通脹預(yù)期、利率預(yù)期與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

　　[摘 要]基于利率期限結(jié)構(gòu)，通過(guò)建立與中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)相契合的具有動(dòng)態(tài)特性且包含通脹預(yù)期與利率預(yù)期的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模型，比較研究通脹預(yù)期與利率預(yù)期沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，并進(jìn)一步分析我國(guó)貨幣政策對(duì)通脹預(yù)期與利率預(yù)期的反應(yīng)機(jī)制。研究結(jié)果表明：通脹預(yù)期與利率預(yù)期對(duì)通脹的作用效果相當(dāng)，利率預(yù)期沖擊對(duì)產(chǎn)出缺口的作用效果優(yōu)于通脹預(yù)期;通貨膨脹和產(chǎn)出缺口對(duì)預(yù)期沖擊反應(yīng)的敏感性存在差異，通貨膨脹對(duì)預(yù)期沖擊反應(yīng)敏感，產(chǎn)出缺口對(duì)預(yù)期沖擊的反應(yīng)具有明顯時(shí)滯;我國(guó)貨幣政策反應(yīng)方程會(huì)對(duì)通貨膨脹和利率變量同時(shí)做出前瞻性反應(yīng)，且都遵循“逆周期”規(guī)則，但相比于通脹預(yù)期，央行對(duì)利率預(yù)期的反應(yīng)稍有不足。我國(guó)央行應(yīng)強(qiáng)化利率預(yù)期管理，加強(qiáng)政策利率路徑指引，與通脹預(yù)期管理協(xié)調(diào)配合，以提高貨幣政策有效性。

　　[關(guān)鍵詞]通脹預(yù)期;利率預(yù)期;貨幣政策;宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

　　陳敏; 邱涵， 中國(guó)礦業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版) 發(fā)表時(shí)間：2021-11-29

　　引 言

　　2008 年金融危機(jī)之后，西方主要經(jīng)濟(jì)體紛紛加大預(yù)期管理的力度，預(yù)期管理成為貨幣政策操作的重要工具之一。2015 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“實(shí)施宏觀調(diào)控，要更加注重引導(dǎo)市場(chǎng)行為和社會(huì)心理預(yù)期”。目前，中國(guó)貨幣政策處于由數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型的過(guò)程中，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題凸顯，貨幣政策有效性下降。傳統(tǒng)貨幣政策工具有效性下降愈加凸顯預(yù)期管理的重要性(Sims et al，2020)。由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在不確定性，金融風(fēng)險(xiǎn)加劇且公眾行為具有前瞻性，貨幣政策相關(guān)信息會(huì)影響公眾對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)期，公眾預(yù)期變動(dòng)直接影響個(gè)體投資行為，而微觀層面的投資行為加總形成宏觀決策并最終影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行(楊源源等， 2017)。通脹預(yù)期管理作為中央銀行抑制通貨膨脹的重要方式，一直是學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn)，也是我國(guó)下一階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展必須關(guān)注的重點(diǎn)(姚余棟等，2013)。隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革基本完成，各期利率會(huì)形成一個(gè)完整的利率期限結(jié)構(gòu)(強(qiáng)靜等，2018)，利率預(yù)期將通過(guò)利率期限結(jié)構(gòu)作用于長(zhǎng)期利率，進(jìn)而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。Cole(2018)研究表明，當(dāng)央行的前瞻性指引不以通貨膨脹為目標(biāo)，而是根據(jù)價(jià)格水平和偏離其目標(biāo)值的嚴(yán)重程度來(lái)引導(dǎo)利率預(yù)期時(shí)，會(huì)顯著提高央行前瞻性指引的作用效果。目前國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者的討論圍繞通脹預(yù)期展開(kāi)，如通脹預(yù)期形成機(jī)制、通脹預(yù)期如何影響貨幣政策有效性(汪莉等，2015;郭豫媚等，2016)，對(duì)利率預(yù)期的研究較少。那么，我國(guó)利率預(yù)期效應(yīng)如何?通脹預(yù)期與利率預(yù)期的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)是否存在差別?央行是否將利率預(yù)期管理納入預(yù)期管理范疇?基于此，本文將通脹預(yù)期與利率預(yù)期沖擊引入模型，探討預(yù)期沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，為央行暢通利率渠道、加強(qiáng)預(yù)期管理以提高貨幣政策有效性提供操作依據(jù)。

　　本文還將進(jìn)一步研究我國(guó)央行貨幣政策對(duì)利率預(yù)期的反應(yīng)機(jī)制。央行調(diào)控政策中介指標(biāo)以實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的傳導(dǎo)機(jī)制是通過(guò)貨幣政策反應(yīng)方程來(lái)刻畫(huà)的，方程能否準(zhǔn)確描述央行的貨幣政策調(diào)控機(jī)制一直都是學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)(熊海芳等，2013;單強(qiáng)等，2020)。從模型設(shè)定看，學(xué)者公認(rèn)央行貨幣政策操作具有前瞻性，那么前瞻性反應(yīng)變量有哪些?是否涵蓋利率預(yù)期變量?這一領(lǐng)域還缺乏深入討論。為此，本文設(shè)立雙預(yù)期的前瞻性貨幣政策反應(yīng)方程，同時(shí)充分考慮內(nèi)生性與序列相關(guān)性對(duì)模型估計(jì)的影響，以此判斷我國(guó)央行是否會(huì)對(duì)通貨膨脹與利率同時(shí)做前瞻性反應(yīng)，為改進(jìn)我國(guó)貨幣政策決策和操作框架提供依據(jù)。

　　一、文獻(xiàn)綜述

　　預(yù)期沖擊影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，即關(guān)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r相關(guān)信息改變了公眾預(yù)期，進(jìn)而影響公眾的消費(fèi)投資決策，最終導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。Pigou(1926)的“庇古周期”是有關(guān)預(yù)期沖擊影響宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)研究的起點(diǎn)，它的主要特征表現(xiàn)為：消費(fèi)、投資、就業(yè)和產(chǎn)出隨預(yù)期同向波動(dòng)。在此基礎(chǔ)上，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始從實(shí)際經(jīng)濟(jì)中尋找預(yù)期因素，驗(yàn)證這些因素是否能夠影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。Stock et al(1999)研究發(fā)現(xiàn)股價(jià)與消費(fèi)者信心能很好地反映經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況的預(yù)期。Alexopoulos(2011)指出技術(shù)沖擊會(huì)給公眾傳遞利好的信息，公眾對(duì)生產(chǎn)率的發(fā)展有一個(gè)好的預(yù)期，勞動(dòng)資本全要素生產(chǎn)率增加，最終影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。以上研究?jī)H對(duì)預(yù)期沖擊影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)做出定性描述，未刻畫(huà)預(yù)期沖擊影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的理論機(jī)制。為解決上述問(wèn)題，Beaudry et al(2004)首次用理論模型對(duì)“庇古周期” 進(jìn)行驗(yàn)證，他們將全要素生產(chǎn)率預(yù)期沖擊引入實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期(RBC)模型，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)繁榮是由于人們對(duì)全要素生產(chǎn)率的向好預(yù)期引起的。其后學(xué)術(shù)界進(jìn)行了大量的擴(kuò)展研究，這些研究主要分為兩個(gè)方面：一部分學(xué)者將預(yù)期沖擊納入 DSGE 等宏觀經(jīng)濟(jì)模型，研究哪些預(yù)期沖擊引起宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)(Wesselbaum，2019;Bulutay et al，2020)，哪種預(yù)期沖擊最為重要(Schmitt-Grohe et al，2012;Lambertini，2013);另一部分學(xué)者通過(guò)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)模擬識(shí)別預(yù)期沖擊，分析這些預(yù)期沖擊是否會(huì)引起宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)(Beaudry et al，2006;Beaudry et al， 2010)。國(guó)內(nèi)預(yù)期沖擊影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的研究大致可以分為三類：一是在預(yù)期沖擊和未預(yù)期沖擊視角下比較其對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的解釋力。莊子罐等(2012)、李君妍等(2015)將預(yù)期與未預(yù)期沖擊引入傳統(tǒng) DSGE 模型，運(yùn)用貝葉斯方法研究預(yù)期沖擊對(duì)解釋我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要性。二是在適應(yīng)性預(yù)期和理性預(yù)期視角下探究預(yù)期沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效應(yīng)。許志偉等(2015)、楊源源等(2017)通過(guò)構(gòu)建包含適應(yīng)性預(yù)期和理性預(yù)期的新凱恩斯模型，研究我國(guó)預(yù)期的特征并探究不同預(yù)期行為對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)大部分預(yù)期行為呈現(xiàn)適應(yīng)性特點(diǎn)，但理性預(yù)期更易消化吸收經(jīng)濟(jì)沖擊造成的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。三是在政策面預(yù)期、供給面預(yù)期和需求面預(yù)期視角下探究預(yù)期沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。趙根宏等(2016)將預(yù)期沖擊分為貨幣政策預(yù)期沖擊、技術(shù)預(yù)期沖擊和消費(fèi)偏好預(yù)期沖擊;國(guó)世平等(2016)將政策面預(yù)期分解為貨幣政策和財(cái)政政策預(yù)期;張龍(2020)將預(yù)期沖擊分為貨幣政策預(yù)期和技術(shù)進(jìn)步預(yù)期。這類研究揭示了一個(gè)新的命題，即央行制定貨幣政策時(shí)，是否應(yīng)該充分考慮貨幣政策預(yù)期。

　　大部分學(xué)者都充分肯定了預(yù)期沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的作用，并一致認(rèn)為貨幣政策預(yù)期沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有重要影響，但對(duì)于貨幣政策預(yù)期的研究更多是以通脹預(yù)期為主體。例如，張蓓(2009)基于改進(jìn)的 C-P 概率法計(jì)算我國(guó)的預(yù)期通脹率，并研究我國(guó)通脹預(yù)期的性質(zhì)和對(duì)通貨膨脹的影響;姚余棟等(2013)以“新共識(shí)”宏觀經(jīng)濟(jì)理論框架為指導(dǎo)，研究發(fā)現(xiàn)通脹預(yù)期沖擊對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響很大;周生寶等(2014)從通貨膨脹補(bǔ)償中分解出通脹預(yù)期，研究發(fā)現(xiàn)短期和中期通脹預(yù)期與通脹的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)。對(duì)于通脹預(yù)期以外的其他貨幣政策預(yù)期沖擊，尤其是利率預(yù)期沖擊的影響，學(xué)術(shù)界關(guān)注較少，現(xiàn)有文獻(xiàn)缺乏對(duì)利率預(yù)期沖擊和通脹預(yù)期沖擊宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的比較分析。對(duì)于貨幣政策反應(yīng)方程，現(xiàn)有研究缺乏共識(shí)，爭(zhēng)議的焦點(diǎn)在于其是單預(yù)期模式還是雙預(yù)期模式。陸軍等(2003)、陳創(chuàng)練等(2016)檢驗(yàn)了僅包含通脹預(yù)期的貨幣政策反應(yīng)方程。熊海芳等(2013)、張成思等(2017)采用了雙預(yù)期的模型設(shè)立形式，檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)通脹預(yù)期和產(chǎn)出預(yù)期的反應(yīng)。大部分文獻(xiàn)都專注于央行對(duì)通脹預(yù)期的反應(yīng)，少部分納入產(chǎn)出目標(biāo)，對(duì)利率預(yù)期反應(yīng)機(jī)制研究較少。

　　在我國(guó)利率市場(chǎng)化改革接近完成和貨幣政策利率調(diào)控機(jī)制日趨完善的大背景下，理論和實(shí)踐部門需要加強(qiáng)對(duì)我國(guó)貨幣政策利率預(yù)期生成機(jī)制及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)作用機(jī)制的研究，同時(shí)需要進(jìn)一步將利率預(yù)期納入貨幣政策反應(yīng)方程，檢驗(yàn)央行實(shí)施政策調(diào)解時(shí)對(duì)利率預(yù)期做出的反應(yīng)。基于以上研究現(xiàn)狀和反思，論文將進(jìn)行以下兩方面的增量工作：一是在已有貨幣政策預(yù)期沖擊研究基礎(chǔ)上做必要的擴(kuò)展，研究利率預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，首次比較分析通脹預(yù)期和利率預(yù)期沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響有無(wú)差異;二是基于通脹和利率雙預(yù)期，把兩者同時(shí)納入我國(guó)貨幣政策反應(yīng)方程，考察通貨膨脹和利率的前瞻性特征顯著與否，并比較兩者的前瞻性反映有無(wú)差異，構(gòu)造更加完善的央行前瞻性貨幣政策反應(yīng)方程。

　　二、模型構(gòu)建

　　Clarida et al(1998)基于新凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，構(gòu)建了描述通貨膨脹、利率和產(chǎn)出等變量之間關(guān)系的“新共識(shí)”宏觀經(jīng)濟(jì) CGG 模型。本文在此基礎(chǔ)上做出修正，構(gòu)建我國(guó)的“新共識(shí)”宏觀經(jīng)濟(jì)模型。本文構(gòu)造的“新共識(shí)”宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模型如下： 1 R E 1 S1 Y Y rr t R t t t g Y t g t ?? ? ?? ?? ?? ? ? ? ? (1) 1 1 2 1 S2 E Y rr t g ? t ? ? ? t? ? ? t? t? ? ?k t ? ? ? (2) g t t Y t e rt ? ?r rt?1 ? ?e rt?1 ? ??E ? ?1 ? ? Y (3)其中，