一、價值投資理論與現代證券投資組合理論的比較

(一)價值投資理論

價值投資理論是1934年由本杰明•格雷厄姆與戴維•多德在他們合寫的被譽為“投資圣經”的《證券分析》(SecurityAnalysis)一書中首次提出的。價值投資理論主張，投資者的注意力不要放在股票市場行情變化上，而要放在股票背后的企業身上。

在本杰明•格雷厄姆價值投資理論之后，沃倫•巴菲特、格倫•格林伯格、彼得•林奇等投資家又進一步發展了價值投資理論，將企業的成長性也納入價值投資的思維，并且運用理論指導投資實踐中并取得了豐厚的投資收益。巴菲特在回答中央電視臺記者提問時以最為精煉的語言表達價值投資:“一看一家公司未來5—10年的發展，二是價格要合適，三是公司要信得過”。價值投資理論認為:

(1)市場是非完全有效的，至少某些時候是無效的。價值投資理論認為將所有投資者都假設為理性投資者的假設是錯誤的，正因為市場的非有效性，才會經常給價值投資者提供買入證券的價格低于內在價值的機會，也提供了賣出證券的價格高于內在價值的機會。

(2)奉行積極的投資策略。與證券市場并非是有效的市場理論假設相對應的是，價值投資理論就是要尋找被市場低估的證券，因此采取的是積極的投資策略。

(3)把風險定義為公司經營業績與預測發生較大的偏離。價值投資理論認為股價波動是難以準確預測的，盡管股價長期來說具有向價值回歸的趨勢，但如何回歸、何時回歸是不確定的。因此價值投資把風險定義為公司經營業績與預測發生較大的偏離，其把重點放在公司業績的研究上，將公司定價與留有足夠的安全邊際作為風險控制的重要手段。

(二)現代證券投資組合理論

1.科維茨模型

現代投資組合理論起源于馬柯維茲于1952年發表的《證券組合選擇》一文，提出了投資組合具有降低證券投資活動風險的作用機制的結論，最優證券的組合投資是為了實現風險一定情況下的收益最大化或收益一定情況下的風險最小化。

馬柯威茨模型以期望收益率(亦稱收益率均值)來衡量未來收益率的總體水平，以收益率的方差(或標準差)來衡量收益率的不確定性(風險)，其推導出的最優證券組合是無差異曲線族與有效邊界相切的切點所對應的組合。

馬柯威茨均值方差模型提供了一個很有參考價值的原理———投資組合的風險分散原理。該原理認為:選擇相關程度較低的證券構建多樣化的證券組合，組合的總體方差就會得到改善，風險就會分散。

2.資本資產定價模型

在馬柯維茲的均值方差組合理論的基礎上，夏普、林特納、莫辛等人對資本市場總體定價行為進行了深入研究提出了著名的資本資產定價模型(CAPM)。

CAPM的創新主要體現在:(1)明確了切點組合結構，提出并證明了分離定理;(2)提出了度量投資風險的新參數:βi=Cov(Ri，Rm)/Sm;(3)提出了一種簡化形式的單因素定價模型。資本資產定價模型認為最優證券組合是無差異曲線與證券市場線(有效邊界)的相切點。單因素模型后來又被推廣為多因素模型。

(三)價值投資理論與現代證券投資組合理論的對立

通過對現代證券投資組合理論與價值投資理論的分析，我們可以看到兩者間的區別。

1.對市場是否為一個效率市場的觀點不同

現代證券投資組合理論假設投資者是理性人，認為市場是一個有效的市場，因此不可能長期戰勝市場。而價值投資理論認為市場并非有效的，投資者由于受信息處理能力的限制、信息不完全的限制、時間不足的限制以及心理偏差的限制，將不可能立即對全部公開信息做出反應，市場經常會犯錯誤。

2.對待風險的觀點不同

例如，資本資產定價模型理論的風險度量指標β系數是證券i與市場證券組合m收益之間的協方差除以市場證券組合m收益的方差。在無分紅的情況下，收益=(期末價格—期初價格)/期初價格，因此其度量的是證券i相對市場綜合指數的波動幅度，相對綜合指數波動大的風險大;反之，風險小。因此，其實質是衡量股票價格的波動率。

價值投資者并不非常關注股票價格的波動率，他們關注的是和股票密切聯系的上市公司，關注的是上市公司的業績與成長。因此，他們認為投資的風險是上市公司虧損或者上市公司的實際業績比預測的業績低了很多。巴菲特指出了β值的荒謬，他說:“一個相對市場已經陡直下跌的股票……在低價位時比它在高價位時變得‘更有風險了’”。［1］

———這就是β值如何度量風險的。同樣毫無幫助的是，β值不能區分“賣寵物石或呼拉圈的單一產品玩具公司與另一家大富翁游戲或者芭比娃娃的玩具公司之間的內在風險”。但是普通投資者能夠通過考慮消費者行為以及消費產品公司的競爭力方法來做區分，而且還可以斷定何時股票價格暴跌意味著買入的機會。

3.對待最優證券投資組合的處理不同

現代證券投資組合是通過無差異曲線與有效邊界的相切點得出的，不同的投資者因為其對收益與風險的投資偏好不同，因而最優證券投資組合也不同，因此最優證券投資組合有無數種。而價值投資者對待價值的判定非常接近，一種證券如果具有投資價值，那么絕大多數價值投資者也會認為其具有投資價值，因此其最優證券投資組合可以只有一個。

(四)兩種投資理論的優缺點