一、引言

我國(guó)的金融市場(chǎng)在不斷地演變，直接融資比例顯著提高，企業(yè)發(fā)債增長(zhǎng)較快。從圖1可清楚看出1986—2011年我國(guó)每年的實(shí)際新增的融資金額，包括了商業(yè)銀行新增貸款、各類債券和股票的籌資額。其中每年新增貸款額一直都是遙遙領(lǐng)先，2009年接近10萬億，達(dá)到最高值。隨后其發(fā)展勢(shì)頭有所減弱，2011年新增貸款減少至7．5萬億。而債券類以及股票籌資的發(fā)展速度有所提高。尤其是債券市場(chǎng)，2000年以后一直保持著大幅度的增長(zhǎng)，2005年企業(yè)債發(fā)行額突破1000億，2009年又超過了1萬億大關(guān)，2011年企業(yè)債發(fā)行額增長(zhǎng)到2．3萬億;國(guó)債和金融債的總和早在1994年就超過了1000億元，到2003年突破了1萬億元大關(guān)，2011年國(guó)債和金融債發(fā)行額增長(zhǎng)到4萬億;同時(shí)，股票市場(chǎng)近10多年也是突飛猛進(jìn)，2000年籌資額突破1000億，且增速明顯，盡管2007年爆發(fā)了全球性金融危機(jī)，其籌資總額也超過了8000億左右，2010年股票融資額達(dá)到最高峰近1萬億，2011年回調(diào)至7017億元。1986—2011年，企業(yè)債券每年的發(fā)行額和其他金融市場(chǎng)融資的比率有何變化趨勢(shì)，它們關(guān)系如何?圖2給出了明顯的答案:從整體上看，這三條曲線都成U型，這和企業(yè)債券的發(fā)展歷程吻合，1986—1992年是企業(yè)債券初步發(fā)展時(shí)期，1993—2004年為調(diào)整萎縮期，2005—2011年飛速發(fā)展壯大期。企業(yè)債券發(fā)行額和當(dāng)年新增貸款比率的曲線直接反映了我國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)，它位于三條曲線的最下方，體現(xiàn)我國(guó)銀行貸款的主導(dǎo)地位，而在2011年企業(yè)債券對(duì)當(dāng)年新增貸款的比率超過0．3，表明企業(yè)債券在債務(wù)結(jié)構(gòu)中已占有一席之地;企業(yè)債券發(fā)行額和國(guó)債金融債發(fā)行額的比率曲線嚴(yán)格說是兩個(gè)U型構(gòu)成，1986—1992年第一個(gè)U型，1986年和1992年企業(yè)債券發(fā)行額對(duì)國(guó)債金融債發(fā)行額的比率超過了1，即企業(yè)債的發(fā)行額超過了國(guó)債和金融債的總和。但為了保證國(guó)債和金融債的順利發(fā)行開始控制企業(yè)債的發(fā)行，2000年企業(yè)債券發(fā)行額對(duì)國(guó)債金融債發(fā)行額的比率接近“0”，2005年快速拉升，2009年逼近1，隨后2年國(guó)債金融債大幅增發(fā)，使得企業(yè)債占比稍微有所回落，故1992—2011年是其第二個(gè)U型;最上面是企業(yè)債券發(fā)行額和當(dāng)年資本市場(chǎng)(股票和債券)的比率曲線，這反映了企業(yè)在資本市場(chǎng)融資工具的選擇。企業(yè)債的發(fā)行最初早于股票，融資額占優(yōu)。但1991年深滬交易所成立后，股票市場(chǎng)迅速發(fā)展，其融資額就一直超過企業(yè)債。直到2008年才翻轉(zhuǎn)過來，當(dāng)年企業(yè)債券發(fā)行額占資本市場(chǎng)的比率超過了0．6，2011年企業(yè)債券發(fā)行額大幅超過股票融資，占資本市場(chǎng)融資額的0．76。總體上講，在20多年的金融改革歷程中，我國(guó)的債務(wù)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了一個(gè)U型的變化軌跡，這種變化的內(nèi)在規(guī)律是什么?它和整體的宏觀經(jīng)濟(jì)因素和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有何關(guān)系?下面通過時(shí)間序列來實(shí)證分析。

二、理論分析及研究假設(shè)提出

(一)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)評(píng)述

國(guó)外不少學(xué)者認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素有關(guān)。有些學(xué)者從理論上進(jìn)行了研究。Corcoran(1977)［1］以及DeAngelo等(1980)［2］從理論上解釋了通貨膨脹導(dǎo)致更多的負(fù)債:因?yàn)橥ㄘ浥蛎浗档土素?fù)債的真實(shí)成本，在通貨膨脹期間對(duì)公司債券的需求上升。另一方面，如果隨著通貨膨脹的下降公司債券收益相對(duì)高于股票收益，公司債券的整體需求上升。Leland(1996)［3］認(rèn)為，利息率和通貨膨脹的變動(dòng)扭曲了稅收利益和破產(chǎn)成本，因此影響最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。更多學(xué)者則通過實(shí)證研究來說明債務(wù)結(jié)構(gòu)與宏觀因素的關(guān)系。

1．利率和通貨膨脹率。Graham與Harvey(2001)［4］調(diào)查發(fā)現(xiàn)1/3美國(guó)制造業(yè)公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)在作債務(wù)決策時(shí)考慮了諸如利率和通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟(jì)因素。Nejadmalayerz(2002)［5］運(yùn)用Prohit模型分析宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響公司的融資選擇行為發(fā)現(xiàn):(l)利率期限結(jié)構(gòu)影響公司資本結(jié)構(gòu);(2)隨著短期國(guó)庫券收益的上升，公司更可能發(fā)行債券而非股票;(3)隨著長(zhǎng)期國(guó)庫券收益上升，公司發(fā)行債券的可能性上升;(4)隨著通貨膨脹的上升，公司發(fā)行債券的可能性下降。Jinwoo與Catherine(2002)［6］運(yùn)用美國(guó)1967—1988年的相關(guān)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了利率、股票市場(chǎng)回報(bào)率對(duì)股票及債券發(fā)行的影響。發(fā)現(xiàn)利率的降低，會(huì)使債券發(fā)行量提高;在短期，債券發(fā)行量的提高會(huì)使股票發(fā)行量反方向變化。

2．股票市值、銀行貸款占GDP的比率和GDP增長(zhǎng)率。Booth等(2001)［7］采用發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的混合數(shù)據(jù)，將多個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與債務(wù)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行了橫截面分析，得出了制度特征與總債務(wù)結(jié)構(gòu)關(guān)系的結(jié)論。他們分別以總負(fù)債比率、長(zhǎng)期賬面負(fù)債比率和長(zhǎng)期市場(chǎng)負(fù)債比率為被解釋變量，以股票市場(chǎng)價(jià)值/GDP、銀行總貸款/GDP、實(shí)際GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率和Miller稅收項(xiàng)目為解釋變量。研究發(fā)現(xiàn):(1)這些變量可以解釋17個(gè)國(guó)家總負(fù)債比率27．5%的變化，16個(gè)國(guó)家長(zhǎng)期賬面負(fù)債比率22．4%的變化，14個(gè)國(guó)家長(zhǎng)期市場(chǎng)負(fù)債比率25．8%的變化;(2)股票市場(chǎng)價(jià)值/GDP與杠桿負(fù)相關(guān)，表明當(dāng)股票市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，企業(yè)具有更多的融資選擇權(quán)，從而可以減少負(fù)債融資的使用;(3)銀行貸款/GDP與杠桿正相關(guān)，表明更發(fā)達(dá)的負(fù)債市場(chǎng)與更高的私人負(fù)債比率相關(guān);

3．宏觀經(jīng)濟(jì)周期。Jo?oA．C．Santos和AndrewWinton(2008)［8］引入了宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)債務(wù)選擇的影響。傳統(tǒng)理論認(rèn)為銀行擁有借款人的私人信息從而可以通過更高的利息獲取信息租金，因?yàn)檫@種信息獨(dú)占增加了借款人的風(fēng)險(xiǎn)，而銀行利用信息優(yōu)勢(shì)在經(jīng)濟(jì)衰退期間向借款企業(yè)提高利率。他們?cè)诳刂屏孙L(fēng)險(xiǎn)因素、企業(yè)和貸款的特征之后，通過比較了單獨(dú)依賴銀行的借款人和可以公開發(fā)債的借款人的各自銀行在經(jīng)濟(jì)衰退期間的貸款定價(jià)，得出如下結(jié)論:第一，在經(jīng)濟(jì)衰退期的銀行貸款利差要高于經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)銀行貸款利差。第二，經(jīng)濟(jì)衰退期間擁有公開發(fā)行債券渠道的企業(yè)貸款利率增幅要小于沒有債券融資渠道企業(yè)貸款利率的增幅。

4．金融市場(chǎng)發(fā)育和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。Demirguc-Kunt與VojislavMaksimovic(1999)［9］的實(shí)證研究表明，企業(yè)采用外源融資與一國(guó)的銀行體系和債券市場(chǎng)的發(fā)展具有正相關(guān)。債券市場(chǎng)和銀行體系影響企業(yè)獲取融資的方式是不同的，特別是在金融發(fā)展水平較低的情況下更是如此。債券市場(chǎng)的發(fā)展與長(zhǎng)期融資密切相關(guān)，銀行方面的融資則更多與短期融資關(guān)系密切。相比銀行貸款而言，企業(yè)債券的發(fā)行需要更發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng):首先是借債方和投資方之間的信息不對(duì)稱程度相對(duì)較低，從而使公眾投資者能夠方便地、低成本地獲得公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)信息，投資銀行也能夠?qū)⑿畔?biāo)準(zhǔn)化地傳遞。如果企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)信息很難向公眾有效傳遞，則需要銀行通過內(nèi)部信息來監(jiān)督企業(yè)(Allen與Gale，2000［10］)。其次是存在大型的、盈利的、有聲譽(yù)的企業(yè)，一方面這些企業(yè)能夠承受債券市場(chǎng)的固定成本，有效降低融資成本;另一方面公司的風(fēng)險(xiǎn)小而降低了違約率，能夠提供債券市場(chǎng)的有效供給。最后是存在大量的機(jī)構(gòu)投資者，如保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金等，這些機(jī)構(gòu)對(duì)公司債券品種存在持有偏好，從而提供有效的市場(chǎng)需求。因此，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段與企業(yè)融資方式來看:經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期適宜銀行為主的金融體系，經(jīng)濟(jì)成熟后則適宜市場(chǎng)為主的金融體系。