最佳執行規則最初見于美國證券業自律組織的自律規則，并為美國證監會加以采納，最后上升為美國聯邦立法規定。該項規則也被歐盟、日本、韓國等納入立法規定。然而，我國立法并沒有最佳執行規則或者相似的內容。因此，筆者從比較法的角度對最佳執行規則的理論基礎和制度構成進行分析，以期為我國立法所借鑒，進一步推動我國證券法制建設。

一、最佳執行規則的理論分析

1．基本含義。

最佳執行規則(bestexecutionrule)是指證券公司在為投資者提供投資服務時，必須以對顧客最有利的條件進行交易，包括考慮價格、效率、成本、執行與結算以及選擇適合的交易市場等因素，應使投資者利益最大化。其具體考量因素主要包括最佳交易價格和交易成本的減少等，其目的是保護投資者的利益。在美國，最佳執行規則最通常的含義是:“交易時間內任何交易市場所能實現的最佳價格。”或者說，在同等條件下，投資者應能獲得最好的價格。①

事實上，該規則的目標是逐步擴展的，即早期主要是要求為客戶實現最佳價格，到后來開始強調為客戶降低交易成本。為確保最佳執行規則得以具體實施，證券公司根據規定還負有制定最佳執行方針并予以公告等方面的義務。在證券交易市場，滿足最佳執行規則的要求具有合理性。這主要是因為，從客戶的角度而言，證券公司在信息上處于優勢地位，而且證券公司與投資者存在利益上的沖突，因此，監管者需要適用最佳執行規則確保投資者的利益。但是，由于最佳執行規則主要是關注每個投資者利益的實現情況，因此該規則在滿足投資者保護目標的同時，也需要確保交易市場的效率目標。

最佳執行規則的法律依據主要是代理法上的受托義務和信義義務(fiduciaryduty)。②

經紀商和投資者的關系屬于代理關系。美國法學會2006年頒布的《代理法重述》(第三版)8．01條規定:“代理人對被代理人負有信義義務。在代理關系的事務范圍內，代理人應忠實地為被代理人的利益從事代理行為。”美國證券法中的最佳執行規則與受托義務和信義義務是一致的。證券商與投資者關系的基礎在于雙方的信賴和信任，這也被稱為信賴理論，或“特別情形”理論(“SpecialCircumstances”Theory)，主要是指信任和信賴關系可以產生信義義務。③

也就是說，一方因另一方的行為而存在信心、信任和信賴的情況下，就會產生信義關系。另外，證券商對于投資者的交易處于控制或影響地位，因而證券商也應對投資者負有信義義務。

事實上，最佳執行規則早就隱含于美國證監會訴證券商的訴訟案件中。在該案中，證券商接受了投資者股票買賣指令，但并沒有及時為投資者的利益而執行該指令。這種拖延行為明顯違背了投資者的意愿。美國證監會認為，證券商對投資者具有信義義務，應為投資者的利益以最高價格出賣股票。④

美國證監會于1962年對該規則作出明確規定。這是第一個作出正式規定的監管機構。此外，美國證券交易商協會(NASD)在《公平行為規則》(RulesofFairPractice)中也作出了明確規定。1971年，全美證券交易商協會自動報價系統(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations)建立。該系統采用電子化、網絡化交易，促進了交易競爭，使得交易商能夠在傳統的證券交易市場外獲得報價。納斯達克(NASDAQ)市場的建立對最佳執行規則具有重要意義。這是因為，在競爭機制下，證券商的最佳執行行為可以有為投資者提供最低交易成本的可能。

2．經濟分析。

雖然法律上的最佳執行規則對于保護投資者的利益、建立公平交易秩序具有重要意義，但同時也受到經濟學界的批評。經濟學家運用代理關系理論和信息費用概念分析認為，該規則不僅是法律上的虛構，而且也可能會導致交易市場低效率。⑤根據交易成本理論和委托代理理論，最佳執行規則的實施存在以下兩個問題:第一，由于證券商與投資者屬于典型的代理關系，因此證券商缺乏追求客戶最佳利益的激勵因素。

根據委托代理理論，紀經商缺乏花費成本進行研究的興趣以及為客戶爭取最佳的可能價格。被代理人不會采用成本效益方法去監督經紀商的執行行為。

由于存在自身利益的沖突和信息的不對稱，經紀商也可能僅進行初步的研究來選擇交易場所執行客戶的交易指令，或者受到其他交易商的誘導進行交易，或者經紀商故意將流動性欠佳的交易市場定為最佳。因此，立法上要求經紀商從事市場研究工作的目的只是在于克服激勵因素的失調。

第二，美國證監會規定最佳執行規則的目的是執行最適宜的價格，沒有考慮成本問題。這實際上忽視了最佳執行規則的實施需要消費資源、花費成本。由于信息成本的存在，被代理人或許不會考慮代理人的行為是否符合最佳執行規則。在完全競爭市場中，散戶投資者并不能監督最佳執行規則的實施，這樣就會導致證券商的執行效果不佳。而且，除了價格因素外，還應考慮經紀商的服務水平和執行質量。因為不論最佳執行規則如何實施，在完全競爭市場中，總的交易成本是不變的。另外，最佳執行規則的法律概念具有模糊性，由此導致難以有效的實施，特別是實施過程的巨大投入。

盡管最佳執行規則在經濟分析上存在著一定不足，但其目的在于尋求降低交易成本、克服委托代理問題的困境。根據交易成本理論，交易費用越低，則完成交易的可能越大。另外，根據科斯的契約理論，契約中的信義義務能夠幫助解決雙方當事人協議過程中因交易信息成本和信息不對稱情形下的合作問題。最佳執行規則正是通過降低交易費用來鼓勵交易和市場參與，從而達到活躍交易行為、繁榮交易市場的目的。因此，該規則也具有經濟上的合理性。但是，由于各國和各地區法律制度、規則體系和市場構成等方面均存在一定的差異，因而最佳執行規則的實施要求和效果也會表現出不同。