一、引言

中小企業(yè)對美國①經(jīng)濟發(fā)展意義重大，其數(shù)量占比高達(dá)99%以上，就業(yè)人口占比52%以上，創(chuàng)造的GDP占比40%以上。為解決中小企業(yè)因信息不對稱等原因引發(fā)的外源融資的高成本和高投資風(fēng)險問題，美國政府在完善間接融資制度的基礎(chǔ)上，大力發(fā)展和完善適合中小企業(yè)的證券發(fā)行交易、登記托管和清算交收制度（簡稱“中小企業(yè)證券制度”②）。這是日韓和歐盟等國所不可比擬的。截至2008年底，我國中小企業(yè)已有4000多萬戶，占企業(yè)數(shù)的99.8%以上，創(chuàng)造的GDP占70%以上，納稅額占比過半，解決的城鎮(zhèn)人口就業(yè)在80%以上。上世紀(jì)90年代以來，政府的三令五申在一定程度上緩解了中小企業(yè)的融資問題，但仍治標(biāo)不治本。其原因主要有兩個：一是銀行體系的市場機制不健全，促使銀行形成唯成分的信貸行為，信貸資源大幅流向國有大中型企業(yè)；二是直接融資制度的不健全促使中小企業(yè)被大型企業(yè)擠出直接融資資源，③被迫倚重間接融資。因此建立健全我國中小企業(yè)證券制度已迫在眉睫。

二、美國中小企業(yè)證券制度設(shè)計

美國證券制度的設(shè)計充分考慮了中小企業(yè)的直接融資特點，相關(guān)制度十分完善。從主管機關(guān)（證監(jiān)會）、交易市場（如美國NASDAQ、紐交所和金融服務(wù)監(jiān)管局（FINRA）主管的場外市場）到清算結(jié)算（如DTCC）等環(huán)節(jié)都設(shè)有專門的中小企業(yè)服務(wù)模塊，針對性為中小企業(yè)直接融資提供服務(wù)和監(jiān)管保障，大幅降低了中小企業(yè)的融資成本，有效規(guī)避了信息不對稱問題。

（一）設(shè)計理念

直接融資的本質(zhì)是市場作為出資方替代間接融資的主要出資方———銀行對中小企業(yè)進行監(jiān)控和監(jiān)督。中小企業(yè)直接融資的最大問題是信息不對稱和信用缺失等，及由此引發(fā)的高融資成本和高投資風(fēng)險。因此美國政府非常注重對中小企業(yè)直接融資的“投資者利益保護”和“融資效率”均衡的理念。針對中小企業(yè)融資額度小、公開發(fā)行屬性有限等特征，在確保風(fēng)險可控的同時，美國政府大力完善中小企業(yè)證券制度，降低融資成本，加速資本形成和強化投資者利益保護。這與間接融資中政府作用不同。在間接融資中，政府往往作為第三方顯性或隱性參與分擔(dān)銀行的融資風(fēng)險和成本。這易引發(fā)受貸企業(yè)的道德風(fēng)險和銀行貸款的逆向選擇行為。

（二）發(fā)行、交易制度設(shè)計

美國中小企業(yè)發(fā)行證券，除采用正常公開發(fā)行制度外，還可采用州內(nèi)發(fā)行豁免制度（《證券法》3(a)(11)項和規(guī)則147）、私募發(fā)行豁免制度（《證券法》4（2）款和規(guī)則506）和小額發(fā)行豁免制度等。其中前兩項是發(fā)行額大的中小企業(yè)偏好選擇的制度，小額發(fā)行豁免制度則為中小企業(yè)量身定做①，包括小額公開發(fā)行豁免規(guī)則（《證券法》的3（b）款和A條例）、小額私募發(fā)行豁免規(guī)則（《證券法》3（b）款、規(guī)則505和《證券法》4（6）款、《小企業(yè)發(fā)行簡化法》）、小額發(fā)行———加州豁免規(guī)則（規(guī)則1001）、公司內(nèi)部的小額發(fā)行規(guī)則（《證券法》3（b）款和規(guī)則701），及集公募和私募特征的小額發(fā)行豁免規(guī)則（《證券法》3（b）款和規(guī)則504）。按照證券立法精神，上述發(fā)行規(guī)則主要豁免發(fā)行人與最初購買者之間的一級市場買賣②，包括發(fā)行人（含關(guān)系人③）與關(guān)系人、承銷商和其他最初購買者的交易，但對二級市場買賣都進行了限制（除500萬和100萬美元以下公募制度外），如《證券法》第4（2）節(jié)規(guī)定私募證券轉(zhuǎn)售必須進行注冊或者適用某種豁免等。由于美國對“承銷商”定義非常廣泛④，許多交易豁免的規(guī)定⑤趨于無效。為此，自上世紀(jì)70年代以來，美國一直致力于推動豁免受限證券從初級到次級購買者及以后轉(zhuǎn)售活動的立法，先后頒布了規(guī)則144和144A。按上述規(guī)則發(fā)行的證券，除500萬和100萬美元以下公募證券外，規(guī)則144和144A規(guī)定均為受限證券。前者主要從控制轉(zhuǎn)售端豁免非關(guān)系人轉(zhuǎn)售受限證券和關(guān)系人轉(zhuǎn)售證券，對持有期間、轉(zhuǎn)售數(shù)量、轉(zhuǎn)售者、轉(zhuǎn)售方式、向監(jiān)管機構(gòu)的通知義務(wù)和持續(xù)信息披露制度等做了諸多詳實規(guī)定；后者主要從控制購買端豁免受限證券的轉(zhuǎn)售，僅規(guī)定了受限證券的購買方為合格的機構(gòu)買方（不含自然人）和相關(guān)信息披露要求。因此規(guī)則144A的可操作性和實用性遠(yuǎn)大于規(guī)則144，大多發(fā)行人和投資主體也都引用規(guī)則144A豁免交易。相關(guān)制度設(shè)計詳見附錄。

（三）規(guī)則144和144A下的證券交易市場

早期，規(guī)則144和144A豁免下的證券交易市場可概括為兩類，一類是由NASD監(jiān)管下的交易商或經(jīng)紀(jì)商柜臺組成的傳統(tǒng)場外市場；另一類是由NASD監(jiān)管下，且受Portal規(guī)則約束的、在Portal系統(tǒng)交易的準(zhǔn)交易所市場。Portal系統(tǒng)是NASD的私募發(fā)行和自動轉(zhuǎn)售交易系統(tǒng)。該系統(tǒng)是90年代初期由NASDAQ市場的交易終端和通訊設(shè)備組建的，主要為經(jīng)NASDAQ認(rèn)定的Portal證券（PortalDesig-natedSecurities）提供報價和交易，并僅限具有Portal資格的交易商、經(jīng)紀(jì)商和合格的機構(gòu)買賣方（QIB,必須簽訂用戶協(xié)議）參與。2001年，美國證監(jiān)會要求Portal股票和債券的成交數(shù)據(jù)分別通過自動確認(rèn)交易服務(wù)系統(tǒng)(ACT)和Trace系統(tǒng)向NASD報備，并取消了交易商、經(jīng)紀(jì)商的Portal資格認(rèn)定，同時將Por-tal市場定義為用于顯示受限證券報價、交易等相關(guān)信息及能接受成交申報的一臺或多臺電腦系統(tǒng)。這實際上肯定了非Portal系統(tǒng)可交易Portal證券，也意味著Portal證券的分散交易———集中報告制度的形成。2006年12月，NASDAQ提出重建Portal系統(tǒng)的想法，2007年7月SEC批準(zhǔn)了該想法。新Portal系統(tǒng)功能（詳見表1）與老Portal系統(tǒng)類似。同年8月，NASDAQ啟用新系統(tǒng)開始交易受限股票①，但效果仍不理想，其根本原因是Portal系統(tǒng)的制度安排仍未顧及市場參與者，尤其是報價商的利益。2008年9月，NASDAQ停運了Portal系統(tǒng)（保留了對Por-tal證券的認(rèn)證權(quán)力），聯(lián)合了美國銀行證券公司、花旗銀行資本市場部、德意志銀行證券公司、高盛等12家全球知名機構(gòu)組建了僅用于受限股票交易的OTC平臺-Portal聯(lián)合平臺(thePortalAlliancePlat-form)。②該平臺的交易商和經(jīng)紀(jì)商不再局限于NASDAQ會員，且允許QIB直接參與報價和成交。2009年，NASDAQ刪除了Portal規(guī)則，不再受理受限證券的Portal認(rèn)定，并要求其會員不得對Portal證券在NASDAQ系統(tǒng)及相關(guān)ECN或交易商間的報價系統(tǒng)進行報價。2010年，F(xiàn)INRA（前NASD與紐交所的市場監(jiān)管部門的重組）刪除了Portal證券報備規(guī)則，形成了原先Portal證券③，和此后的受限證券的交易和報備規(guī)則。至此，美國受限證券的轉(zhuǎn)售市場基本定型，即受限股票和債券在交易商或經(jīng)紀(jì)商的柜臺轉(zhuǎn)售，且分別通過ORF④（OTCReportingFacility，前身為ACT）系統(tǒng)和Trace系統(tǒng)向FINRA報備，并接受其監(jiān)管。這提高了市場透明度和流動性，大大促進了受限證券的長期發(fā)展。另外，500萬美元以下公開發(fā)行的證券比照普通證券參與交易。股票和債券分別主要通過交易所市場和場外市場交易，其中FINRA會員的公司債、市政債等成交數(shù)據(jù)須通過TRACE系統(tǒng)向FINRA申報。