作者：李靖 單位：貴州師范大學經濟與管理學院

保持中小企業經營的私密性在公募資本市場上，上市企業除了要實行嚴格的信息披露監管之外，還有一定的上市門檻，這把信息不透明的中小企業排除在外，使得絕大多數中小企業不能利用公募資本進行市場融資。相對于大企業而言，中小企業的競爭優勢與其經營的私密性緊密相連，這就與公募資本市場的信息披露要求直接沖突。而私募股權投資就能使中小企業在獲得融資的同時保持其經營的私密性。與資本市場的公開融資相比，私募股權投資機構能充分發揮其在甄別和篩選企業方面所具有的專業優勢和規模經濟優勢，并能在不同企業之間進行投資組合以分散與規避風險，從而保持中小企業經營的私密性。

發展私募股權投資有利于促進中小企業產權制度改革

股權高度集中是我國許多中小企業的一個“通病”。無論是國有還是民營中小企業，我國的中小企業普遍不愿意讓出其控制權。這種股權高度集中的產權結構，使中小企業形成了行政化或家族化的治理模式，直接影響著中小企業的治理結構，阻礙了中小企業向現代企業的轉變，成為中小企業可持續發展的障礙。基于這一“通病”，中小企業的產權多元化成為我國產權制度改革的主要方向。私募股權投資機構進入則可以加快我國中小企業產權多元化的進程。私募股權投資機構的進入可以幫助中小企業改善股東結構。政府國有資產管理部門可以授權私募股權投資機構制訂國有中小企業產權多元化的方案，推動其向現代企業轉變。民營中小企業可以在保留相對的所有權和控制權的情況下，適度引入私募股權投資等外來資本，逐步淡化家族色彩。

發展私募股權投資有利于改善中小企業的激勵和約束機制

根據劉芍佳、李驥（1998）的理論模型，設：X=α+βRY=θ+LX+ε=θ+L（α+βR）+ε其中，Y為小企業績效，L為經理人資源，X為經理人的努力程度，α為上崗激勵程度，β為產品市場競爭系數，θ為經理人能力，R為經理人利潤占有率，ε為隨機干擾因素。隨機擾動項的期望為0，即E（ε）=0，則中小企業績效的期望為E（Y）=E（θ）+L（α+βR）。分析如下：

（一）私募股權投資激勵的特殊作用機制與途徑與一般企業運作機制不同，私募股權投資進入中小企業后，首先，私募股權投資機構作為集所有者與經營者身份為一體的積極投資者，會引進社會資本，即增加中小企業經理人掌握的資源L，來有效提高中小企業的績效Y。其次，中小企業經理人的上崗激勵α可能不變（不會輕易撤換中小企業的經理人），而是通過提高經理人的利潤激勵R，來激勵中小企業經理人的努力水平X。這種運作機制顯然弱化了中小企業經理人上崗競爭的激勵效應，強化了中小企業經理人的利潤激勵效應，并放大了中小企業治理結構轉變后的激勵效應。這完全超出了傳統意義上人們對中小企業激勵機制的認識，利潤激勵與引進私募股權投資后的協同效應，在提高中小企業績效、改善中小企業治理結構上有積極意義。

（二）私募股權投資激勵與約束的內容在私募股權投資中，對中小企業的管理者激勵的內容十分豐富，包括股權、期權、共同投資機會和實現關鍵業績指標后支付的獎金。私募股權投資機構在中小企業內部經常展開高效的業績管理談話，撤換業績不良的管理團隊，聘用外部專家。還會通過股權調整來減少管理層的股權，使管理層感受到來自私募股權投資機構的壓力。和一般的上市企業相比，私募股權投資機構投資的中小企業薪酬激勵水平更高，管理層擁有更多份額的股權，這使管理層的利益和中小企業的經營業績緊密聯系在一起，促使管理層努力工作，最終實現中小企業和私募股權投資機構的利益一致。與之相對應，激勵與約束機制在于對中小企業的經營管理進行監督，迫使管理層不斷實現企業價值的最大化。

（三）中小企業績效還受其它因素的影響中小企業績效規模除了受經理人的努力程度影響外，它還受經理人能力及掌握的社會資源所影響。在經理努力與績效規模之間得再加一個放大器—企業的社會資源。換而言之，中小企業的績效還要受到企業的人力、物力與社會資本關系網絡的影響。

發展私募股權投資有利于促進中小企業技術創新

為了方便分析，假設某中小企業已有資本為K0，創新傾向為R0（即單位資本產生的創新數為R0），現在中小企業獲得了私募股權投資P，獲得私募股權投資后其創新傾向為R1。下面來分析私募股權投資對中小企業技術創新的作用：

第一，私募股權投資基金投入前，企業的創新為：I0=R0×K0；

第二，私募股權投資基金投入后，企業的創新為：I1=R1×(K0+P)；

第三，私募股權投資基金所帶來的創新變化為：△I=I1-I0=R1×(K0+P)-R0×K0=K0×(R1－R0)+R1×P=K0×(R1-R0)+(R1-R0)×P+R0×P=(R1-R0)×(K0+P)+R0×P上式中，R0×P稱之為投資增加效應，(R1-R0)×(K0+P)稱之為創新傾向提高效應。這樣可以把私募股權投資對技術創新的作用分解成投資增加效應和創新傾向提高效應兩者的總和。下面分三種情形來將上述公式進行具體分析：

第一種情形，私募股權投資是企業唯一的資本來源，但私募股權投資基金投入后，企業的創新傾向沒有改變，即R1=R0，這樣私募股權投資對中小企業的技術創新只存在投資增加效應。即△I=R0×P。

第二種情形，如果私募股權投資沒有投入，也會有其他形式的投資投入。也就是說私募股權投資是其他類型投資的替代，不是唯一的投資來源。此時私募股權投資對中小企業的技術創新只存在創新傾向提高效應。即△I=I1-I0=R1×(K0+P)-R0×(K0+P)=(R1-R0)×(K0+P)。

第三種情形，私募股權投資是中小企業唯一的資本來源，私募股權投資投入后，企業的創新傾向改變由R0提高到R1(R1＞R0)，此時私募股權投資對中小企業技術創新的作用等于投資增加效應和創新傾向提高效應之和。即△I=(R1-R0)×(K0+P)+R0×P。以上討論的是一個市場上已存在企業在私募股權投資投入后產生的效應，事實上這些分析對新生企業也同樣適用。即K0=0時的情形，此時：△I=R1×P=(R1-R0)×P+R0×P其中，R0×P為投資增加效應，(R1-R0)×P為創新傾向提高效應。此處的R0理解為其它投資替代私募股權投資時的創新傾向（朱孝忠，2008）。