用，避免了發(fā)行價與首日上市價格出現(xiàn)較大背離情形的產(chǎn)生。實際上詢價制度通過預(yù)先價格博弈過程，將風(fēng)險一部分分散到上市日之前，大為降低了信息成本，這也是一種交易成本，從而提高了市場效率。另一個例子是業(yè)績預(yù)報制度。上市公司在披露年報、半年報、季報前要向投資者預(yù)報業(yè)績概況。這樣可以有效避免上市公司業(yè)績變臉對市場造成的瞬時沖擊。讓投資者事先做好準備，有利于有效均衡價格的形成;同時也體現(xiàn)了監(jiān)管的目標之一，保護中小投資者的利益。宏觀層面的監(jiān)管績效體現(xiàn)為監(jiān)管的綜合效率。監(jiān)管制度在總體上對促進一國的資本市場發(fā)揮提高資源配置效率的作用有多大貢獻，主要從以下幾個指標來體現(xiàn)。一是資本形成量，通過上市公司的數(shù)量和融資規(guī)模、上市公司市值占GDP比重來表征。二是資本配置效率，通過募集資金投向的領(lǐng)域及產(chǎn)生的效益來表征。三是價格形成效率指標，通過每日交易量、流動性等市場微觀結(jié)構(gòu)指標來表征。四是投資者利益保護程度。通過上市公司信息披露質(zhì)量、內(nèi)幕交易、操縱市場等違規(guī)案件的數(shù)量及查處情況來表征。證券監(jiān)管微觀層面的績效是宏觀層面績效的基礎(chǔ)，正是一項項個別的證券監(jiān)管措施的實行才集合成了宏觀層面的效率。

二、制度均衡視角下證券監(jiān)管效率的實現(xiàn)

通過法律和契約的形式確立了經(jīng)濟當事人的財產(chǎn)權(quán)及其他權(quán)利的權(quán)利邊界，這樣可以有效抑制因權(quán)利界定不清而帶來的侵權(quán)行為或機會主義行為。證券監(jiān)管法律法規(guī)及其他規(guī)則正是明確了證券市場參與人各方的權(quán)利義務(wù)邊界，從而大為降低了交易成本，提高了證券市場運行效率。證券監(jiān)管的必要性取決于政府或相關(guān)機構(gòu)是否真的代表了公共利益，對于那些市場失靈的領(lǐng)域，監(jiān)管者的干預(yù)一定是為了消除因壟斷、公共品生產(chǎn)、信息不對稱和外部性帶來的資源配置的扭曲，社會福利的減少。赫爾曼［1］和許成鋼［2］指出，在不同時期有的時候政府監(jiān)管發(fā)揮了應(yīng)有的作用，而有的時候監(jiān)管者還有被某些利益集團俘獲并做出有損公共利益的行為。

如果我們將中國證券業(yè)監(jiān)管的歷史作一回顧，發(fā)現(xiàn)兩種情形均能找到經(jīng)驗證據(jù)。在證券市場發(fā)展初期，由于對資本市場這一新生事物不夠熟悉，監(jiān)管的意識不足以及監(jiān)管手段落后，造成了證券市場違規(guī)事件層出不窮。具體表現(xiàn)在一級市場發(fā)行人與監(jiān)管機構(gòu)串謀勾結(jié)以達到包裝上市、惡意圈錢的目的，二級市場虛假信息、內(nèi)幕交易盛行。此時我們稱之為壞的監(jiān)管，因為監(jiān)管的負面效應(yīng)較大。而隨著時間演進，當資本市場在社會融資結(jié)構(gòu)中比重逐步加大，其重要性也逐漸增加。以證券法出臺為標志，證券監(jiān)管力度明顯加強，中小投資者利益的保護成為證券監(jiān)管的主要目標，上市公司的信息披露制度也日益完善。2005年啟動的股權(quán)分置改革對市場自身內(nèi)在結(jié)構(gòu)、功能完善上具有里程碑的意義。股權(quán)分置改革解決了制約資本市場發(fā)展的深層次痼疾，使證券監(jiān)管的對象(上市公司)對監(jiān)管措施做出激勵相容的反應(yīng)，證券監(jiān)管的成本也大為降低。

監(jiān)管的有效性得到大幅度改善。因此，無論是監(jiān)管有效論還是監(jiān)管無效論，監(jiān)管者是否代表了公共利益還是被利益集團所俘獲關(guān)鍵看特定歷史階段經(jīng)濟環(huán)境的約束條件，這里包括當時的制度條件和技術(shù)條件。任何一項制度安排都存在收益和成本，我們都希望制度收益最大化或制度成本最小化。而衡量效率的一個標準是要看一項制度的實施是否對所有利益相關(guān)當事人帶來了福利增進，或者說任何一方當事人的利益增加不以另一方當事人利益受損為代價，這是尋求最優(yōu)制度安排。而事實上這種最優(yōu)的制度安排是一種理想狀態(tài)，在現(xiàn)實中永遠不可能實現(xiàn)。所以，就要尋求一種替代的次優(yōu)方案，也就是只要符合帕累托改進要求即可。根據(jù)諾斯［3］的制度變遷理論，一個無效的制度向有效的制度變遷是需要條件的。由于制度具有路徑依賴的性質(zhì)，一個無效或低效的制度很有可能陷入鎖定狀態(tài)。比如中國的證券市場有流通股和非流通股的股權(quán)分置，這一制度安排從證券市場建立之初直到2005年6月才發(fā)生變化。顯然，股權(quán)分置是一項低效的制度安排，要想打破這種低效狀態(tài)，需要有第一行動集團從內(nèi)部進行改變，或者受外部力量的沖擊發(fā)生改變。制度供給的一方看到制度有缺陷時可以實施自上而下的強制性制度變遷，但此時效果往往并非最佳。因為制度需求方可能并不買帳，只有當制度供給方能夠充分考慮自下而上的內(nèi)生性制度需求時，制度變遷的成本最低。此時稱之為誘致性制度變遷。當制度供給因制度需求而改變，這樣就形成了具有帕累托改進性質(zhì)的制度均衡。