論文摘要：目前國內(nèi)銀行機構(gòu)對人民幣利率互換的報價一般是由交易員根據(jù)無風(fēng)險定價模型，依據(jù)市場利率計算互換利率，并在此基礎(chǔ)上加上信用溢價等形成最終報價。從我國利率互換市場交易的實際情況來看，做市商或參與機構(gòu)通過對上述定價方法對利率互換進行定價與報價，價格日趨合理，互換定價機制初步開始形成。但是，隨著我國市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，資金需求變化引發(fā)的利率波動導(dǎo)致人民幣利率互換交易的定價日益復(fù)雜化。
近年來，由于國家采取了偏緊的貨幣政策，收緊了銀行信貸規(guī)模，發(fā)債直接融資占企業(yè)融資規(guī)模的比重逐年增加，已經(jīng)成為企業(yè)融資的主要渠道。2011年企業(yè)債、中票和短融的發(fā)行總量達到121416億元，比2010年增加6609億，增加幅度為44%。對于企業(yè)財務(wù)管理而言，控制債券融資成本支出對于控制融資費用支有較大的現(xiàn)實意義。
一、企業(yè)債券融資替代效應(yīng)提升債券發(fā)行利率管理的重要性
近些年來，債券融資對信貸融資的替代作用明顯。主要是債券市場的快速發(fā)展，企業(yè)發(fā)行債券融資渠道也逐步豐富、融資的便利性和價格優(yōu)勢也較為明顯。
第一，發(fā)行便利性增強。傳統(tǒng)企業(yè)融資主要是發(fā)行公司債、企業(yè)債，債券發(fā)行需要通過證監(jiān)會或發(fā)改委相關(guān)部門審批，發(fā)債流程較長，從申報到發(fā)行往往需要3至6月的時間。央行在銀行間市場推行的中短期債務(wù)融資工具，即短期融資券和中期票據(jù)后，市場認同度較高，企業(yè)融資的便利性大大加強。中短期債務(wù)融資工具的發(fā)行采取注冊制，可以一次注冊多次發(fā)行，大大簡化了債券發(fā)行的流程，注冊制也為企業(yè)主動性選擇發(fā)債時機提供了可行性。
第二，融資渠道逐步豐富。從2005央行在銀行間市場推行的短期融資券、2008年開始推行中期票據(jù)、2011年央行又開始推行超短融，企業(yè)債券融資品種越來越豐富，長期融資品種有企業(yè)債、公司債、中期票據(jù);短期融資品種有短期融資券和超級短期融資券等。
豐富的品種線基本涵蓋企業(yè)所有期限的融資需求。尤其是超短融的推行打通了一年以內(nèi)的短期流動資金的融資渠道，彌補了超短期債券品種空白，強化了債券融資的替代效應(yīng)。
第三，發(fā)行定價市場化，資金成本低。相對貸款利率而言，債券的融資的利率要更加市場化。目前企業(yè)的貸款利率一般是在基準利率上下10%的范圍內(nèi)浮動，而基準利率的調(diào)整受國家貨幣政策的影響，有較強的政策指導(dǎo)意義和滯后性。債券的發(fā)行利率主要跟隨債券市場的利率波動，以短融和中票為例，其發(fā)行利率參考銀行間交易商協(xié)會公布各等級票據(jù)的發(fā)行指導(dǎo)價，發(fā)行指導(dǎo)價由交易商協(xié)會每周根據(jù)指定市場成員的報價確定，充分體現(xiàn)了市場化的原則。由于債券流動性好于貸款，一般而言，債券融資成本要低于貸款成本，以AAA企業(yè)1年期的融資為例，發(fā)行短融的成本在4.4%左右，同期的貸款利率為6.56%，即使下浮10%，利率仍然高達5.9%。以融資1億元為例，貸款要比債券融資多支付利息150萬。
由于發(fā)債融資的優(yōu)勢明顯，近年來債券融資逐步替代信貸融資，成為企業(yè)的主要融資方式，債券利息支出成為企業(yè)融資的最主要成本支出后，債券發(fā)行利率管理也成為企業(yè)財務(wù)成本管理的重要課題。債券發(fā)行品種的多樣化和時機的可選擇性也為債券利率管理提供了可行性。
二、債券市場波動頻繁加劇企業(yè)財務(wù)風(fēng)險增強利率風(fēng)險管理的必要性
近年來我國面臨著極為復(fù)雜的宏觀環(huán)境，經(jīng)濟增長波動劇烈，貨幣政策在防止通貨膨脹和刺激經(jīng)濟增長的雙重目標中搖擺不定，債券市場在貨幣政策的搖擺中大起大落，波動頻繁。以AAA級別的短融為例，2008年到2011年4年間，短融的發(fā)行利率最高利率為5.91%、最低利率為1.49%，相差442 bp，僅2011年內(nèi) 1年期AAA級別的短融發(fā)行利率最高利率為5.91%、最低利率為3.77%，相差214bp。如圖1所示：
企業(yè)的融資成本也隨市場的變化而大幅波動，尤其是2010年后為了應(yīng)對經(jīng)濟刺激帶來的高通脹危機，國家采取貨幣緊縮政策，企業(yè)融資成本大幅提升。以企業(yè)2011年發(fā)行AAA級短期融資券融資一億元為例，由于選擇債券發(fā)行時間的不同，利息費用支出最大可相差214萬。由此可見，市場利率波動加大為企業(yè)融資債券融資利率的成本管理帶來了新的挑戰(zhàn)。
三、管理企業(yè)發(fā)行利率風(fēng)險降低企業(yè)債券發(fā)行融資成本的主要措施
一般而言，債券的發(fā)行利率主要受發(fā)行時的市場利率和發(fā)行方式的影響。通過債券發(fā)行利率管理，降低融資成本，通常采取以下幾個方面的措施：
首先，加強宏觀政策預(yù)判，選擇合適的發(fā)行時機。宏觀經(jīng)濟和貨幣政策走向決定著債券的基本利率，起著主導(dǎo)作用，通過分析研究對后期的基準利率的趨勢作出準確的預(yù)判，有助于企業(yè)選擇合適的發(fā)債時機，將利率風(fēng)險控制在可接受的范圍內(nèi)。
債券市場利率從長期來看，受到宏觀經(jīng)濟周期的影響，短期而言，則受到債券供給和資金面的影響。企業(yè)的融資需求與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況密切相關(guān)，一般具有較強的剛性，企業(yè)的需求往往無法匹配市場的最優(yōu)時機。通過擇時來降低企業(yè)融資的成本，對于抵御大的經(jīng)濟周期的利率波動而言，往往收效甚微。但是，對于抵御利率市場走勢的短期波動還是有明顯的效果。
還是以2011年AAA短融的發(fā)行情況為例，由圖2可見，債券的發(fā)行利率在一個年度內(nèi)的波動也是高達200個BP，相鄰的兩個月份的利率波動也有8BP，且呈前高后第趨勢，那么2011年的發(fā)債融資策略就是盡快發(fā)行，盡早鎖定發(fā)行成本。
其次，選擇合適的發(fā)行方式。選擇合適的發(fā)行方式主要分成兩個方面：一是選擇合適的發(fā)行券種，企業(yè)發(fā)行債券融資可選的券種有企業(yè)債、短期融資券、超級短期融資券、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持證券等。一般而言，短期融資券和中期票據(jù)由于發(fā)行流程簡單、可在注冊額度內(nèi)滾動發(fā)行，市場容量和流動性較好等優(yōu)勢，是企業(yè)發(fā)債融資的首選品種。發(fā)行市場流動性好、需求旺盛的券種也能獲得較低發(fā)行利率，降低發(fā)行成本。二是選擇合適的期限結(jié)構(gòu)。一般而言期限越長利率越高，但3～5年中期品種發(fā)行利率基本一致，中期融資發(fā)行5年品種在節(jié)省費用上有優(yōu)勢。
第三，選擇合適的計息方式。理論上講，在市場利率趨勢上行的時期，發(fā)行固定利率債券能較好的鎖定成本，市場利率趨勢下行的時期，發(fā)行浮動利率債券使票據(jù)利率隨市場趨勢下行，可以較好地降低企業(yè)的融資成本。
但是，對同期的固定利率和浮動利率的債券實際的發(fā)行情況做對比分析時，發(fā)現(xiàn)通過選擇計息方式來控制發(fā)行成本的方式的不完全可行。
以2011年同期發(fā)行、相同資質(zhì)的11兗礦MTN1和11粵電MTN1兩只債券為例，詳見表1。
11兗礦MTN1是浮動利率債券，發(fā)行時利率為4.55%(3%+1.55%);11粵電MTN1是固定利率債券，發(fā)行利率為4.82%，固定利率和浮動利率的利差為27bp，投資者之所以接受低利率的浮息債，是因為他對于后市存在著27bp的加息預(yù)期。經(jīng)過2011年的大幅加息，目前11兗礦MTN1的票面利率為5.05%，高于11粵電MTN1債券23個BP。到目前為止，11兗礦MTN1的債券的的平均成本為4.8%，基本與11粵電MTN1持平。
在市場預(yù)期利率上升時，發(fā)行固定利率債券，市場會要求發(fā)行利率中隱含一個對升息預(yù)期的補償;在市場預(yù)期利率下降時，發(fā)行固定利率債券，發(fā)行利率上也會提前反映降息的預(yù)期，但由于套利機制作用，市場上同一時間浮息債和固息債利率應(yīng)是均衡的，即對同一券種在整個投資期內(nèi)，根據(jù)投資者預(yù)計的利率變動情況綜合計算，浮息債與固息債成本應(yīng)該是相等的。
可見，發(fā)行時的市場預(yù)期是發(fā)行利率的重要決定因素，但是關(guān)鍵在于預(yù)期是否能成為現(xiàn)實，如果市場的走勢背離了預(yù)期，發(fā)行人又正確地預(yù)計了市場走勢，那對于降低發(fā)行成本的作用是事半功倍的。
這種情況在2007年底就出現(xiàn)過，當(dāng)時通脹高企、市場預(yù)計利率不斷上行，后遭遇金融危機，央行大幅放松銀根，利率直線下降，降息前發(fā)行的固定利率債券，利率就站在了高崗上，發(fā)行浮動利率的債券就獲得了近200bp的收益。通過選擇計息方式來降低債券的發(fā)行成本，需要對后市有準確的判斷，不盲從于市場的預(yù)期。
第四，運用金融衍生工具進行對沖。例如：利率互換、利率遠期協(xié)議等。目的是根據(jù)可接受的市場風(fēng)險將債務(wù)成本降至最低。由于利率遠期協(xié)議可以分解成一些類似的遠期利率協(xié)議，整個互換就是遠期利率協(xié)議的組合。下面用利率互換為例具體分析。
利率互換是交易雙方約定在未來的某一期限內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的名義本金交換利息額的行為。因為利率互換不涉及本金，雙方僅是互換利率，風(fēng)險也只限于應(yīng)付利息這一部分，所以風(fēng)險相對較小。以11粵電MTN1債為例來簡單分析利率互換的交易結(jié)構(gòu)。該互換期限3年，從2011年3月23日開始，2014年3月23日到期。A是固定利息的支付方，年利率為4.82%，每年支付一次利息;B是浮動利息支付方，利率基準為Repo+ n%。交易的結(jié)果是廣東省粵電集團將固定利率負債轉(zhuǎn)化為利率為Repo+ n%的浮動利率債券。互換交易可以圖示如圖3。
利率互換操作上的難點在于利率互換的定價。利率互換定價的基本原理是在利率互換中，對立的當(dāng)事人雙方所支付的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值一定是相等的，這相當(dāng)于雙方獲得的現(xiàn)金流量支付的現(xiàn)值也一定是相等的。對于支付固定利率的一方來說，一旦互換利率被確定，固定利率的付款人的付款就是確定的。而浮動利率付款人的利率還不能確定，它取決于利率重定日的參考利率。理論上說，對任何現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)的合適利率為理論上的現(xiàn)貨利率。現(xiàn)貨利率可以從遠期利率中得到。如果假設(shè)沒有違約的可能性，利率互換的估值有兩種方法，一種是一個債券多頭與另一個債券空頭的組合，另一種是一系列遠期合約的組合。
目前國內(nèi)銀行機構(gòu)對人民幣利率互換的報價一般是由交易員根據(jù)無風(fēng)險定價模型，依據(jù)市場利率計算互換利率，并在此基礎(chǔ)上加上信用溢價等形成最終報價。從我國利率互換市場交易的實際情況來看，做市商或參與機構(gòu)通過對上述定價方法對利率互換進行定價與報價，價格日趨合理，互換定價機制初步開始形成。但是，隨著我國市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，資金需求變化引發(fā)的利率波動導(dǎo)致人民幣利率互換交易的定價日益復(fù)雜化。
同時，由于人民幣利率互換市場目前處于起步階段，定價方法中基準收益率曲線不統(tǒng)一、信用溢價計算不合理等問題的存在導(dǎo)致互換定價困難重重。而且目前銀行間市場利率互換交易期限結(jié)構(gòu)呈短期化特征，交易期限在一年及一年以下的占全部交易的50%以上。
由于我國人民幣利率互換市場處于發(fā)育初期，互換交易參考利率的波動大，操作時機不易選擇，主要互換交易的期限較短，構(gòu)建合適期限的交易也較困難。運用金融衍生工具進行對沖來管理企業(yè)的債務(wù)融資成本，是一個長遠的方向。
第五，在利率下行通道中通過擴大發(fā)行規(guī)模攤薄成本。以中石化財務(wù)債為例，2007年中石化財務(wù)公司發(fā)行了票面為4.4%的固定利率債券，2009年通過滾動發(fā)行，使其3年期債券的平均利率在3.43%的水平較其2007年發(fā)行的利率水平下降了約100個BP。使用這種方式，要注意融資規(guī)模要匹配資產(chǎn)需求，若脫離了需求一味擴大發(fā)行攤薄成本也是得不償失的。
總之，實現(xiàn)低成本發(fā)債籌資目的關(guān)鍵：一是事前對宏觀經(jīng)濟和利率走勢有較為準確的分析，二是事后能根據(jù)市場的走勢進行積極的利率風(fēng)險管理。這又主要依靠兩個方面：一是發(fā)債操作人員業(yè)務(wù)水平和能力提高，提高對市場和經(jīng)濟的運行的趨勢把握能力需要一個長期積累過程。二是利率風(fēng)險管理體系的建立。西方商業(yè)銀行大都設(shè)有專門的組織——資產(chǎn)負債管理委員會(ALOC)——來管理利率風(fēng)險。但是，對企業(yè)而言，利率風(fēng)險的敏感度要低于金融機構(gòu)，建立獨立的利率風(fēng)險管理機構(gòu)不經(jīng)濟也不現(xiàn)實，但是一定要建立利率風(fēng)險管理意識，并充分借助專業(yè)機構(gòu)的力量，通過市場工具有效地管理對沖風(fēng)險。因此如何從制度上、流程上、技術(shù)上構(gòu)建企業(yè)利率風(fēng)險管理系統(tǒng)也是企業(yè)財務(wù)管理未來需要加強研究的方向。
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