0引言

我國對林業(yè)發(fā)展資金的政策是政府導(dǎo)向型的，因此，森林資源資產(chǎn)證券化成為發(fā)展森林資源的資金重要來源。而這種投融資方式始終是風(fēng)險性的，對森林資產(chǎn)證券化風(fēng)險越是了解，就越能有效避開其中的陷阱。潘煥學(xué)、秦濤和張元（2006）認(rèn)為林業(yè)生產(chǎn)建設(shè)的融資需要可以有效解決資金的短缺，說明了某些使用條件，以及森林證券化對我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的作用。王保岳（2009）在博士論文中提出的現(xiàn)代資產(chǎn)證券化風(fēng)險作為傳統(tǒng)類型的補充，納入了評級風(fēng)險、監(jiān)管風(fēng)險和道德風(fēng)險作為評判標(biāo)準(zhǔn)，同時融入了中國元素，試圖搭建適應(yīng)中國的風(fēng)險控制構(gòu)架。

1森林資源資產(chǎn)證券化的可行性分析

從需求方面看。只要參與森林資源證券化的進(jìn)程，各參與主體都能從中受益。第一，從發(fā)起人的角度出發(fā)。社會資金、銀行資金或者是財政資金不想一直停留在周期長的項目中，這樣會占用資金的有效投資時間。資產(chǎn)證券化可以提供比較穩(wěn)定的資金供應(yīng)機制，通過這樣的方法“把雞蛋放在多個籃子里面”減少財務(wù)上面的風(fēng)險，且以森林做擔(dān)保，可以低成本資金；第二，從SPV的角度出發(fā)。因大型林業(yè)項目會產(chǎn)生可預(yù)測、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，其與普通的債券比會形成利差，就給SPV提供了操作的空間；第三，從投資者的角度出發(fā)。林業(yè)作為國家戰(zhàn)略的重要板塊之一，難免會帶有政府色彩，就會比普通債券更為可靠。正是由于這個相對重要的原因，才提供了低風(fēng)險、高收益的投資可能。從供給方面看。森林資源滿足證券化的基本條件：一是森林價值量巨大，未來預(yù)期的現(xiàn)金流入穩(wěn)定。森林資源不僅是重要的生態(tài)資源，又是重要的經(jīng)濟資源。例如，速生林（如相思樹、桉樹），其生長周期相對較短，約5~6年便可到輪伐期，每畝的投入800~1000元，產(chǎn)出在1500~2000元，投入低，利潤高，前景好。森林資源資產(chǎn)由于自然生長，因此每年都會自然增值，所以森林資源資產(chǎn)的價值更有保障；二是政府支持。使森林資源資產(chǎn)達(dá)到相應(yīng)的信用等級時，補償率高的特點使得森林資產(chǎn)變現(xiàn)的損失可以降到最低且有一定的保障。綜合考慮以上各方面因素，森林資源的確是一種適合證劵化的資產(chǎn)

2森林資源實行資產(chǎn)證券化的步驟

一些流動性差的資產(chǎn)通過篩選，符合質(zhì)量好且收益高的條件的那類資產(chǎn)，通過一定的方法（如：風(fēng)險隔離、信用增級等）就能將其轉(zhuǎn)化成較高流動性的證券，而這個過程就叫資產(chǎn)證券化。一般來說，證券化運作通常有如下幾個步驟：

（1）組成資產(chǎn)池。林業(yè)企業(yè)需要根據(jù)自己的融資需求找到證券化的目標(biāo)，評估未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流，將評估和確定的資產(chǎn)進(jìn)行匯集，集成一個資產(chǎn)池。

（2）創(chuàng)設(shè)特殊目的載體（SPV）。此乃至關(guān)重要的步驟，建立SPV，并將資產(chǎn)池的資產(chǎn)以真實交易的流程出售給該SPV。

（3）信用增級和信用評級。請信用評級機構(gòu)對交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行預(yù)先的評級，之后，為吸引投資者應(yīng)改善發(fā)行條件，增加信用評級，通常步驟為：一是破產(chǎn)隔離，即將準(zhǔn)備發(fā)行的證券與原公司隔離起來，降低一切風(fēng)險；二是回購協(xié)議，即由林業(yè)企業(yè)與信用加強者達(dá)成協(xié)議，為了確保投資者可以按時得到現(xiàn)金，做出在證券到期前不進(jìn)行兌付余額的承諾；三是機構(gòu)擔(dān)保。

（4）證券設(shè)計與銷售。得到了評級的結(jié)果之后SPV接下來就交給證券承銷商進(jìn)行銷售了。

（5）實行資產(chǎn)管理，現(xiàn)金流管理服務(wù)與清算。到了規(guī)定的期限后，托管行繼續(xù)將積累資金撥進(jìn)付款賬戶，向投資者實行承諾還本付息，同時還要支付一定的中介費（對中介機構(gòu)），如果還有剩余資金，則按初始簽署的協(xié)議，分配于SPV和林企。

3證券化融資過程中的風(fēng)險分析

3．1操作風(fēng)險

3．1．1產(chǎn)品定價的風(fēng)險一個直接導(dǎo)致證券發(fā)行是否順利的原因，即是產(chǎn)品的定價。產(chǎn)品的定價不僅是一個決定性的因素，還決定了證券發(fā)行的風(fēng)險，而影響證券定價的因素諸多，主要表現(xiàn)為資產(chǎn)現(xiàn)金流和信用增級方式等等。

3．1．2破產(chǎn)隔離風(fēng)險為了讓基礎(chǔ)資產(chǎn)與原企業(yè)的風(fēng)險最大程度的分剝，需將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實銷售”給SPV，以此作為過渡。為提高信用等級，SPV在構(gòu)建抵押資產(chǎn)時通常會建議發(fā)起人用大量的剩余資產(chǎn)作為擔(dān)保。但是，由于我國目前的法律法規(guī)，不免會有些矛盾。

3．2環(huán)境風(fēng)險

3．2．1政治風(fēng)險在經(jīng)濟全球一體化的今日，政策變動都會影響本國的外交政策。本國自身以及外界的動蕩，對經(jīng)濟造成的影響具有波動效應(yīng)，會對市場中的參與者造成利益上的損害。

3．2．2經(jīng)濟風(fēng)險經(jīng)濟的發(fā)展具有周期性，金融危機的周期大概在10年左右，若發(fā)生金融危機則在經(jīng)濟全球一體化國家都會受到牽連，證券化也不例外，經(jīng)濟的波動會直接影響證券產(chǎn)品的定價，進(jìn)而涉及進(jìn)程。

3．2．3法律風(fēng)險法律是保證一切順利進(jìn)行的重要保障，切實維護(hù)參與者的利益。不同的參與者之間有著錯綜復(fù)雜的聯(lián)系，可以有效制止一些不必要的情況發(fā)生。目前我國的證券化法規(guī)還不太完善，因此，在制定相關(guān)法律法規(guī)的時候應(yīng)調(diào)研后確定，盡可能地完善風(fēng)險控制。

3．3信用風(fēng)險

3．3．1發(fā)起人信用風(fēng)險信息不對稱導(dǎo)致了發(fā)起人隱藏了真實的目的的風(fēng)險，其他參與者很難知道真實情況，在項目執(zhí)行后，發(fā)起人有可能用證券化籌集來的資金投資于別的項目，這樣的道德風(fēng)險是值得注意的。

3．3．2債務(wù)人信用風(fēng)險早償風(fēng)險。由于一些不可預(yù)測的情況，債務(wù)人有可能提前償還貸款或債務(wù)人在合同期內(nèi)超出還款金額還款。一般可將早償分為部分早償和完全早償，如果早償，發(fā)生的變化主要體現(xiàn)在資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流。違約風(fēng)險。基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人在貸款到期后無法償還本金，繼而會對資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量產(chǎn)生嚴(yán)重影響，會加大參與主體在此過程中的風(fēng)險，也許會造成債務(wù)人不能還款的后果，進(jìn)而現(xiàn)金就無法注入SPV，投資人就無法獲得回報。

3．3．3第三方信用風(fēng)險一個完整的證券化過程有發(fā)起人、投資者和債務(wù)人以外，諸如增級機構(gòu)、投資銀行、評級機構(gòu)、法律機構(gòu)等機構(gòu)被視為第三方中介服務(wù)機構(gòu)。由于第三方機構(gòu)很多，只要任意違規(guī)操作都會影響其他參與者的利益、使證券化鏈條崩潰。

4對森林資源資產(chǎn)證券化的風(fēng)險建議

（1）建立健全證券化交易法律。由于我國國情的特殊性，人口龐大導(dǎo)致了法律監(jiān)管的困難，但還是應(yīng)該結(jié)合國情、充分借鑒國外的政策法規(guī)，制定有關(guān)的法律制度。

（2）建立健全的信用評價體系，設(shè)立規(guī)范的信用評級機構(gòu)。相比于國外，我國的信用處理還處在起步階段，例如個人信用的市場還不夠標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化，從我國的整個行業(yè)情況來看，大都有著服務(wù)能力差和信用不高等因素制約著證券化的發(fā)展。

（3）構(gòu)建證券化的管理機構(gòu)。前面指出應(yīng)加強監(jiān)管，但是監(jiān)管如何執(zhí)行成為我國森林資源資產(chǎn)證券化的重要步驟。首先，應(yīng)建立資產(chǎn)證券化的管理機構(gòu)。若想使證券化得到順利進(jìn)行，必須由企業(yè)的管理層牽頭，若想達(dá)到目的，須建立某管理機構(gòu)，任命高層進(jìn)行隔離、監(jiān)管。然后，制定全程的風(fēng)險管理程序。例如，對操作員的計算機軟件加入操作行為上載功能，每一步執(zhí)行能被公開，可有效防止暗中交易。

5結(jié)語

證券化一直是我國經(jīng)濟金融研究的重點方向，森林的大力建設(shè)也是我國政策的重要著力點。林業(yè)具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流、又由政府導(dǎo)向、收益周期至少一年，作為滿足證券化條件的主體，但是更應(yīng)權(quán)衡速度和穩(wěn)定之間的關(guān)系，證券化是有一定的風(fēng)險，這個過程中的參與者越多風(fēng)險就越大，好在森林具有政府色彩，無特殊情形的話風(fēng)險不會很高，就看參與的機構(gòu)如何按規(guī)章來進(jìn)行操作，同時隨著政策法規(guī)規(guī)范，森林證券化可以在未來平穩(wěn)快速發(fā)展。

作者：梁宇騏 羅天勇 季莎莎 單位：貴州財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 浙江大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院