金融評論投稿基于行為金融理論的公司

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　　論文摘要：現(xiàn)代金融理論都有兩個共同的基礎(chǔ)假設(shè)：管理者、投資者都是理性的和資本市場是無摩擦的。這兩個理想的假設(shè)導(dǎo)致很多經(jīng)典金融無法解釋的資本市場異常現(xiàn)象，如：小公司效應(yīng)、羊群效應(yīng)等。從而使得部分金融學(xué)者產(chǎn)生了對行為理性和有效市場的質(zhì)疑，促進(jìn)了行為金融及行為公司金融研究的興起與發(fā)展。行為金融從投資者非理性角度出發(fā)，認(rèn)為投資者是有限理性的，文章從資本市場的誤定價和管理者的過度自信入手粗略介紹行為公司金融理論對公司并購的影響。

　　論文關(guān)鍵詞：行為公司金融 誤定價 非理性個體

　　20世紀(jì)90年代以來，在全球范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)升級、結(jié)構(gòu)調(diào)整、技術(shù)轉(zhuǎn)移、放松管制以及一體化浪潮等外在因素的推動下，企業(yè)并購日漸成為資本市場上眾人矚目的焦點(diǎn)和熱點(diǎn)。傳統(tǒng)的理論研究認(rèn)為并購的驅(qū)動力量主要來自一些公司基本面的因素，認(rèn)為并購可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)從而有利于上市公司價值的提高。然而，從并購的歷史數(shù)據(jù)來看，并購的成功率并不高。

　　1股票市場誤定價驅(qū)動公司并購理論模型

　　行為金融的基本假設(shè)是股票市場并非理性，大量研究表明股票市場是非理性的，股票市場定價往往偏離公司真實(shí)價值。行為公司金融不但考慮了股票市場投資者或分析家的非理性，而且還進(jìn)一步考察了這種非理性導(dǎo)致非有效市場狀態(tài)對公司投融資決策的影響。根據(jù)Shleifer 和Vishny(2001)股票市場驅(qū)動并購理論模型，可以對以下列經(jīng)驗(yàn)性推斷假設(shè)作實(shí)證檢驗(yàn)。推斷1：股票價值被高估的公司更有可能成為主動并購者，即主動并購公司的股價一般都比并購目標(biāo)公司的股 價被高估。推斷2：主動并購公司的股價越被高估越有可能采用股票作為并購支付方式。推斷3：在調(diào)整并購活動對股價影響條件下，得到修正后的價值對于股票并購的并購公司股東的長期非正常收益回報率應(yīng)是非負(fù)的。在推斷3 下需要兩個分推斷結(jié)合起來檢驗(yàn)：比較主動并購公司的配比公司而言，并購后的長期非正常收益回報對采用股票支付方式的原主動并購公司股東是非負(fù)的;比較并購目標(biāo)公司的配比公司而言，目標(biāo)公司的股東獲得的并購后的長期非正常收益回報是非正的。這兩個假設(shè)結(jié)合起來還隱含了Shleifer 和Vishny 關(guān)于主并購公司比被并購公司的股東有較長期的視野，這是他們在解釋“既然過一段時間以后被高估的股價很可能調(diào)整，為什么目標(biāo)公司的股東愿意接受主并購公司價值已經(jīng)被高估的股票支付式并購”時的假設(shè)。

　　行為金融對金融市場的分析是建立在有限理性和有限套利基礎(chǔ)之上的。針對現(xiàn)代金融理性人的反思，部分行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為：市場中的人其實(shí)是有限理性的，是一種缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者或者噪聲交易者，有時把這些投資者們所依據(jù)的是直覺而不是貝葉斯理性的信念稱為投資者情緒。投資者情緒實(shí)際上反映了許多投資者的共同判斷誤差和市場總錯誤及其偏差。Simon(1976)不但認(rèn)為人是界于理性和非理性之間，而且還研究了有限理性人的一些表現(xiàn)。行為金融的有限套利是針對經(jīng)典金融中的套利概念而言的，套利定價理論(APT)背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理是：在均衡狀態(tài)下，不可能存在無風(fēng)險套利機(jī)會。如果現(xiàn)行資產(chǎn)價格使個體有機(jī)會不使用自己的財富，通過賣空某些資產(chǎn)所得的貨幣購買特別的資產(chǎn)，以此獲得正的無風(fēng)險收益，經(jīng)濟(jì)就不可能處于均衡。所以，均衡是與(無風(fēng)險)套利行為不相容的。APT 分析過程一般都是先構(gòu)造一個套利資產(chǎn)組合，通過消除這種套利組合的無風(fēng)險收益。APT 理論有一個關(guān)鍵前提：套利者能夠有效的找到同質(zhì)的或者相似的可供套利的投資標(biāo)的，這在現(xiàn)實(shí)中也幾乎是不可能的，從而使得套利者面臨著基本風(fēng)險。但是這并不否認(rèn)套利在現(xiàn)實(shí)中仍然存在，對于存在明顯的套利機(jī)會，人們是愿意冒一定風(fēng)險而進(jìn)行套利的，即有限套利現(xiàn)象。

　　在市場驅(qū)動公司并購理論中，沿襲行為金融的研究思路，應(yīng)用了有限理性和有限套利假設(shè)。首先是公司市場幾個對基本價值的偏離，投資者存在投資者情緒和認(rèn)知偏差，從而使得市場可能出現(xiàn)一致的市場價格高于或者低于基本價值，進(jìn)而使得部分并購公司的管理者具備并購套利機(jī)會。其次是關(guān)于管理者也具有不同視野問題。對于目標(biāo)公司在知道并購方被高估的估價最終是會被調(diào)整的為什么還要同意被并購呢?Shleifer 和Vishny(2002)認(rèn)為主要是由于目標(biāo)公司的股東比并購公司股東或者管理者有較短的視野或目標(biāo)公司控股股東可能存在退休等套現(xiàn)需求。在James S. Ang 和Yingmei Cheng(2003)的實(shí)證研究中也發(fā)現(xiàn)相對于長期而言(三年左右)，并購公司股東比目標(biāo)公司股東獲得更多的并購收益，從而證明了目標(biāo)公司的視野短視問題。同時，并購公司在采用被高估的估價作為并購目標(biāo)公司的手段時，實(shí)際上是一種有限套利的行為，他本身也面臨并購重組失敗的風(fēng)險。最后，對于短期的并購效應(yīng)而言，市場針對并購行為發(fā)生，對并購雙方的股價做出了調(diào)整，從事件本身來看并沒有創(chuàng)造價值，而是可能存在 “想象的好處”，因而，此時投資者存在非理性的認(rèn)知偏差。

　　2經(jīng)理人過度自信公司并購的假設(shè)

　　Ulrike Malmendier 和Geoffrey Ttate (2004)提出的經(jīng)理人過度自信的公司并購模型中包含了如下假設(shè)。①公司的經(jīng)理人存在理性和非理性兩種類型。②經(jīng)理人的行為以股東財富最大化為目標(biāo)。③信息對稱假設(shè)。④市場在信息對稱的條件下能對公司并購行為做出正確的反應(yīng)。實(shí)證研究顯示我國上市公司并購中控制權(quán)變更的信號傳遞效應(yīng)在前后兩天完全實(shí)現(xiàn)。Ulrike Malmendier 和Geoffrey Ttate 理論模型可以作如下經(jīng)驗(yàn)性實(shí)證檢驗(yàn)的推斷。推斷1：過度自信的經(jīng)理人更可能執(zhí)行失敗可能性較大的公司并購活動;推斷2：在具有豐富的內(nèi)部可動用資源經(jīng)理人中，過度自信的經(jīng)理人更可能傾向于執(zhí)行外部收購行動;推斷3：證券市場股票價格對過度自信經(jīng)理人人執(zhí)行的公司并購行為會作出消極的反應(yīng)，即市場累計超額收益率是負(fù)的。以上經(jīng)驗(yàn)性推斷使得公司并購的經(jīng)理人過度自信假說具有更加可以檢驗(yàn)的可行性和可操作性。行為公司金融認(rèn)為，部分公司并購產(chǎn)生的績效低下并不一定是公司治理低效、激勵不足等管理問題帶來的，而是管理者自身的心理因素和行為特質(zhì)在決定公司并購時就產(chǎn)生了。因?yàn)檫@些管理者往往是公司的大股東。在公司并購決策中，由于始終存在委托代理及其信息不對稱性，公司經(jīng)理人的行為特質(zhì)很有可能影響資本配置，如經(jīng)理人為實(shí)現(xiàn)自己的“帝國夢想”并購擴(kuò)張行為。

　　行為公司金融的公司并購研究是對公司并購動機(jī)理論研究的豐富和發(fā)展，一方面行為公司金融的公司并購理論充分應(yīng)用了近年來行為金融取得的研究成果，放寬了傳統(tǒng)公司并購研究的假設(shè)和研究范圍，考慮了資本市場運(yùn)作效率對公司并購行為的影響;另一方面，放棄了傳統(tǒng)研究中對公司管理者完全理性的假設(shè)，而是把管理者分類別加以考慮，并嚴(yán)格提取了管理者非理性心理特征及其與公司財務(wù)決策之間的密切關(guān)系。同時，兩個行為視角對公司金融的研究并非完全沒有聯(lián)系。在公司存在委托-代理問題和信息不對稱的情況下，投資者的非理性行為和管理者的非理性可能互動結(jié)合，造成股市泡沫和企業(yè)擴(kuò)張失控。股票市場投資者和分析家過度自信導(dǎo)致公司股票價格嚴(yán)重背離公司的真實(shí)價值，從而可能誘導(dǎo)公司高管進(jìn)一步加劇過度自信，更加低估投資風(fēng)險，高估投資價值，更積極地進(jìn)行資本擴(kuò)展式的并購活動。而并購活動的短期利好將進(jìn)一步加劇市場對公司的樂觀預(yù)期，從而導(dǎo)致股市泡沫，但這種泡沫并不會持久，最終很可能導(dǎo)致企業(yè)失敗。因此，行為公司金融對公司并購的研究為公司并購行為作了重新審視，提出了投資者和管理者非理性行為策動了公司并購活動，從更加微觀的角度，對公司并購原因有了新的認(rèn)識，特別是近年來公司并購績效研究表明，并購并不一定創(chuàng)造價值。在我國證券市場發(fā)展不夠成熟，投資者的理性層次有待提高，國有企業(yè)正在深化改革，還較為普遍地存在委托-代理問題的情況下，投資者和管理者的非理性行為很可能結(jié)合，從而導(dǎo)致股市泡沫的加劇和公司的非理性擴(kuò)展并購，因而，該理論的引入，并結(jié)合我國實(shí)際情況加以研究，對我國監(jiān)管主體和市場行為主體都將有重大意義。

　　參考文獻(xiàn)：

　　[1] 李心丹.行為金融學(xué)一理論及中國的證據(jù)[M].上海:上海三 聯(lián)書店出版社,2002.

　　[2] 顧勇,吳沖鋒.上市公司并購動機(jī)及股價反應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn) [J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐,2002,(2).

　　閱讀期刊：《金融評論》

　　(雙月刊)創(chuàng)刊于2009年，是由中國社會科學(xué)院金融研究所主辦的綜合性經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)術(shù)刊物，由中國社會科學(xué)院學(xué)部委員李揚(yáng)副院長主編。實(shí)行國際通行的匿名審稿制度，倡導(dǎo)規(guī)范、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯糠椒ǎl(fā)表原創(chuàng)性的理論、經(jīng)驗(yàn)性的經(jīng)濟(jì)及金融論文，旨在通過優(yōu)秀研究成果的發(fā)表推動經(jīng)濟(jì)與金融領(lǐng)域的理論探索，并為中國學(xué)者走向世界經(jīng)濟(jì)理論前沿提供平臺。我們誠摯地盼望在本刊展示您高質(zhì)量的最新研究成果。