一、我國信用衍生品市場簡介

在借鑒了國際金融市場的經驗和金融危機的教訓后推出的CRM，在很多方面加入了創新設計，具體來說有7個方面。

1.市場運行機制不同。CRMW有創設登記、發行銷售、交易結算、注銷等一系列流程，可以在全國銀行間市場進行流通買賣。而CDS屬于合約性質，如果信用保護賣方不想繼續承擔風險，則只能通過反向合約的方式才能平掉風險敞口。

2.結構不同。CRM交易結構設計從簡。CRM明確信用保護針對特定債務，結構更加簡單明確，風險隱患更小。而國外CDS的設計一般只指定標的實體、債務類型和債務特征，進行實物交割時，可以交割符合要求的任意債券。

3.風險控制不同。CRM市場采用市場分層管理，從而提高市場效率，防范市場風險。

4.市場透明度不同。CRM的設計提高了市場透明度。國際金融危機爆發的一個重要原因在于金融機構參與CDS交易的信息披露不全，市場透明度低，從而導致市場監督、監管缺失，金融機構盲目創設衍生品。為了杜絕這個隱患，集中報備交易、信息定期披露并且由上海清算所負責集中托管、集中清算等，這些措施在一定程度上確保了市場的透明度。

5.杠桿率不同。信用風險緩釋工具的交易規模有嚴格的限制。

6.付費方式的不同。金融危機之前，CDS通常的付費方式是滾動式付費（RunningPremium），即在CDS創設之初不需支付保費，在CDS到期之前或發生約定的信用事件之前按期（一般是按季）支付固定保費。金融危機之后，ISDA的CDS“大爆炸”改革將CDS付費改為前端付費（Up-frontPremium）和滾動式保費相結合的方式。而中國版的CDS，即CRMW付費方式都采用前端一次性付費?；谶@種付費方式，憑證報價也采用前端保費的報價方式。例如，10只債增CRMW002的報價為0.30元/百元名義本金，它是提供301天信用保護收取的所有保費的現值總和，這種報價方式與以前CDS通行的滾動保費報價方式是不同的。

7.信用事件的范疇也不同。CRMW不考慮重組，信用事件是破產和支付違約。

二、CRMW市場分析

來自交易商協會網站的數據，46家CRM交易商（截至2013年9月24日）、26家CRM核心交易商（截止2012年5月2日）和30家CRMW創設機構（截止2013年8月28日）、22家金融機構簽署《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議（憑證特別版）》（截止2013年10月8日）完成備案，見表1。在已簽署《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議（憑證特別版）》的22家金融機構中，銀行占16家，主要是股份制商業銀行以及部分外資銀行，券商只有華泰證券、國泰君安、平安證券和中信證券4家；2家其他機構為中債信用增進投資股份有限公司和中國國際金融有限公司。四大國有銀行均未簽署主協議，保險公司和基金公司仍未獲批參與CRM交易；在國外成熟的信用衍生品市場，銀行、對沖基金、保險公司以及養老基金和共同基金是主要參與者。數據來源：全國銀行間市場交易商協會網站據來自全國銀行間市場交易商協會網站的數據，首批CRMA在2010年11月5日上線交易，20筆合約交易，有9家交易商達成，名義本金合計18.4億元人民幣，中外資商業銀行和信用增進機構參與了此次CRMA交易的機構。各CRMA的標的債務類型主要是銀行貸款、中期票據和短期融資券，期限長度從36天到2.21年不等，但主要以1年期為主。由于CRMA的名義本金、交易價格、標的債務、合約期限和結算方式等信息不需在交易商協會網站公布，因此本文無法對CRMA進行更深入的探討。相反，CRMW的信息披露較為完整，也比較具有代表性，所以本文后面部分將重點分析CRMW市場現狀CRMW業務推出后市場流通的9只CRMW詳細信息統計。這9只CRMW分別由6家創設機構于2010年11月22日、12月24日、12月28日、12月30日和2011年3月23號創設，名義本金合計7.4億元。6家創設機構中，有4家內資股份制商業銀行，他們各自創設了1只CRMW；有1家外資商業銀行，創設了1只CRMW；另有1家信用增級機構——中債增進公司，已創設了4只CRMW產品。在9只憑證中，期限最短的為242天，最長的有1032天（合2.83年），9只CRMW的名義本金從1000萬到2億元不等。從標的債務的類型來看，有3個標的債務為中期票據，最短剩余期限為1.66年，最長剩余期限為4.4年。這3個憑證中有兩個標的債務及標的實體評級均為AAA級，另外一個標的債務及標的實體評級均為AA+級。剩下5個憑證的標的債務為短期融資券，期限在機構242天到335天之間。這些短期融資券的信用評級均為A-1級，這是短期融資券的最高信用等級，這些憑證的標的主體信用評級有1個為AAA級，2個為AA+級，另外3個為AA級。雖然這些憑證的標的主體信用評級低于MTN憑證的標的主體，但是短期融資券的信用評級均為最高等級。綜上所述，目前創設的所有憑證標的主體和標的債務評級都在AA級以上，安全性極高，這也是試點業務期間的保守做法。也正因如此，CRMW創設時報價都相對較低，僅在23bp~87bp之間。

三、存在的問題

一方面是中國對于信用衍生產品的迫切需要，另一方面卻是用心良苦推出的CRMW的無人問津。究竟是哪些因素制約了CRMW的發展呢？

（一）存在CRMW的真實需求，但監管對需求有所影響

正如前面所述，我國CRMW市場參與者較少，市場規模小，交易不活躍。市場參與者（潛在參與者）均存在對于CRMW的真實需求，但受到政策及監管部門不同意見的影響。商業銀行：商業銀行一直以來都是信用風險衍生品市場的最大參與者,在國際CDS賣方和買方的市場份額都達到了50%左右。雖然我國信用風險衍生品市場仍然很小，但商業銀行存在較大的對于信用衍生品的真實需求。首先，銀行通過合理利用信用衍生產品可以提高風險管理能力。長期以來，我國商業銀行采用靜態手段管理信用風險，如采取信用等級分類，授信額度限制等；銀行在發現信用風險損失苗頭時，一般只能通過增加保證，提前還款等方式避免損失。通過CRMW，商業銀行可以在不轉移所有權的情況下，將資產的信用風險剝離出來單獨進行交易，這樣也有利于維護與客戶之間營造出來的良好關系。其次，有利于提高商業銀行資本利用效率。根據國際經驗，CRMW能夠為商業銀行開辟合規有效的資本金釋放途徑，開辟銀行資本金“節流”渠道，從而有利于提高資本使用效率這一部分資金還可以用來放貸等，從而增加收益；再次，通過CRMW可以多元化自己的貸款客戶，分散風險，即使在市場參與者只有其他商業銀行的情況下。由于每個銀行都有自己熟悉的地域、行業以及客戶，這樣往往使得銀行貸款行業、地域集中度較高，無法進行最優的貸款組合管理。為了把貸款的非系統性風險降到最低，商業銀行可以利用CRMW市場進行風險對沖，從而減少個體銀行所承受的貸款風險。但銀監會一直沒有明確CRMW降低銀行資本準備金的作用。直到2012年6月8日，銀監會才正式發布了《商業銀行資本管理辦法（試行）》，第一次明確了在內部評級法下，銀行可以運用信用衍生工具來緩釋資本所面臨的風險，從而降低資本金的計提，提高資本的利用效率。但是，由于目前仍然沒有具體的指引，同時內部評級法對于中小銀行的要求較高，這也就客觀上制約了商業銀行參加CRMW交易的積極性。目前中央銀行和銀監會均顯示了對CRMW市場較為支持的態度，如果能夠明確CRMW的資本緩釋作用，有望促進市場的進一步發展。保險公司：在國際市場上，保險公司一般作為信用衍生品的賣出方。而在我國市場中，保險公司無論是作為買入方還是賣出方，都可以獲得一定益處。首先，作為買入方，保險公司可以更好的管理存量資產的信用風險。通過買入CRMW來消除信用風險可以一定程度上避免出讓資產的價格損失。而CRMW市場成交價格一般低于標的債務與金融債之間的理論信用利差，實際收益可能比金融債更高。其次，作為賣出方，保險公司可以接觸到銀行的資產池以及中低等級債務。在我國目前的金融體系下，商業銀行在貸款市場具有絕對優勢，而保險機構只能通過債權投資計劃或債券進行固定收益資產投資。債券投資計劃和債券收益率均低于貸款，且保險公司不能投資低等級債券，因此通過以合理價格賣出CRMW，保險公司可以獲得原來難以接觸的風險敞口，從而獲得更高的收益。目前，保險公司參與CRMW市場最大的制約仍在于監管，雖然理論上保險公司滿足交易商協會對于CRMW交易商和核心交易商資格的要求，但保監會對于保險公司參與信用風險緩釋工具，尚無相關規定和明確態度。證監會對于證券期貨機構和證券投資基金管理公司是否參與信用衍生品市場還仍處在觀望期。面對國內龐大的貸款存量和信用債余額的信用風險暴露，市場參與者具有開展CRMW的實際需求，但由于監管機構尚未明確CRMW的資本緩釋功能，對參與者的積極性造成了很大的影響。

（二）缺少基礎數據，CRMW定價存在困難

CRMW本質上為CDS合約，約化模型（Reduced-FormModel）是CDS定價最常用的模型。該模型將CRMW的標的債務的違約時間δ視為非齊次Poisson過程的首次跳躍時間，算衍生品價格的過程中均需要采用一個外生的回收率變量。而這些數據恰恰是我國債券市場所缺乏的。截至2011年底，我國信用債券市場規模達到了6597億美金，世界排名第三，排在前面的分別是美國（32613億美元）和日本（9411億美元）。在2007年到2011年的五年間，美國發生了違約事件400起，日本發生了8起違約，而我國債券市場至今沒有發生一起違約事件。這一方面是因為我國經濟一直處于上行趨勢，發債企業的償債壓力較?。涣硪环矫鎰t是因為政府、監管機構等公共部門的“家長制”，對企業信用風險的過多干預。公開市場上違約率及回收率的缺失使得CRMW無法根據歷史數據進行定價，而只能更多的參考信用利差。而信用利差中包含了流動性及風險溢價，使得單獨提取出信用因素變得困難。因此，無論采用何種方式，違約統計數據的缺失都將影響到CRMW的定價。

四、總結

本文首先介紹了我國信用衍生品市場的發展，分析了CRMW產品框架在借鑒國際金融危機教訓以及國外信用衍生品市場發展經驗以后的創新設計。其次，分析了CRM試點以來所創設的CRMW憑證，分析了CRMW產品特征、安全考慮、市場表現。最后探究了CRMW從推出受青睞到現在無人問津的主要原因。從信用衍生品市場整體來看，產品功能發揮與市場的發展壯大還需要在完善制度框架、豐富參與主體、完善市場運行機制、改善市場周邊環境、構架估值標準和應用產品等諸多方面做大量工作。從信用風險緩釋憑證定價這個具體問題來看，還需要在標的債務違約強度曲線構建和違約回收率估計等方面針對我國金融市場具體情況構建數量模型。

作者：鄭玉仙 單位：浙江水利水電學院