經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、金融韌性與金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

　　【摘要】2018年面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外環(huán)境，中國(guó)各項(xiàng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)總體保持平穩(wěn)。2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有望保持在合理區(qū)間，但仍面臨不少風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。當(dāng)前，在中美經(jīng)貿(mào)磋商出現(xiàn)一些波折的情況下，穩(wěn)定內(nèi)需將成為2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的關(guān)鍵。從金融角度看，中國(guó)需加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融體系韌性，持續(xù)提升金融市場(chǎng)資源配置效率。

　　【關(guān)鍵詞】穩(wěn)增長(zhǎng);通縮威脅;金融韌性;金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

　　《吉林金融研究》本刊以馬列主義、毛澤東思想、鄧小平理論和“三個(gè)代表”重要思想為指導(dǎo)，全面貫徹黨的教育方針和“雙百方針”，理論聯(lián)系實(shí)際，開(kāi)展教育科學(xué)研究和學(xué)科基礎(chǔ)理論研究，交流科技成果，促進(jìn)學(xué)院教學(xué)、科研工作的發(fā)展，為教育改革和社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)做出貢獻(xiàn)。

　　2018年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在面臨一些新的下行壓力情況下，各項(xiàng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)總體保持平穩(wěn)，2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有望保持在合理區(qū)間，但仍需付出艱苦努力。從金融的角度看，一方面，中國(guó)需推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進(jìn)一步增強(qiáng)金融韌性和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，逐步消除金融市場(chǎng)恐慌情緒，提高金融市場(chǎng)資源配置效率;另一方面，需謹(jǐn)防經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中PPI通縮累積形成債務(wù)-通縮機(jī)制，防止產(chǎn)生“金融加速器”效應(yīng)。在推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過(guò)程中，還需加強(qiáng)其他配套制度改革和政策支持。

　　一、2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望保持在合理區(qū)間

　　(一)2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本情況

　　2018年面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外環(huán)境，特別是在美挑起對(duì)華貿(mào)易摩擦的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速依然達(dá)到了6.6%，顯示出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性。中國(guó)各項(xiàng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)總體保持平穩(wěn)，GDP增長(zhǎng)6.6%，居民消費(fèi)價(jià)格上漲2.1%，調(diào)查失業(yè)率為4.9%，美元兌人民幣匯率保持在6.6左右的水平。但2018年GDP季度增速呈逐季遞減之勢(shì)，第四季度GDP增速減緩至6.4%，反映經(jīng)濟(jì)景氣程度的制造業(yè)PMI在12月僅錄得49.4，為2016年8月以來(lái)首次跌至枯萎線以下，表明經(jīng)濟(jì)面臨新的下行壓力。

　　從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)看：一是消費(fèi)挑大梁，真正起到了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的壓艙石作用，但基礎(chǔ)性消費(fèi)占比仍然很高。2018年中國(guó)最終消費(fèi)支出對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為76.2%，比上年提高了18.6個(gè)百分點(diǎn)。居民人均可支配收入實(shí)際增長(zhǎng)6.5%，與GDP增長(zhǎng)同步，但城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際增長(zhǎng)只有5.6%，其中9%左右需要支付住房按揭。居民基礎(chǔ)消費(fèi)占比仍然很高，吃、住、行的基礎(chǔ)性消費(fèi)占可支配收入的64.9%，消費(fèi)支出有很強(qiáng)的剛性特征，具有高收入彈性的商品和服務(wù)消費(fèi)難以持續(xù)擴(kuò)張。這也在一定程度上造成了汽車(chē)消費(fèi)從2018年5月份開(kāi)始持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，而教育、健康、娛樂(lè)等開(kāi)支比重難以提升的局面。

　　二是固定資產(chǎn)投資處于低位，基建投資依然疲弱，房地產(chǎn)投資中土地購(gòu)置費(fèi)用大幅增長(zhǎng)，而制造業(yè)投資逐步企穩(wěn)回升。2018年全國(guó)固定資產(chǎn)投資比上年增長(zhǎng)5.9%，增速較上年回落1.3個(gè)百分點(diǎn)。固定投資中，挑大梁的仍然是政策明確壓制的房地產(chǎn)投資，全年累計(jì)完成額同比增長(zhǎng)9.5%，較上年提高了2.5個(gè)百分點(diǎn)。從房地產(chǎn)投資細(xì)分來(lái)看，建筑工程、安裝工程、設(shè)備工器具購(gòu)置增長(zhǎng)全部為負(fù)，只有土地購(gòu)置費(fèi)大幅增長(zhǎng)，支撐了房地產(chǎn)投資的同比增速。土地購(gòu)置費(fèi)改善了地方政府財(cái)政收入，而建筑工程、安裝工程、設(shè)備工器具購(gòu)置才能帶動(dòng)其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。基建投資(不含電力)進(jìn)展緩慢，全年增速只有3.8%;制造業(yè)投資增速為9.5%，分別較2017年和2016年加快4.7和5.3個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)穩(wěn)步回升態(tài)勢(shì)。

　　三是進(jìn)出口增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁，貿(mào)易盈余并未在美挑起對(duì)華貿(mào)易沖突后出現(xiàn)斷崖式下滑。2018年，由于全球經(jīng)濟(jì)總體處于復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，對(duì)中國(guó)出口的帶動(dòng)作用大于中美貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響。中國(guó)對(duì)前三大貿(mào)易伙伴歐盟、美國(guó)、東盟進(jìn)出口總額分別增長(zhǎng)7.9%、5.7%和11.2%。特別是我對(duì)美出口金額同比增長(zhǎng)11.3%，僅比上年下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，大幅高于2012-2016年的水平。2018年美方主要是通過(guò)加征關(guān)稅等價(jià)格性手段抑制我對(duì)美出口，中方可通過(guò)降低成本等多種手段有效對(duì)沖。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2008年國(guó)際金融危機(jī)后，美歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家及一些新興經(jīng)濟(jì)體需求大幅收縮，曾導(dǎo)致中國(guó)出口呈現(xiàn)斷崖式下滑的局面。綜合以上兩方面經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)外貿(mào)出口往往受全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況的影響大于個(gè)別事件的沖擊，表現(xiàn)出“價(jià)高可補(bǔ)、量缺難填”的特征。從國(guó)際比較的角度看，中國(guó)2018年GDP占美國(guó)GDP總量的70%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)規(guī)模基數(shù)不斷增加，隨著收入的增加，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)服務(wù)化和國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)恿Γ鲩L(zhǎng)的動(dòng)力從靠要素投入轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率驅(qū)動(dòng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增速趨勢(shì)性收斂。

　　(二)2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)測(cè)

　　在適度增加支出、擴(kuò)大基建和降低存款準(zhǔn)備金率等一套比較均衡的宏觀政策組合，以及中美貿(mào)易摩擦緩和的共同作用下，2019年一季度中國(guó)GDP實(shí)現(xiàn)了同比6.4%的增長(zhǎng)，增速與上季度持平，但環(huán)比增速僅1.4%，增速偏低。這說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2019年既取得了良好的開(kāi)局，但也存在下行壓力。從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)看，基建和房地產(chǎn)投資大幅加快，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)明顯提升。二季度，在政策重心更多轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性、體制性問(wèn)題的情況下，減費(fèi)降稅等政策措施對(duì)激發(fā)市場(chǎng)主體活力的效果將成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。按照增長(zhǎng)的邏輯，預(yù)計(jì)上半年經(jīng)濟(jì)增速將保持在6.4%的水平。下半年，受減稅和降費(fèi)等利好因素影響，預(yù)計(jì)帶來(lái)更多的激勵(lì)效果，但從財(cái)政總支出角度看，政策組合依然較為均衡，外加中美經(jīng)貿(mào)磋商進(jìn)程存在不確定性，預(yù)計(jì)2019年有望實(shí)現(xiàn)6.3%左右的增長(zhǎng)。其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)方面，預(yù)計(jì)全年CPI為2%，M2的增速穩(wěn)定在8%以上，而PPI可能會(huì)在三季度開(kāi)始由正轉(zhuǎn)負(fù)。

　　從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本面來(lái)看，穩(wěn)定內(nèi)需將是2019年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的關(guān)鍵。當(dāng)前，中美經(jīng)貿(mào)磋商雖然出現(xiàn)了一些波折，但平等互惠的經(jīng)貿(mào)關(guān)系不僅造福于中美兩國(guó)也有利于世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，因此雙方最終仍有可能相向而行。即使短時(shí)間內(nèi)無(wú)法達(dá)成最終協(xié)議，中國(guó)巨大的國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資市場(chǎng)也足以保證經(jīng)濟(jì)保持相對(duì)平穩(wěn)。數(shù)據(jù)顯示，2018年最終消費(fèi)支出和資本形成總額對(duì)中國(guó)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為108.6%，內(nèi)需成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的決定性力量。同時(shí)，目前中國(guó)政府推出的是一組比較均衡的宏觀政策，均衡的特征在于整體赤字?jǐn)U張并不快，因此在應(yīng)對(duì)未來(lái)外部沖擊的過(guò)程中，應(yīng)該說(shuō)中國(guó)政府有足夠的政策工具進(jìn)行有效對(duì)沖。因此當(dāng)前國(guó)內(nèi)宏觀政策目標(biāo)主要是保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平穩(wěn)性，而非擴(kuò)張，以穩(wěn)字當(dāng)頭，深化改革。中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)在減速中逐步進(jìn)行結(jié)構(gòu)和體制轉(zhuǎn)型，邁向高質(zhì)量發(fā)展的道路。

　　回溯去年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，可以發(fā)現(xiàn)增速放緩的原因主要是國(guó)內(nèi)需求不振，特別是政策性緊縮導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)引起的恐慌預(yù)期，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成了一定的沖擊;而政府部門(mén)支出沒(méi)有做相應(yīng)的對(duì)沖，導(dǎo)致基建投資過(guò)快下滑。從資產(chǎn)價(jià)格看，2018年的金融市場(chǎng)恐慌主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。一是匯率波動(dòng)加大，從升值轉(zhuǎn)向貶值，再升值，目前貶值預(yù)期依然存在;二是股票市場(chǎng)再次大幅下挫，直接導(dǎo)引股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}并引發(fā)連環(huán)反應(yīng);三是債券和準(zhǔn)債券市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，在股票質(zhì)押?jiǎn)栴}出現(xiàn)之前，債券市場(chǎng)中的民營(yíng)企業(yè)債券違約就已經(jīng)開(kāi)啟，大量債券高折讓，民營(yíng)企業(yè)債券很難持續(xù)發(fā)行，引起信用債市場(chǎng)的“融資”能力喪失，這一信用問(wèn)題進(jìn)一步傳遞到上市公司股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng);四是財(cái)政收縮引起違約加大，民營(yíng)企業(yè)近年來(lái)的擴(kuò)張部分來(lái)自于PPP的激勵(lì)，而PPP的全面叫停則帶來(lái)了一定的收縮效應(yīng)，現(xiàn)在又希望重新啟動(dòng)，而這與財(cái)政部積極加入“去杠桿”的行列相關(guān)，加劇了資產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng);五是住宅市場(chǎng)采取了“凍”的政策，價(jià)格平穩(wěn)，但交易不活躍，價(jià)格折讓逐步顯現(xiàn)，特別是巨額的房企信托非標(biāo)融資、企業(yè)債券進(jìn)入到期高峰，市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)一步加大。金融市場(chǎng)出現(xiàn)的恐慌情緒會(huì)導(dǎo)致信用的收縮，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行形成沖擊。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)與金融市場(chǎng)恐慌的矛盾，本質(zhì)上是金融市場(chǎng)自身出了問(wèn)題，特別是金融監(jiān)管一時(shí)之間從過(guò)去的“父愛(ài)主義”監(jiān)管變成各機(jī)構(gòu)和部門(mén)“競(jìng)爭(zhēng)性監(jiān)管”，相互比誰(shuí)監(jiān)管力度大，直接引起市場(chǎng)預(yù)期的不穩(wěn)定。金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定會(huì)引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑。金融市場(chǎng)恐慌和實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑如果相互推動(dòng)將引致更大的恐慌。每一次金融恐慌都會(huì)加劇資源配置的扭曲，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力，破壞企業(yè)正常的運(yùn)營(yíng)環(huán)境。此類問(wèn)題如果不加以有效解決，將對(duì)2019年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生較大的壓力。提高金融韌性，逐步消除金融市場(chǎng)恐慌情緒，提高金融市場(chǎng)資源配置效率，應(yīng)成為2019年非常重要的政策抓手。

　　二、通縮威脅

　　2018年底受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和信用不斷收縮的影響，制造業(yè)PMI跌破枯榮線，2019年3月雖升至50.5，但4月又大幅降低至50.1;2018年12月PPI降至0.9%，2019年1-3月累計(jì)同比漲幅僅為0.2%，呈現(xiàn)逐步向0值收斂的態(tài)勢(shì)。2019年第三季度PPI，在經(jīng)濟(jì)增速放緩和翹尾因素在8月份轉(zhuǎn)負(fù)的共同作用下，極有可能出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)的局面，但總體不會(huì)太嚴(yán)重。

　　在預(yù)計(jì)2019年中國(guó)可能進(jìn)入通縮的情況下，我們分析認(rèn)為此輪通縮包含以下三方面特點(diǎn)：一是2019年P(guān)PI轉(zhuǎn)負(fù)本質(zhì)上是對(duì)前兩年P(guān)PI過(guò)快漲幅的一種有益修正，因?yàn)樯嫌纹髽I(yè)PPI過(guò)高漲幅侵蝕了中下游企業(yè)的利潤(rùn)，較為溫和的通縮本身具有分配校正效果;二是本輪通縮與經(jīng)濟(jì)增速放緩有關(guān)，但很大程度上也受到PPI翹尾因素的影響，2019年8月翹尾因素將轉(zhuǎn)負(fù)(見(jiàn)圖1)，預(yù)計(jì)PPI在今年第三季度轉(zhuǎn)負(fù)的概率較大，但總體不會(huì)很?chē)?yán)重;三是PPI反映的主要是制造業(yè)，而制造業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的占比在不斷下降，PPI對(duì)經(jīng)濟(jì)總體的影響在減弱。從以往PPI正負(fù)轉(zhuǎn)換的過(guò)程中，可以看出中國(guó)當(dāng)前最主要的問(wèn)題仍是供給側(cè)改革中的“清理機(jī)制”尚未健全，難以有效處理“僵尸企業(yè)”和泡沫破裂的公司，造成此類公司繼續(xù)“以新還舊”，使其再次陷入擴(kuò)張和“差而不倒”的狀態(tài)。中國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)加快產(chǎn)業(yè)重組，及時(shí)清理產(chǎn)業(yè)中的“僵尸企業(yè)”，激勵(lì)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，提升產(chǎn)業(yè)效率。通縮時(shí)期也正是供給側(cè)改革的關(guān)鍵期，但在推進(jìn)改革的過(guò)程中要注重建好“清理”和“防范風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散”機(jī)制，并把有限的擴(kuò)張重點(diǎn)放在補(bǔ)短板上來(lái)，這樣才能更好地推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，而不是重回需求擴(kuò)張的刺激老路。

　　應(yīng)該指出，我們沒(méi)有必要對(duì)2019年P(guān)PI轉(zhuǎn)負(fù)感到特別恐慌，但也要謹(jǐn)防經(jīng)濟(jì)下行周期中PPI通縮累積形成的債務(wù)—通縮機(jī)制，以及通縮導(dǎo)致的實(shí)際利率上升、企業(yè)利潤(rùn)率下降和國(guó)家稅收減少。一方面應(yīng)防止通縮持續(xù)惡化，另一方面要利用通縮時(shí)機(jī)調(diào)整上下游利潤(rùn)分配不均的情況，進(jìn)一步加快產(chǎn)業(yè)重組步伐，持續(xù)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。三、雙支柱政策目標(biāo)與金融韌性

　　(一)雙支柱政策目標(biāo)：穩(wěn)幣值和資產(chǎn)價(jià)格

　　2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能遇到的兩大問(wèn)題，一是PPI將大概率轉(zhuǎn)入負(fù)增長(zhǎng)，即實(shí)體部門(mén)的通縮狀態(tài)，這總體上屬于對(duì)前兩年P(guān)PI上漲過(guò)快的修正，但依然要警惕實(shí)體經(jīng)濟(jì)受PPI影響，資產(chǎn)回報(bào)率下降，透過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表引起進(jìn)一步的信用收縮，并向金融部門(mén)傳遞風(fēng)險(xiǎn);二是資產(chǎn)價(jià)格在2018年降杠桿過(guò)程中波動(dòng)大，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用收縮產(chǎn)生重要影響，2019年受外部市場(chǎng)沖擊等因素影響，維持中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定仍是重點(diǎn)，但目前中國(guó)杠桿率總體依然較高，結(jié)構(gòu)性降杠桿的任務(wù)依然艱巨。

　　從中國(guó)雙支柱政策框架的國(guó)際討論看，美國(guó)以伯南克為代表主張資產(chǎn)泡沫只能“事后清理”，而歐洲貨幣委員會(huì)則提出“逆風(fēng)操作”。當(dāng)然近來(lái)實(shí)踐中對(duì)兩種操作模式也提出了新的探討，即通過(guò)加強(qiáng)金融韌性，隔斷實(shí)體部門(mén)和金融部門(mén)的相互傳染，保護(hù)金融與實(shí)體的穩(wěn)定。這就要把金融韌性作為長(zhǎng)期金融體系建設(shè)的要點(diǎn)，也就是宏觀審慎最后著眼的目標(biāo)。中國(guó)人民銀行從2015年開(kāi)始推動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管(MPA)，逐步形成了雙支柱的貨幣政策框架。雙支柱戰(zhàn)略已經(jīng)不僅僅停留在政策端，也包括央行和相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的一體化監(jiān)管體制設(shè)計(jì)。比如2017年運(yùn)用宏觀審慎政策和監(jiān)管指引，把“降杠桿”作為明確目標(biāo)，對(duì)中國(guó)高杠桿導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格過(guò)高進(jìn)行了“逆風(fēng)干預(yù)”。

　　2017年下半年中國(guó)開(kāi)始全面收縮資產(chǎn)部門(mén)投資，包括銀監(jiān)會(huì)推出“資管新規(guī)”、銀行“回表”、財(cái)政部整頓PPP、保險(xiǎn)公司清理萬(wàn)能險(xiǎn)、國(guó)資要求降低杠桿率、環(huán)保部強(qiáng)化環(huán)保監(jiān)察、住房部門(mén)重新定義“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”，在監(jiān)管體系下實(shí)施了“降杠桿”目標(biāo)，加之中美貿(mào)易摩擦的沖擊，2017-2018年中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)較大，“逆風(fēng)干預(yù)”目標(biāo)從降杠桿變成了穩(wěn)杠桿，特別是2018年下半年以來(lái)經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)形成后，增長(zhǎng)目標(biāo)被賦予更高的權(quán)重。在中美經(jīng)貿(mào)磋商出現(xiàn)波折，以及PPI大概率轉(zhuǎn)負(fù)的情況下，2019年雙支柱目標(biāo)在現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下是否再次轉(zhuǎn)向，成為人們關(guān)注的問(wèn)題。

　　2019年如果PPI走弱形成新一輪的通縮，應(yīng)該說(shuō)是對(duì)前兩年P(guān)PI過(guò)高上漲的一種修復(fù)，是一個(gè)比較正常的狀態(tài)，但防止通縮的自我強(qiáng)化效應(yīng)和PPI下降引起實(shí)體通縮對(duì)債務(wù)的影響值得關(guān)注。PPI持續(xù)通縮會(huì)引發(fā)“金融加速器”機(jī)制，即PPI下降導(dǎo)致資本收益率下降，隱含了風(fēng)險(xiǎn)，資本收益率下降導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌，而資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致抵押物不足，銀行信貸一方面要求補(bǔ)足抵押物，另一方面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行溢價(jià)性處理，提高利率或不再貸款，導(dǎo)致信用過(guò)快收縮。中國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期處于高負(fù)債狀態(tài)，外部融資量大，在出現(xiàn)融資溢價(jià)后，企業(yè)再增加抵押物和提高貸款成本將很難承受，出現(xiàn)大量企業(yè)評(píng)估后很難再得到貸款的局面，這就會(huì)在短期內(nèi)造成比較大的工商企業(yè)信貸困境，形成信用的進(jìn)一步收縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有可能出現(xiàn)大范圍壞賬，引致金融風(fēng)險(xiǎn)。因此構(gòu)建PPI轉(zhuǎn)負(fù)后的“清理機(jī)制”同時(shí)不引起“金融加速器”效應(yīng)是一個(gè)重要的平衡。

　　(二)增強(qiáng)金融韌性：強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)損失吸收和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力

　　所謂金融體系韌性主要是指金融體系應(yīng)對(duì)短期沖擊以及適應(yīng)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)環(huán)境長(zhǎng)期變化，并能在無(wú)需外部救助的情況下，持續(xù)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供高質(zhì)量金融服務(wù)的能力。近年來(lái)，英格蘭銀行、國(guó)際清算銀行、國(guó)際金融穩(wěn)定委員會(huì)等機(jī)構(gòu)都開(kāi)始強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)金融體系韌性，甚至被認(rèn)為是繼貨幣政策、宏觀審慎政策之后的“第三條道路”。

　　增強(qiáng)金融系統(tǒng)韌性的一種途徑是通過(guò)提高金融中介的資源配置與風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，來(lái)吸收經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。2015年11月以國(guó)際金融穩(wěn)定理事會(huì)(FSB)牽頭，二十國(guó)集團(tuán)出臺(tái)了《處置中的全球系統(tǒng)重要性銀行損失吸收和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整能力原則》，就總損失吸收能力(TLAC)的具體標(biāo)準(zhǔn)達(dá)成一致，該新規(guī)于2019年1月1日起正式實(shí)施。總損失吸收能力主要指的是全球系統(tǒng)重要性銀行(G-SIBs)在進(jìn)入處置程序時(shí)，能夠通過(guò)減記或轉(zhuǎn)股方式吸收銀行損失的各類資本或債務(wù)工具的總和，主要用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)與最低杠桿率來(lái)進(jìn)行衡量和計(jì)算。中國(guó)積極推動(dòng)銀行的資本補(bǔ)充，2018年實(shí)行銀行發(fā)永續(xù)債的方式補(bǔ)充銀行資本金，逐步取得良好效果。2019年央行通過(guò)央票互換(CBS)來(lái)提高永續(xù)債的流動(dòng)性，增加新的央行資產(chǎn)。銀行的資本金補(bǔ)充對(duì)于吸收經(jīng)濟(jì)波動(dòng)損失非常重要，強(qiáng)化了金融機(jī)構(gòu)的能力，有助于吸收經(jīng)濟(jì)波動(dòng)損失。同時(shí)，中國(guó)適時(shí)提出了金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)特性，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)自身能力，使金融系統(tǒng)從規(guī)模效率轉(zhuǎn)向配置效率，逐步提高金融系統(tǒng)韌性，兼顧了金融體制轉(zhuǎn)型與平穩(wěn)發(fā)展。

　　2018年推出的資管新規(guī)將于2020年實(shí)施，2019年是重要的過(guò)渡期。新規(guī)統(tǒng)一了資管產(chǎn)品，并通過(guò)凈值公布的方式打破剛兌，明確了反套利和杠桿限制，為中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)打下了基礎(chǔ)。在金融市場(chǎng)建設(shè)方面，中國(guó)推出了“科創(chuàng)板”等資本市場(chǎng)改革，將注冊(cè)制列入試點(diǎn)。未來(lái)債券市場(chǎng)將進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革。

　　總之，2019年中國(guó)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革順應(yīng)了全球金融改革浪潮，通過(guò)積極推動(dòng)金融中介和金融市場(chǎng)有序發(fā)展，提升金融機(jī)構(gòu)能力，以優(yōu)化資源配置和吸收波動(dòng)損失能力。中國(guó)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，涉及到金融機(jī)構(gòu)吸收風(fēng)險(xiǎn)和能力提升，以及跨期均衡要求的杠桿可持續(xù)和提高配置效率以更好服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并逐步建立危機(jī)的“事后清理”機(jī)制。這對(duì)金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)和健康發(fā)展意義重大。

　　四、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與政策協(xié)調(diào)

　　金融供給側(cè)改革是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)化改革，傳統(tǒng)的金融服務(wù)體系主要是為工業(yè)化服務(wù)，強(qiáng)調(diào)了“低成本-規(guī)模效率”。進(jìn)入基于城市化的高質(zhì)量發(fā)展階段后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)從工業(yè)化要求的規(guī)模經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向了基于城市化為基礎(chǔ)的范圍經(jīng)濟(jì)，而產(chǎn)業(yè)升級(jí)的核心也從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向創(chuàng)新，人民的財(cái)富增長(zhǎng)需求、城市中小企業(yè)發(fā)展的普惠需求、綠色發(fā)展需求、多樣化服務(wù)性需求，這些需求都不同于工業(yè)化低成本-規(guī)模效率，而是強(qiáng)調(diào)配置、差別定價(jià)、低抵押、直接融資的新發(fā)展特征，需要構(gòu)造更為復(fù)雜的金融服務(wù)生態(tài)體系。中國(guó)金融體系轉(zhuǎn)型已經(jīng)迫在眉睫。中國(guó)金融體系的很多動(dòng)蕩來(lái)自于兩個(gè)不同金融體系的摩擦，一是來(lái)自于工業(yè)化以銀行信貸為基礎(chǔ)的金融服務(wù)體系;另一個(gè)是來(lái)自于城市化需求拉動(dòng)的“影子銀行”體系，錢(qián)來(lái)自于銀行，卻通過(guò)影子銀行服務(wù)于城市化建設(shè)，利率體系形成了多元格局。當(dāng)前，中國(guó)資本市場(chǎng)也呈現(xiàn)多層次市場(chǎng)的格局，但服務(wù)創(chuàng)新企業(yè)的能力還很不足。科創(chuàng)板的設(shè)立表明中央在積極推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)方面邁進(jìn)了一步，未來(lái)新的開(kāi)放、鼓勵(lì)創(chuàng)新、強(qiáng)化市場(chǎng)功能和加強(qiáng)監(jiān)管，以及化解金融風(fēng)險(xiǎn)等推動(dòng)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的舉措應(yīng)該還會(huì)陸續(xù)推出。在推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過(guò)程中，也需要加強(qiáng)其他配套制度改革和政策支持。(一)保持流動(dòng)性合理充裕

　　在當(dāng)期情況下，中國(guó)貨幣政策既要防止“大水漫灌”也要保持流動(dòng)性的合理充裕，使廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速與GDP名義增速相匹配，為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造良好的貨幣和經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在外匯儲(chǔ)備逐年上升、外匯占款占央行資產(chǎn)負(fù)債的水平增長(zhǎng)的時(shí)期，中國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金率曾出現(xiàn)過(guò)持續(xù)大幅提升的狀況。2000年，中國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金率為6%，2008年攀升到了17.5%，此后受金融危機(jī)影響曾短暫下調(diào)，2010年后又持續(xù)上升，2011年達(dá)到了21.5%的峰值，目前大型存款機(jī)構(gòu)和中小型機(jī)構(gòu)的法定準(zhǔn)備金比率為13.5%和11.5%。

　　在央行的外匯資產(chǎn)下降、貨幣供給存在內(nèi)生性收縮的情況下，應(yīng)該說(shuō)中國(guó)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率還有一定的空間。雖然，今年美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程有明顯放緩跡象，中美息差收窄的壓力將得到緩解，但在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨下行時(shí)，降準(zhǔn)還是應(yīng)該放在降息之前。從目前的民營(yíng)及中小企業(yè)融資情況看，融資難問(wèn)題較融資貴問(wèn)題更為突出，且利率調(diào)整可能引發(fā)其他各類資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)。適度降低存款準(zhǔn)備金率至少可以達(dá)到以下目的：一是可以增強(qiáng)商業(yè)銀行信貸投放能力，維護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展;二是可以減少央行創(chuàng)設(shè)的MLF等政策工具的頻繁操作，降低商業(yè)銀行的成本。當(dāng)存款準(zhǔn)備金率處在合理均衡水平上，利用短期貨幣政策工具加以預(yù)調(diào)微調(diào)會(huì)更加有效。

　　在保持流動(dòng)性合理充裕的情況下，降低企業(yè)資金成本，必須進(jìn)一步加快利率市場(chǎng)化改革，打通“寬貨幣、緊信用”的梗阻，解決市場(chǎng)利率走低但貸款利率并不跟隨的問(wèn)題。在此基礎(chǔ)上再解決銀行體系與銀行體系外的利率傳遞機(jī)制。

　　(二)穩(wěn)步推進(jìn)金融業(yè)雙向開(kāi)放

　　推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，需穩(wěn)步擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)的自身發(fā)展，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。一是積極推動(dòng)金融市場(chǎng)雙向開(kāi)放，支持實(shí)體企業(yè)利用境內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)提高資源配置效率。要按照黨中央和國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的決策部署，加快制定具體的時(shí)間表和路線圖，持續(xù)完善對(duì)外資股東資質(zhì)的要求、業(yè)務(wù)范圍管理等監(jiān)管制度體系。積極支持商業(yè)銀行、交易所和行業(yè)機(jī)構(gòu)走出去，到“一帶一路”沿線國(guó)家和地區(qū)布局設(shè)點(diǎn)，為跨境投融資、并購(gòu)、貿(mào)易等提供支持。進(jìn)一步提升中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和影響力，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“走出去”和國(guó)際化發(fā)展需要。

　　二是擴(kuò)大國(guó)際金融交往合作，深度參與國(guó)際金融治理，推動(dòng)塑造對(duì)我有利的國(guó)際環(huán)境和規(guī)則體系。在對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程中，在做好與國(guó)際經(jīng)貿(mào)投資規(guī)則對(duì)接的同時(shí)，應(yīng)牢固樹(shù)立“四個(gè)自信”，發(fā)揮對(duì)國(guó)際議程設(shè)置和規(guī)則制定的塑造力，貢獻(xiàn)中國(guó)智慧與方案，推動(dòng)國(guó)際金融治理體系朝著更加公正合理的方向發(fā)展。借助國(guó)際資源和互訪交流，借鑒國(guó)際上金融監(jiān)管的有益做法，提升監(jiān)管水平，克服本領(lǐng)恐慌，確保監(jiān)管能力與對(duì)外開(kāi)放水平相適應(yīng)，使擴(kuò)大開(kāi)放和加強(qiáng)監(jiān)管能力建設(shè)相互促進(jìn)。

　　三是在金融市場(chǎng)雙向開(kāi)放進(jìn)程中積極主動(dòng)防范金融風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)維護(hù)國(guó)家安全和發(fā)展利益。在金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程中，要嚴(yán)格落實(shí)國(guó)家安全各項(xiàng)制度和要求，在維護(hù)國(guó)家安全前提下推進(jìn)金融市場(chǎng)雙向開(kāi)放工作，堅(jiān)守底線、有理有利有節(jié)開(kāi)展跨境監(jiān)管合作。要全方位加強(qiáng)互聯(lián)互通運(yùn)行監(jiān)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)防控，保障金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，切實(shí)維護(hù)國(guó)家金融安全和網(wǎng)絡(luò)大數(shù)據(jù)安全等核心利益。金融業(yè)擴(kuò)大開(kāi)放的舉措，旨在創(chuàng)造內(nèi)外資平等競(jìng)爭(zhēng)和基于規(guī)則的營(yíng)商環(huán)境，并不意味著放松監(jiān)管。通過(guò)加強(qiáng)金融監(jiān)管、完善配套監(jiān)管機(jī)制，可以有效防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定。

　　(三)加大證券違法犯罪成本

　　在加快高新技術(shù)成長(zhǎng)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中，增加資本市場(chǎng)的包容性，推進(jìn)以信息披露為核心的注冊(cè)制改革非常重要。信息披露的核心是要降低投融資雙方的信息不對(duì)稱，在信息公開(kāi)透明的情況下通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制形成合理的定價(jià)，以提高金融資源的配置效率。在這一過(guò)程中，如何讓證券市場(chǎng)參與者特別是融資者提供真實(shí)合規(guī)的信息顯得尤為重要。

　　當(dāng)前，在相關(guān)監(jiān)管部門(mén)嚴(yán)把審核關(guān)并加強(qiáng)執(zhí)法的情況下，中國(guó)證券市場(chǎng)犯罪行為仍屢禁不止。證券犯罪與一般的違法犯罪活動(dòng)不同，涉及大量投資者利益，侵害金融市場(chǎng)整體秩序，加大了證券投資風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的溢價(jià)水平。其危害后果具有隱蔽性和廣泛性，理應(yīng)受到嚴(yán)厲的懲處。然而，現(xiàn)行法律沒(méi)有充分體現(xiàn)這類違法犯罪行為的性質(zhì)特點(diǎn)，對(duì)這類違法犯罪行為的處罰明顯偏輕。違法成本與違法者可能獲得的巨額收益以及造成的巨大社會(huì)危害極不相稱。在潛在收益與潛在違法成本存在巨大差異的情況下，證券違法犯罪高發(fā)，這既有損證券市場(chǎng)的公信力，也妨礙資本市場(chǎng)相關(guān)改革的進(jìn)程。在實(shí)行注冊(cè)制打開(kāi)前門(mén)后，投資者對(duì)欺詐發(fā)行等證券違法活動(dòng)會(huì)更加猖獗不無(wú)擔(dān)心，這就需要加大相關(guān)證券違法犯罪的懲處力度，真正構(gòu)建起透明、高效、開(kāi)放的證券市場(chǎng)。