中國房地產(chǎn)投資的擠出效應(yīng)

　　摘要：房地產(chǎn)通常被視為中國經(jīng)濟(jì)的重要增長點(diǎn)，但由于外部性的存在，如何評估房地產(chǎn)的綜合影響尚存在一定爭議。 本文分析了房地產(chǎn)投資擠出效應(yīng)的機(jī)制，構(gòu)建兩部門模型，利用中國 285 個城市 2002-2017 年的面板數(shù)據(jù)對不同地域和時段上的擠出效應(yīng)進(jìn)行了估計， 并對房地產(chǎn)在 18 個不同行業(yè)的擠出效應(yīng)進(jìn)行了識別，最后考察了房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)增長的凈影響。 本文發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)投資的擠出效應(yīng)整體顯著，一二線城市的擠出效應(yīng)大于三四線城市，并呈現(xiàn)先增大后減小的趨勢;行業(yè)間分化較明顯，部分行業(yè)為擠入效應(yīng)，對制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)則有較強(qiáng)的擠出效應(yīng); 不考慮擠出效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增長模型高估了房地產(chǎn)投資的真實貢獻(xiàn)， 考慮擠出效應(yīng)后，房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)增長仍有正貢獻(xiàn)，但貢獻(xiàn)率明顯降低。

　　關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資;固定資產(chǎn)投資;擠出效應(yīng)

　　朱曉明; 童小龍， 上海金融 發(fā)表時間：2021-10-25

　　一、引言

　　2000 年以來，隨著房地產(chǎn)的商品化改革以及中國經(jīng)濟(jì)的騰飛， 中國房地產(chǎn)行業(yè)迅猛發(fā)展，房地產(chǎn)投資額也不斷攀升。 2000 年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額為 0.50 萬億元，2020 年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額高達(dá) 14.14 萬億元， 累計增長了 27.4 倍，而同期國內(nèi)生產(chǎn)總值累計增長 9.13 倍 (見圖 1)。隨著房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展，房地產(chǎn)投資成為拉動中國宏觀經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎，但也產(chǎn)生了一系列的負(fù)面影響。 一方面，過去十幾年間房地產(chǎn)行業(yè)的 快速 發(fā) 展 吸 引 了 大 量 資 金 流 入 ，2013 年 以來，房地產(chǎn)相關(guān)融資(包括房地產(chǎn)開發(fā)貸、按揭貸款和債權(quán)融資) 在新增社會融資中占比超 25%， 2016 年這一比例高達(dá) 32%(見圖 2)， 過多的資金流入房地產(chǎn)行業(yè)會減緩其他行業(yè)的發(fā)展，最典型的例子就是近幾年大量非房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域。 另一方面，房地產(chǎn)市場的過度繁榮進(jìn)一步刺激了土地價格和住房價格的上漲， 特別是 2016 年以來中國一線城市和重點(diǎn)二線城市的房價快速上漲， 抬高實體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營成本的同時，積累了系統(tǒng)性金融風(fēng)險。 由此而見，房地產(chǎn)投資對于中國經(jīng)濟(jì)具有促進(jìn)作用的同時，也可能存在對其他行業(yè)的擠出效應(yīng)。

　　本文重點(diǎn)研究房地產(chǎn)投資對固定資產(chǎn)投資擠出效應(yīng)，并進(jìn)一步考察了房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)增長的擠出效應(yīng)。 擠出效應(yīng)(crowding-out effect)最早是用來描述財政政策的影響，指的是財政部門的擴(kuò)張導(dǎo)致可用信貸資源的減少和利率的上升，一種典型的情形是擴(kuò)張性財政政策將減少私人部門的投資支出。 擠出效應(yīng)屬于經(jīng)濟(jì)外部性的一種，是指經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)活動對他人或社會所造成的非市場化的影響。 房地產(chǎn)投資由于其金融屬性，主要表現(xiàn)為金融正外部性和負(fù)外部性。 其中房地產(chǎn)的金融正外部性(即擠入效應(yīng))是指房地產(chǎn)行業(yè)收益的社會溢出，主要包括： 房地產(chǎn)行業(yè)擴(kuò)張對房地產(chǎn)從業(yè)人員就業(yè)、收入和消費(fèi)的帶動;房地產(chǎn)行業(yè)擴(kuò)張對上下游采礦、鋼鐵、水泥、玻璃、建筑裝潢、家具家電等行業(yè)的拉動;房地產(chǎn)行業(yè)擴(kuò)張改善區(qū)域投資環(huán)境，吸引資金流入并降低相關(guān)交易成本;房價的上漲使得房屋擁有者的財富增加，抵押品升值，帶來收入效應(yīng)和財富效應(yīng)，進(jìn)一步刺激投資和消費(fèi)的增長。 房地產(chǎn)的金融負(fù)外部性(即擠出效應(yīng))是指房地產(chǎn)行業(yè)成本的社會溢出，主要包括：房地產(chǎn)行業(yè)的超額回報或者泡沫化吸引社會資金過度流入，造成實體企業(yè)投資的減少和空心化;房價的過快上漲帶動房租等社會成本的上升;房價的過快上漲擠占中下層階級購房者的投資消費(fèi)支出;房地產(chǎn)行業(yè)的過度膨脹扭曲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，對金融穩(wěn)定造成隱患。需要明確的是，房地產(chǎn)投資作為固定資產(chǎn)投資的一部分， 其增長直接帶來固定資產(chǎn)投資的增加，也可能會擠出其他行業(yè)的固定資產(chǎn)投資。 因此，房地產(chǎn)投資對固定資產(chǎn)投資的擠出效應(yīng)指的是房地產(chǎn)投資對其他行業(yè)固定資產(chǎn)投資的擠出大于自身對固定資產(chǎn)投資的增量貢獻(xiàn)。 本文先后研究了房地產(chǎn)投資是否具有擠出效應(yīng)，擠出效應(yīng)在空間、時間上的變化和行業(yè)層面的差異性，并對經(jīng)濟(jì)增長的影響進(jìn)行分析。 后續(xù)內(nèi)容安排如下：第二部分梳理重要文獻(xiàn)，第三部分對房地產(chǎn)投資擠出效應(yīng)的機(jī)制進(jìn)行分析，第四部分對房地產(chǎn)投資在不同地理區(qū)域和不同時段上的擠出效應(yīng)進(jìn)行估計，第五部分研究房地產(chǎn)投資對各個行業(yè)的擠出效應(yīng)，第六部分評估包含擠出效應(yīng)和不包含擠出效應(yīng)情況下房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)，最后一部分是研究結(jié)論。

　　二、文獻(xiàn)綜述

　　關(guān)于房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)增長的影響，文獻(xiàn)中主要有兩類觀點(diǎn)，比較普遍的是強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)增長的正面影響，即我們所稱的擠入效應(yīng)，而另一類文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)的是房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響，即我們所稱的擠出效應(yīng)。 早在 1938 年美國的經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，凱恩斯就寫道：“房地產(chǎn)有大量持續(xù)的潛在需求，且需求地理分布廣泛，因此，房地產(chǎn)是最有助于經(jīng)濟(jì)復(fù)興的辦法。 ”這是經(jīng)濟(jì)學(xué)家早期關(guān)于房地產(chǎn)投資對宏觀經(jīng)濟(jì)影響的討論。 但二戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)增長理論強(qiáng)調(diào)資本形成、資本積累對經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵作用， 將房地產(chǎn)投資視作非生產(chǎn)性投資，認(rèn)為房地產(chǎn)投資應(yīng)該盡量壓縮，以便增加對生產(chǎn)資料的投資(Wheaton and Wheaton，1972)。 還有些學(xué)者認(rèn)為對房地產(chǎn)投資的觀點(diǎn)應(yīng)該分階段處理，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初級階段， 應(yīng)盡量將資本用在生產(chǎn)性行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度之后，才應(yīng)適當(dāng)增加房地產(chǎn)方面的投資(Howenstine,1957)。

　　關(guān)于房地產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系的爭論一直在延續(xù)：一類觀點(diǎn)認(rèn)為房地產(chǎn)與其他行業(yè)的關(guān)聯(lián)度比較大，房地產(chǎn)投資能夠推動經(jīng)濟(jì)增長;另一類觀點(diǎn)認(rèn)為房地產(chǎn)的過度發(fā)展對制造業(yè)和其他行業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。 Richard K. Green(1997)，Glaeser and Sacerdote(2000)，Harris and Arku(2006)，梁云芳和高鐵梅(2006)等均從理論或?qū)嵶C上聲稱房地產(chǎn)投 資 對 經(jīng) 濟(jì) 增 長 的 正 面 促 進(jìn) 作 用 ;Goodhart and Hofmann(2008)較系統(tǒng)的總結(jié)了房價和貨幣信貸之間的關(guān)系及其對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響;夏明(2009)從投入產(chǎn)出角度分析得出房地產(chǎn)對其他產(chǎn)業(yè)帶來了結(jié)構(gòu)性的影響，房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)增長有更大的拉動作用;張帥(2010)則發(fā)現(xiàn)我國房地產(chǎn)投資對固定資產(chǎn)投資有正向引導(dǎo)作用;許憲春(2015)研究得出房地產(chǎn)投資對第三產(chǎn)業(yè)有很強(qiáng)的拉動作用。

　　關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)的擠出效應(yīng)也積累了豐富的文獻(xiàn)。 Haurin and Rosenthal(2006)研究房價上漲對美國消費(fèi)的擠出作用;Chen and He(2008)認(rèn)為北京的房地產(chǎn)投資存在較大的擠出效應(yīng);袁冬梅和劉建江(2009)以及王子龍和許簫迪(2011)發(fā)現(xiàn)中國房價上漲對消費(fèi)的擠出效應(yīng)大于財富效應(yīng); 武康平(2010)發(fā)現(xiàn)房價過快增長會導(dǎo)致對非房地產(chǎn)投資造成擠出效應(yīng);張延群(2016)將房地產(chǎn)和非房地產(chǎn)之間的關(guān)系分為長、中、短期，發(fā)現(xiàn)從長期看房地產(chǎn)投資具有明顯的擠出效應(yīng)，非房地產(chǎn)投資反而能促進(jìn)房地產(chǎn)投資的增長;祝梓翔等(2016)發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)投資對非房地產(chǎn)投資以及居民消費(fèi)有微小的擠出效應(yīng)， 并且過高的住房自有率會強(qiáng)化這種擠出效應(yīng)。 鄭東雅、皮建才和劉志彪(2019)得出的結(jié)論為：房價上漲有可能拉動實體經(jīng)濟(jì)投資，也有可能擠出實體經(jīng)濟(jì)投資：從全國看為擠出;東部擠出了實體經(jīng)濟(jì)投資，中西部不明顯。

　　早期關(guān)于房地產(chǎn)投資作用的文獻(xiàn)多是理論方面的討論，缺少實證檢驗，后期文獻(xiàn)逐漸集中于實證數(shù)據(jù)層面的檢驗，但多是從國家層面和個別城市層面數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，缺少基于中國大樣本的區(qū)域間和行業(yè)間的實證證據(jù)，也未定量分析房地產(chǎn)在考慮了擠出效應(yīng)的前提下對中國經(jīng)濟(jì)的真實貢獻(xiàn)，而這正是本文的主要研究方向。 關(guān)于擠出效應(yīng)的文獻(xiàn)多集中于財政政策和政府作用的領(lǐng)域， 比如：宋福鐵(2004)研究國債融資的擠出效應(yīng)(即政府對私人的擠出);Agosin and Mayer(2000)將擠出效應(yīng)的研究擴(kuò)展到了外國直接投資領(lǐng)域，并構(gòu)建了理論模型研究 FDI 對國內(nèi)投資的擠出效應(yīng)，對擠入和擠出的檢驗從理論和實證層面給出了識別的方法。

　　三、房地產(chǎn)投資擠出效應(yīng)的機(jī)制分析

　　(一)產(chǎn)業(yè)層面

　　房地產(chǎn)投資的擠出效應(yīng)，是指房地產(chǎn)投資對其他行業(yè)固定資產(chǎn)投資和國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生的負(fù)外部性現(xiàn)象。 當(dāng)房地產(chǎn)投資過多擠占了其他行業(yè)的投資，會導(dǎo)致社會資源的配置效率降低，抑制其他行業(yè)發(fā)展，不利于經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長。 長期以來，土地供給不足、房價上漲預(yù)期、巨大的人口基數(shù)和城鎮(zhèn)化進(jìn)程等因素使得中國房地產(chǎn)市場處于供不應(yīng)求的狀態(tài)， 房價易漲難跌， 且增速高于 GDP 和居民收入。 這吸引了大量金融資本進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，進(jìn)一步助推了房地產(chǎn)市場的繁榮，從而形成了“資金流入-房價上漲”的正反饋。

　　考慮到房地產(chǎn)行業(yè)的平均利潤率高于其他行業(yè)，且風(fēng)險更低(見圖 3)，這使得金融機(jī)構(gòu)更偏好將資金投入到房地產(chǎn)行業(yè)， 以期獲取更高的利潤率和更低的風(fēng)險。 從銀行角度看，房產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)的抵押品，基于貸款存在信息不對稱等代理問題，房地產(chǎn)行業(yè)更容易獲得銀行的青睞， 導(dǎo)致房地產(chǎn)貸款占全部貸款的比重持續(xù)上升，1997-2013 年中國房地產(chǎn)的開發(fā)資金中有 40%-50%來自銀行的貸款。近年來受到銀行的風(fēng)險控制以及政策要求， 這一比例有所下降，但仍維持在 35%以上。 當(dāng)更多的資本投資轉(zhuǎn)入房地產(chǎn)行業(yè)，其他行業(yè)資本投入減少，導(dǎo)致實體企業(yè)缺乏資金， 難以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和提高生產(chǎn)效率。 從國企角度看，因為自身屬性能夠以較低成本獲得信貸資金， 追求穩(wěn)定的高收益使其傾向于將資金投入房地產(chǎn)行業(yè)， 會降低對制造業(yè)部門的資本投入(羅知，2015)，使主營業(yè)務(wù)的發(fā)展受到抑制。

　　(三)宏觀層面

　　宏觀層面，可以從勞動力、土地和創(chuàng)新技術(shù)等角度分析房地產(chǎn)行業(yè)的擠出效應(yīng)，具體來看：

　　(1)房地產(chǎn)行業(yè)過高的投資回報率導(dǎo)致社會產(chǎn)生了“重地產(chǎn)輕實業(yè)”的現(xiàn)象，導(dǎo)致大量勞動力涌入地產(chǎn)行業(yè)，使得其他行業(yè)人才流失嚴(yán)重，社會勞動力資源錯配，實體經(jīng)濟(jì)的勞動力短缺進(jìn)而導(dǎo)致勞動力成本上升，抑制了實體企業(yè)的發(fā)展。

　　(2)土地資源是房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，土地供給本身稀缺且由政府壟斷，這使得房地產(chǎn)市場缺乏供給彈性，房地產(chǎn)價格在需求和預(yù)期的帶動下持續(xù)走高。 為了達(dá)到收支平衡以及 GDP 增速等政績考核目標(biāo)，地方政府有動力發(fā)展房地產(chǎn)市場，土地的價格不斷上漲帶動房地產(chǎn)成本的上漲，房地產(chǎn)企業(yè)為了維持利潤率不斷提高房地產(chǎn)價格。 當(dāng)出售土地的收入占整體財政收入比重越來越大的時候，政府對土地出讓的依賴程度會更高，因此在進(jìn)行土地規(guī)劃決策的時候會更多地關(guān)注房地產(chǎn)的發(fā)展而不是整體區(qū)域的可持續(xù)發(fā)展。 以“五稅+土地出讓金” 的口徑計算土地財政收入， 這一比重在 2000 年后迅速增長， 后維持在 30%-50%之間，2019 年土地財政收入占地方財政收入比重為 52.9%，創(chuàng)歷史新高(見圖 4)。 另一方面，政府為了刺激當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長， 不惜用低價和優(yōu)惠政策來吸引房地產(chǎn)投資，也導(dǎo)致其他固定資產(chǎn)投資縮減。

　　(3)盡管房地產(chǎn)能夠?qū)ι嫌卧牧舷摹⑾掠紊罘?wù)以及金融保險等產(chǎn)業(yè)有一定的促進(jìn)作用，但房地產(chǎn)本身是一種不具備科技屬性和創(chuàng)新屬性的行業(yè)， 房地產(chǎn)的快速增長無法推動技術(shù)的革新，反而可能阻礙了技術(shù)的進(jìn)步。 崔瑩瑩(2018)認(rèn)為房價上漲會抑制創(chuàng)新，而傳導(dǎo)渠道分別為擠出資金投入和擠出創(chuàng)新人力資本投入。 因為對于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和一些創(chuàng)新技術(shù)的發(fā)明， 需要長期資金的投入，且相比房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險也更大，銀行等金融機(jī)構(gòu)更偏好把資金投入房地產(chǎn)行業(yè)，導(dǎo)致資金錯配。 林嵩(2012)也指出大量資本流入房地產(chǎn)行業(yè)會削弱個體的創(chuàng)業(yè)行為。

　　四、房地產(chǎn)投資的擠出效應(yīng)：區(qū)域和時間樣本比較

　　(一)模型設(shè)定

　　首先分區(qū)域估計房地產(chǎn)投資對固定資產(chǎn)投資的擠出效應(yīng)，本文參考 Agosin、Mayer(2000)，將固定資產(chǎn)投資劃分為房地產(chǎn)投資(R)和其他固定資產(chǎn)投資(I)。 Tt=It+Rt (1)投資主要反映期望資本存量和實際資本存量之間的差異： It=λ(KI,te -KI,t) (2) Rt=μ(KR,te -KR,t) (3)其中，KI,t e ，KR,te 分別為其他行業(yè)資本和房地產(chǎn)資本的期望存量。KI,t，KR,t 分別為其他行業(yè)資本和房地產(chǎn)資本的實際存量，實際資本存量和投資之間存在著一個動態(tài)關(guān)系： KI,t=(1-δ)KI,t-1+It-1 (4) KR,t=(1-δ′)KR,t-1+Rt-1 (5)同時，假設(shè)期望資本存量取決于產(chǎn)出期望值和投資規(guī)模： KI,te =ρ0+ρ1Ye +ωRt (6) KR,te =ζ0+ζ1Ye +φIt (7)根據(jù)式(1)-(7)，整理可得： Tt=α+β1Rt+β2Rt-1+β3Rt-2+β4Tt-1+β5Tt-2+β6Ye (8)而期望產(chǎn)出則是關(guān)于前期產(chǎn)出的函數(shù)，可得： Ye=α1Yt-1+α2Yt-2 (9)綜合(8)和(9)可得： Tt Ye =α′+β1 Rt Ye +β2 Rt-1 Ye +β3 Rt-2 Ye +β4 Tt-1 Ye +β5 Tt-2 Ye + β5Gt-1+β5Gt-2 (10)其中 Tt Ye 、 Tt-1 Ye 、 Tt-2 Ye 表示固定資產(chǎn)投資與 GDP 的比值， Rt Ye 、 Rt-1 Ye 、 Rt-2 Ye 表示房地產(chǎn)投資與 GDP 的比值，Gt-1、Gt-2 表示 GDP 的增長率。

　　對應(yīng)的回歸模型為： Ti,t=C+β1Ri,t+β2Ri,t-1+β3Ri,t-2+β4Ti,t-1+β5Ti,t-2+β6Gi,t-1+ β7Gi,t-2+εi,t (11)其中，Ti,t、Ti,t-1、Ti,t-2 分別表示各城市年度固定資產(chǎn)投資完成額與 GDP 之比，Ri,t、Ri,t -1、Ri,t -2 分別表示各城市年度房地產(chǎn)開發(fā)投資與 GDP 之比，Gi,t-1、 Gi,t-2 表示各城市前兩年 GDP 增長率。為了測量房地產(chǎn)投資對其他行業(yè)固定資產(chǎn)投資的擠出效應(yīng)，這里構(gòu)造 β 如下： β= β1+β2+β3 1-β4-β5 (12) β 衡量了房地產(chǎn)投資對總投資的中長期效應(yīng)，判斷房地產(chǎn)投資存在擠入還是擠出效應(yīng), 取決于 β 的大小及顯著性。 有三種情形：(1)Wald 檢驗不能拒絕 β=1 的假設(shè)：說明長期中每單元地產(chǎn)投資的增加，帶動總投資也增加一個單位，即既不存在擠出也不存在擠入。(2)β=1 的假設(shè)被拒絕且 β>1，說明存在擠入效應(yīng)。(3)β=1 的假設(shè)被拒絕且 β<1，說明存在擠出效應(yīng)。

　　(二)區(qū)域樣本分析

　　根據(jù)回歸模型可知，回歸變量涉及各城市國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、各城市固定資產(chǎn)投資、各城市房地產(chǎn)開發(fā)投資。 考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性和完整性，本文選取了 285 個城市 2002-2017 年的年度數(shù)據(jù)，建立了面板數(shù)據(jù)對上述回歸模型進(jìn)行分析，所有數(shù)據(jù)均來源于 CEIC 數(shù)據(jù)庫。 為了研究房地產(chǎn)投資在不同區(qū)域間的擠出效應(yīng)，本文參照《第一財經(jīng)周刊》 2013 年底對 400 個城市的綜合商業(yè)指數(shù)排名 1 對 285 個城市進(jìn)行了區(qū)分，最終將城市分為一二線城市和三四線城市兩類 2 。根據(jù)回歸模型(11)，本文分別對全部樣本、一二線城市的面板數(shù)據(jù)和三四線城市的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸， 模型估計方法采用近似不相關(guān)回歸分析(SUR)，回歸結(jié)果見表 13 。 無論是在全國范圍，還是在一二線城市和三四線城市， 擠出效應(yīng) β 均小于 1，說明房地產(chǎn)投資對于固定資產(chǎn)投資具有顯著的擠出效應(yīng)， 且一二線城市的擠出效應(yīng)要明顯大于三四城市的擠出效應(yīng)。

　　(三)時間樣本分析

　　考慮到不同時期的宏觀經(jīng)濟(jì)和政策導(dǎo)向不同，房地產(chǎn)投資對固定資產(chǎn)投資的影響可能也會有所不同。 由于 2008 年金融危機(jī)對全球宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，中國出臺了一籃子刺激經(jīng)濟(jì)的政策，可能對房地產(chǎn)和其他行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了重大影響。 因此，本文首先將時間段分為 2002-2008 年以及 2009- 2017 年。 其次，2014 年以來中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)重大調(diào)整，政府也加大了對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控， 因而 將 2009-2017 年進(jìn)一步 劃 分為 2009-2013 年以及 2014-2017 年兩個時間段。回歸結(jié)果如表 2 所示， 以 2008 年為分界線， 2002-2008 年和 2009-2017 年兩階段回歸模型的擬合度較好， 擠出效應(yīng) β 均顯著小于 1， 且 2002- 2008 年的擠出效應(yīng)要小于 2009-2017 年的擠出效應(yīng)。再將 2009-2017 年的樣本進(jìn)行分段回歸，2009- 2013 年的擠出效應(yīng)要大于 2014-2017 年。 從總體看， 三個階段都存在著房地產(chǎn)投資對固定資產(chǎn)投資的擠出效應(yīng)，并且有一個先增大后下降的趨勢，增大的原因是 2008 年后政府為了推動經(jīng)濟(jì)修復(fù)而采取了一系列刺激政策，導(dǎo)致過多資金流入房地產(chǎn)行業(yè)，造成了對其他行業(yè)的擠出。而 2014 年后國家對房地產(chǎn)投資的調(diào)控力度加大，很好地改善了擠出效應(yīng)。