控股股東股權質押、資金投向與企業社會責任績效

　　【摘 要】文章以 2014—2018 年中國滬深 A 股上市公司為研究對象，從控股股東利益侵占行為出發，研究了股權質押比例、資金投向與上市公司履責績效之間的關系。實證分析發現，控股股東股權質押比例與企業社會責任績效呈現顯著負相關性;質押資金投向自身或第三方時，控股股東股權質押比例與企業社會責任績效之間的負向關系更為顯著。基于產權性質的異質性進一步分析發現：與國有企業相比，非國有企業控股股東股權質押對企業社會責任績效的負向作用更加明顯，資金投向的負向調節作用更加強烈。研究表明，控股股東股權質押比例可作為觀測上市公司未來風險的一項重要指標。

　　本文源自劉傳俊; 劉曉紅; 任利成; 廖啟云， 會計之友 發表時間：2021-03-30《會計之友》雜志是面向國內外公開發行的綜合性財會雜志，由山西省社會科學院主辦，是國內外發行量較大的財會期刊之一，全國中文核心期刊，一級期刊，中國商業會計學會會刊(國家級)，面向國內外公開發行，涉及會計、財務、審計、稅務、評估、金融等方面的內容，是財經界人士工作、學習和交流的平臺。

　　【關鍵詞】控股股東; 股權質押; 資金投向; 企業社會責任績效

　　一、引言

　　股權質押是指上市公司需要融資時，股東將其擁有的股權作為質押的標的物而設立的質押擔保。近年來，隨著我國資本市場的逐漸成熟，越來越多上市企業的股東選擇股權質押這種融資方式[1]。根據 Wind 統計數據顯示，2014— 2018 年間，我國滬深兩市 A 股上市公司股權質押數量呈上漲趨勢，截至 2018 年 12 月底，已達到 6 345 億股，質押公司數量為 3 433 家，其中，股權質押比例大于 50%的公司數量達 772 家。

　　上市公司作為市場經濟中最重要的主體，應主動適應新時代高質量發展的要求，轉型升級、綠色發展，積極履行對消費者、投資者等利益主體的相關責任，提高企業社會責任績效。企業社會責任是企業獲得永續發展的長期戰略。企業履行社會責任時，加大宣傳力度，提升消費者的滿意度，增加市場占有率，可以有效地減少過度冒險和避免風險，從而對企業價值有明顯的正向作用[2]。當上市公司資金周轉困難、有較大的融資需求時，大多數控股股東會優先選擇股權質押等融資便捷、審批寬松的方式，實現短期內的資本高回報，這會對上市公司的財務決策和戰略行為產生根本性的改變[3]，自然也會不可避免地影響到企業社會責任行為的開展。因此，本文實證分析了控股股東股權質押比例、資金投向對企業社會責任績效的影響。

　　二、文獻回顧

　　以往國內外學者從不同視角對股權質押的影響結果進行了研究，有著重要的借鑒價值。

　　(一)關于股權質押經濟后果的研究

　　Peng et al. [4] 認為當上市公司遇到資金難題時，大股東會利用股權質押融資等“支持之手”來幫助公司恢復經營，一般情況下不會威脅到自身的控股權地位。解元元等[5] 采用計量分析方法實證檢驗了控股股東股權質押對上市公司全要素生產率的作用，結論發現控股股東股權質押負向影響企業全要素生產率的提升，并且這種消極作用在非國有上市公司樣本中明顯，但在國有上市公司樣本中不顯著。Yeh et al. [6] 認為大股東股權質押行為發生后依然可以支配公司資金和財產，這會增加大股東損害中小股東和上市公司利益的動機。杜麗貞等[7] 對民營上市公司發生股權質押行為的動機和應對策略進行了研究，認為當民營上市公司經營困難、面臨財務問題時，更傾向于采取股權質押行為來降低公司風險，且當第一大股東股份總數占其持有上市公司股份比例較低時，往往利用股權質押來穩固其控制權。綜上所述，控股股東的股權質押行為可能給上市公司帶來兩種相反的影響，一是治理效應，企業和股東利用股權質押融資能夠顯著改善創新效率，為企業提供未來經營所需的資金[8] ;二是侵占效應，股權質押是控股股東離開前侵占上市公司資金和中小股東利益的工具之一，而且質押的比例越高，這種效應更為強烈，上市公司的價值受損越為嚴重，可見，股權質押給上市公司造成的經濟后果尚不清晰，需要進一步研究和分析。

　　(二)關于股權質押對公司績效、風險的研究

　　林艷等[9] 從股東融資約束視角重點研究了控股股東股權質押對公司業績的影響，結論表明：控股股東股權質押會提升公司績效，股權性質會顯著影響兩者之間的關系。杜勇等[10] 以虧損公司為研究對象，考察了控股股東股權質押對虧損公司扭虧的影響，結論顯示：控股股東股權質押在短期內能夠幫助公司扭虧為盈，但是對扭虧持續性并未產生明顯的正向影響。另外，鄭國堅等[11]從大股東股權質押的特殊視角，實證分析了大股東在財務約束下的占款行為，結果表明：當大股東股權被質押或凍結時，傾向于挪用上市公司的資金，而且會對公司的業績產生負面影響。Anderson et al. [12]采用定量分析方法檢驗了控股股東股權質押與公司風險之間的關系，結論表明，控股股東股權質押會增加公司風險。

　　企業社會責任內涵日漸多樣化，影響范圍越來越廣，這成為研究股權質押后果的全新切入點，并且得到了社會各界的關注[13]。有研究發現，控股股東股權質押的情境下，控股股東往往會占據中小股東的利益，這時利益侵占效應發揮主要作用[14]，勢必會影響其和利益相關者之間的共同利益，這使得上市公司的財務決策更加保守，愈發留意短期業績的上升，進一步將影響企業履行社會責任的意愿。

　　盡管已有文獻從盈余管理[15] 、公司價值[16] 等角度研究了控股股東股權質押對上市公司的影響，但控股股東股權質押比例對上市企業社會責任績效影響的研究仍然較少，特別是投向對股權質押與企業社會責任績效的影響積極與否尚不明確。因此，本文以控股股東股權質押比例為切入點，同時結合質押資金投向的調節，研究兩者對上市公司社會責任績效的影響，以豐富企業社會責任影響因素的理論研究。

　　三、理論分析與研究假設

　　(一)控股股東股權質押與上市公司履責績效

　　控股股東作為上市公司的重要管理者，其推行的每一項政策和計劃都會對上市公司產生深刻的影響。控股股東股權質押對企業社會責任產生影響的途徑有兩種。其一，資金短缺是控股股東發生質押行為的直接原因。控股股東將股權質押的行為表明控股股東迫切需要資金。質押的比例越大，表明企業面臨的財務約束越嚴重。在這種情況下，控股股東一般會采取更加謹慎的財務政策。資金供給假說認為，上市公司只有在資金充裕、業績較好的情況下才有能力去承擔社會責任，提升社會責任績效[17] 。因此，在控股股東股權質押的情況下，股權質押后獲得的融資資金主要用于保持企業的正常經營，此時缺少資源去增加社會責任績效。其二，謝德仁等[18] 研究發現，在控股股東發生股權質押行為的過程中，上市公司更傾向于利用內部控制信息披露和盈余管理等短期效益的手段來規避股價崩盤風險，提升企業績效。在股權質押后，控股股東有更大的動機來隱瞞其機會主義行為。而企業進行社會責任投資給經濟社會發展帶來的積極效應不是一蹴即至的，是一個循序漸進的過程[19] 。因此，控股股東股權質押引發上市公司短視的機會主義行為會對企業履行社會責任造成負面影響。基于上述分析，本文提出假設 1。

　　H1：控股股東股權質押比例越高，上市公司履責績效越差。兩者具有顯著負相關關系。

　　(二)資金投向的調節效應

　　在其他條件不變的情況下，質押資金投向不同，預示著控股股東向投資者傳遞的信號也不一樣，投資者的心理預期也會發生較大的變化。當質押資金投向控股股東自身或第三方時，給投資者發出的是“掏空”上市公司的信號。張陶勇等[20] 研究發現，控股股東自身面臨嚴重的財務問題時，所得到的資金偏向于投向自身或第三方，為了保住控股權，控股股東會選擇侵占上市公司的資金，從而損害中小股東的利益，并影響上市公司履行社會責任的能力，降低社會責任績效。當質押資金投向上市公司時，說明控股股東有信心幫助上市公司籌集資金，解決實際困難以降低財務風險，繼而可能恢復公司日常經營，向投資者傳遞出的是“支持”上市公司的信號，減弱了高比例質押對履責績效的消極影響。基于上述分析，本文提出假設 2。

　　H2：當控股股東質押資金投向自身或第三方時，控股股東股權質押與上市公司的履責績效呈顯著的負相關關系。

　　四、研究設計

　　(一)變量的選取與定義

　　1.被解釋變量：企業社會責任績效。借鑒已有文獻的做法，本文將和訊網公布的上市公司企業社會責任評級得分作為衡量企業社會責任績效的數據[21]。該評分較為詳細地報告了各公司的股東責任、員工責任、社會責任和環境責任等指標的得分情況，可靠性較高，為本文測量企業社會責任績效提供了方便。

　　2.解釋變量：控股股東股權質押。本文采用控股股東股權質押股份在其持有股份總數中的占比來衡量控股股東股權質押比例，發現同一控股股東存在當年內發生多次質押的情況，于是沿用譚燕等[22]的處理方法，對于質押次數較多情況，同一股東一年內只取其中一次的比例作為衡量控股股東股權質押的基礎數據。

　　3.調節變量：質押資金投向。本文控股股東股權質押資金投向數據通過查閱 2014—2018 年的上市公司股權質押公告手工收集篩選獲得。當控股股東股權質押資金投向自身或第三方時為 1，投向上市公司則為 0。

　　4.控制變量。結合現有研究發現，資產收益率、公司規模、資產負債率、現金流量、總資產周轉率、兩職合一、產權性質對企業社會責任履行水平產生影響。為此，本文選取這些變量為控制變量。

　　(二)樣本的篩選

　　本文的控股股東股權質押比例和質押投向數據來自 2014—2018 年間滬深兩市 A 股上市公司的股權質押統計情況和相關股權質押公告。使用前需要對樣本數據進行基本處理：(1) 剔除 ST、PT 公司;(2)剔除金融行業公司;(3)剔除不存在控股股東股權質押及其數據缺失的公司;與此同時，需要樣本公司具有明確的股權質押資金投向。經查閱，發現控股股東質押資金投向大致分為四類，分別為投向被質押的上市公司、投向控股股東自身或第三方、雙向投向、投向不明確。為了明晰質押資金投向對股權質押比例和企業社會責任績效關系的影響，本文只研究質押資金投向上市公司、投向控股股東自身或第三方這兩種投向明確的情況。經過處理后，得到 555 家企業，共 2 775 個樣本數據。企業社會責任數據來自和訊網公布的 CSR 評級得分。控制變量數據來自 CSMAR 數據庫或根據該數據庫的原始數據計算求得。本文使用 Stata15.0 軟件進行相關數據處理和實證分析。

　　(三)模型的建立

　　為了檢驗控股股東股權質押對企業社會責任績效的影響，本文構建如下模型：

　　CSRi，t=α0+α1plei，t+α2s izei，t+ α3levi，t+α4roai，t+α5tati，t+α6cfoi，t+ α7growthi，t +α8duali，t +α9soei，t +ξi，t (1)

　　同時，控股股東股權質押比例和質押投向對企業社會責任績效水平的影響通過如下模型進行驗證：

　　CSRi，t=b0+b1plei，t+b2tuni，t+b3plei，t× tuni，t+b4sizei，t+b5levi，t+b6roai，t+b7tati，t+ b8cfoi，t +b9growthi，t +b10duali，t +b11soei，t +ξi，t (2)

　　五、實證分析

　　(一)樣本的描述性統計

　　表 2 列示了主要變量的描述性統計結果。結果證明，企業社會責任得分的均值為 21.971，標準差為 14.161，最高得分為 85.220，最低得分為 -13.040，這表明全體樣本公司的企業社會責任績效水平較低，企業社會責任表現差距較大，企業社會責任績效有待進一步提高。由質押比例可知，控股股東質押股份占比均值為 18.9%，最大值為 100%，最小值為 0。最大值與最小值相差甚遠，體現不同企業在質押比例上大相徑庭。

　　(二)相關性分析

　　3 列示了變量的相關性分析結果。結果說明，控股股東股權質押比例與企業社會責任水平之間顯著負相關，控股股東股權質押比例越高，企業社會責任績效水平越低，H1 獲得初步證明。公司規模對企業社會責任水平有明顯的正向影響，這說明公司規模越大，越能促進企業踐行社會責任。資產負債率、產權性質與企業社會責任績效之間顯著負相關，資產收益率、總資產周轉率、現金流量能力、成長能力、兩職合一與企業社會責任績效之間顯著正相關。

　　(三)模型選取與實證分析

　　本文采用模型 1 測試控股股東股權質押比例對企業社會責任績效的作用。由 hausman 檢驗結果可知，chi2(4)=161.59 且 Prob>chi2=0.0000，因此，本文認為采用固定效應模型進行估計較為合理，實證回歸結果如表 4 所示，(2)列結果顯示，控股股東股權質押比例與企業社會責任水平之間的影響系數是 -5.896，在 1%的水平上顯著負相關;實證檢驗了 H1，控股股東股權質押比例越高，企業的社會責任水平越低，也就是說控股股東股權質押比例高會限制企業的社會責任績效水平。由控制變量的回歸結果可知，規模越大的上市公司，社會責任水平更高，是因為大公司更關注社會責任形象，有較好的資金條件去履行社會責任，加大企業社會責任投資;負債率較高的上市公司企業社會責任績效越差，原因是上市公司負債水平越高，財務問題越嚴重，從而減少了社會責任支出;公司業績水平越好，越傾向于履行社會責任;董事長與總經理是同一人時，企業越重視社會責任投資;上市公司的資金營運能力越強，社會責任績效越好。企業的財務狀況越好，越有可能履行社會責任，另外，公司的成長能力和產權性質對企業社會責任績效也有所影響。

　　本文采用模型 2 測試控股股東股權質押、質押資金投向與企業社會責任水平關系的影響。為了防止多重共線性問題發生，本文對交乘項的相關數據進行了標準化處理。由hausman檢驗結果可知， chi2(4)=160.19 且 Prob>chi2=0.0000，因此，本文認為采用固定效應模型進行估計較為合理，實證回歸結果見表 4。從(4)列的結果可知，股權質押比例與企業社會責任績效在 1%的水平顯著負相關，而股權質押比例與質押資金投向的交互項是在 5%的水平顯著負相關，這表示控股股東質押比例越高，上市公司履責績效越差，但是當質押資金投向自身或者第三方時，這種負相關關系會被顯著增大。由此可見，質押資金投向不同對企業股權質押與履責績效的負向關系產生顯著的作用。

　　為了更直觀地說明資金投向對控股股東股權質押比例和企業社會責任績效的調節作用，本文按資金投向進行分組，投向自身和第三方為 1，投向上市公司為 0，然后進行了分組回歸，不考慮其他因素，畫出回歸曲線，如圖 1 所示。從圖 1 中可以清楚地看出質押資金投向控股股東自身或第三方時，曲線比較陡峭;資金投向上市公司時，曲線較為平緩，這說明資金投向發揮了調節和治理作用，在一定程度上會減輕股權質押比例過高對責任績效的消極作用。

　　六、進一步分析

　　以上結果表明，控股股東股權質押對企業社會責任績效水平具有消極作用，并且當質押資金投向控股股東自身或第三方時，這種消極作用更加明顯。但是仍然忽略了一個極其關鍵的事實：控股股東股權質押行為對不同類型企業的社會責任績效水平是否存在異質性影響，比如由于銀行“信貸歧視”和政府“父愛效應”的存在，國有企業有較好的信貸資源，即便發生股權質押后，面臨的資金約束也會比較低，有豐富的資源條件去履行社會責任，提高社會責任績效。為了驗證這一假設，本文將樣本企業分為兩組：國有企業和非國有企業，且通過了顯著性檢驗。如表 5 所示，國有組和非國有組的企業社會責任與控股股東股權質押比例情況存在顯著性差異。因此可以重新分別進行回歸，表 6 列示了相關結果。

　　分組回歸結果表明，非國有企業控股股東股權質押比例與企業社會責任績效在 5%的水平顯著負相關，而且在質押資金投向自身或第三方時，這種負相關關系更加顯著。但是在國有企業中，控股股東股權質押比例與履責績效在 10%的水平顯著。也就是說相較于國有上市企業，非國有企業控股股東股權質押比例過高對企業社會責任績效水平的損害更為嚴重。這主要是因為國有企業作為政府干預經濟的手段和工具，在履行社會責任方面具有較強的資源基礎和制度約束，這大大減輕了控股股東股權質押給企業社會責任績效水平帶來的負面影響。股權質押是上市公司資金緊張時控股股東實施的一項融資策略，當非國有企業或者控股股東出現財務問題時，其股權高比例質押且資金投向控股股東自身或第三方時所導致的履責行為弱化，反映企業履責積極性不高;甚至有可能一些企業會發生不講誠信、侵害消費者權益、污染環境等責任缺失事件，引發企業社會責任績效相對較差，導致企業面臨較大運營風險[23]，如暫停上市、退市甚至倒閉。結合實際案例，本文選取 18 家非國有企業進行了描述性分析，18 家企業分別為 觹ST 皇臺、觹ST 龍力、中弘股份、觹ST 華澤、觹ST 德奧、藏格控股、觹ST 印紀、上海萊士、金亞科技、觹ST 雛鷹、華信新材、觹ST 巴士、觹ST 保千、觹ST 康達、觹ST 地礦、觹ST 凱迪、千山藥機、美都能源。如表 7 所示，這些非國有上市公司 2014— 2018 年的控股股東股權質押比例的均值高達 0.853，最大值為 1.000，而企業社會責任的均值僅為 12.790，遠遠低于及格線，最小值為 -15.720。控股股東超過 85%的股權質押比例降低了社會責任績效的評分，造成這些非國有上市公司長期虧損、停止上市甚至退市的局面。而對于國有企業而言，從 2008 年國務院國資委開始要求中央國有企業積極履行社會責任到 2016 年明確提出所有國有企業都必須發布企業社會責任報告，基于這種剛性需求，使得國有企業不會因財務壓力大而過多地減少企業社會責任的履行。另外，控股股東作為國企的決策者，可能為了提高自身的聲譽和社會形象而加大社會責任投入，甚至由于浪費資源而加大企業的財務風險。因此，控股股東股權質押比例可作為上市公司和控股股東觀測企業未來風險的一項重要指標。對于非國有企業而言，質押比例過高，企業的財務風險和經營風險越大，尤其是經營風險較大;就國有企業而言，由于受到政府的強力干預，質押比例過高，代表企業面臨較大的財務風險。

　　七、穩健性檢驗

　　為了確保本文實證分析的合理性和可靠性，對 H1、H2 分別進行了穩健性檢驗。(1)更換回歸方式，采用兩階段最小二乘法對解釋變量滯后一期的數據進行回歸檢驗，表 8 的(5)列和(6)列顯示了分析結果，ple的回歸系數分別為 -5.511 和 -5.513，在 10%的水平上顯著;ple×tun 的回歸系數為 -8.535，在 5%的水平上顯著，基本與前文的結果保持一致。(2)變換主要變量的數據，重新衡量股權質押比例指標。為證明分析結果的正確性和穩定性，采用控股股東質押股份占上市公司總股份的比例作為股權質押比例的衡量指標，再度進行驗證。表 8 的(7)列和(8)列顯示了實證分析結果，ple 和交乘項 ple× tun 的回歸系數均為負，并分別在 1%和 5%的水平顯著，與前文的回歸結果基本一致。(3)雙重聚類標準誤。本文按照 petersen(2009)的操作方法，進行了異方差穩健檢驗。表 8 的(9)列顯示了相應結論，ple 的回歸系數為 -4.549，通過了顯著性檢驗，與前文結論基本相符。

　　八、政策建議

　　本文以 2014—2018 年發布股權質押公告的中國上市公司為研究對象，采用固定效應模型考察了我國上市公司股權質押、質押資金投向對其社會責任績效的聯合作用。為了減小上市公司股權質押所帶來的經營風險和財務風險，防止大股東為了滿足自身利益而發生侵占上市公司資產，威脅其他股東利益的行為，保證資本市場的高質量發展，本文提出如下建議：

　　第一，加強股權質押監管，設置股權質押比例上限。限定控股股東股權質押比例，強化對上市公司的業務監管，尤其是做好股權質押和資金投向業務的風險管理工作，提高股權質押業務的信息披露質量，并要求大股東說明股權質押資金的具體數目和去向，按時發布質押資金的運作、結余情況，這有利于加強控股股東與中小股東的交流和溝通，使中小股東的利益得到保護。

　　第二，投資者應注意觀察上市公司股權質押比例和資金投向，評估公司經營狀況。因為股權質押比例過高，公司風險較大，特別是非國有企業中質押資金投向自身或第三方時，質押比例對履責績效的消極影響更大，這會導致公司的經營風險加大。因此，投資者要重點關注控股股東的高比例股權質押和資金投向，綜合評估公司風險，對高比例股權質押上市公司保持警覺。

　　第三，優化營商環境，拓寬融資渠道。改善營商環境尤其是上市公司的融資環境，減少不必要的融資行政審批事項，簡化融資辦事流程，保證融資渠道多樣化，這有助于緩解上市公司股權質押比例過高引致的財務風險，提升企業履責績效。