仍存在爆發(fā)第二次金融危機(jī)的可能

2011年，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)繼續(xù)惡化。歐債危機(jī)已經(jīng)從冰島、希臘等國(guó)家的問題逐步演化為系統(tǒng)性的債務(wù)危機(jī)。2011年4月6日，葡萄牙向歐盟尋求財(cái)政援助；7月21日，希臘形勢(shì)再次惡化，歐元區(qū)向希臘提供第二輪救助；10月6日，全球最大城市銀行德克夏銀行破產(chǎn)；10月8日，歐洲第三大經(jīng)濟(jì)體意大利和第四大經(jīng)濟(jì)體西班牙遭遇主權(quán)評(píng)級(jí)降級(jí)。總體來看，目前對(duì)歐洲主權(quán)債務(wù)問題的救助方案并未取得切實(shí)成效。歐洲的主權(quán)債務(wù)危機(jī)暴露出歐洲面臨的一系列深層次問題，如缺乏統(tǒng)一的財(cái)政聯(lián)盟、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)日益僵化等，但面對(duì)日益惡化的危機(jī)，歐洲采取的對(duì)策卻是“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”。在2011年絕大多數(shù)時(shí)間里，歐元區(qū)所做的努力是提供對(duì)危機(jī)國(guó)家的流動(dòng)性支持。2010年5月歐元區(qū)成員國(guó)和IMF共同出資設(shè)立歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF），歐元區(qū)各國(guó)共同出資4400億歐元。在2011年，隨著歐債危機(jī)的逐漸發(fā)酵，EFSF資金顯得捉襟見肘。例如，2011年10月，在EFSF施救希臘、愛爾蘭和葡萄牙后，其可貸余額僅剩約2500億歐元，這與“歐豬五國(guó)”超過3萬億歐元的主權(quán)債務(wù)相比只是杯水車薪。10月27日，歐盟峰會(huì)通過了EFSF杠桿化方案，試圖將其可貸資金擴(kuò)充至1萬億歐元以上，但最終實(shí)施細(xì)節(jié)還未落實(shí)；12月9日，歐盟峰會(huì)通過了聯(lián)合聲明，同意加強(qiáng)財(cái)政融合，并且歐盟各國(guó)同意向IMF提供2000億歐元雙邊貸款。即使這樣，EFSF與IMF可用的資金規(guī)模仍相當(dāng)有限，目前出臺(tái)的救助措施總是趕不上市場(chǎng)流動(dòng)性需要。若要根本性地解決歐債危機(jī)，不能依賴外部的救援資金，而是要基于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或者財(cái)政轉(zhuǎn)移支付。

12月份歐盟峰會(huì)中關(guān)于財(cái)政融合的建議在這個(gè)方向上邁出了正確的一步，但在目前經(jīng)濟(jì)低迷的環(huán)境下，財(cái)政緊縮措施能否取得效果還有待觀察。倘若歐洲主權(quán)債務(wù)問題處置不力，歐債危機(jī)具有演變?yōu)榈诙谓鹑谖C(jī)的可能。2011年歐債問題中就蘊(yùn)含了兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)引爆點(diǎn)。第一個(gè)是意大利。意大利是歐元區(qū)第三大經(jīng)濟(jì)體，屬于系統(tǒng)重要性國(guó)家。它在EFSF中占有787.84億歐元的出資額。如果意大利出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，它在EFSF承諾的出資將無法兌現(xiàn)，會(huì)使救援資金出現(xiàn)較大的缺口。意大利危機(jī)所引發(fā)的市場(chǎng)信心崩潰，也將進(jìn)一步傳染到法國(guó)、比利時(shí)等更多的歐洲國(guó)家，引發(fā)更為嚴(yán)重的系統(tǒng)性危機(jī)。第二個(gè)引爆點(diǎn)是歐洲銀行危機(jī)。歐洲銀行業(yè)在歐洲金融體系中占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，并且具有全球范圍內(nèi)的系統(tǒng)重要性。根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，截至2011年第一季度，歐洲銀行業(yè)總資產(chǎn)為16.48萬億美元，占全球銀行業(yè)總資產(chǎn)的52.57%。一旦因主權(quán)債券評(píng)級(jí)下調(diào)或是債務(wù)重組惡化銀行資產(chǎn)質(zhì)量，將迫使銀行降低財(cái)務(wù)杠桿，拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票、公司債）價(jià)格下跌，這將使市場(chǎng)信心不斷惡化，打擊銀行相互借貸的意愿，引發(fā)市場(chǎng)上的流動(dòng)性短缺，加劇金融市場(chǎng)動(dòng)蕩局面，甚至將傳染到新興經(jīng)濟(jì)體，引起全球范圍內(nèi)的金融海嘯。2012年上半年將是歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的驚魂時(shí)刻。從2012年2月起，歐洲迎來償債高峰，僅意大利從2月到4月就將面臨超過1500億歐元的到期償還額，其他“歐豬五國(guó)”也有近1000億歐元的到期債務(wù)規(guī)模；2012年4月法國(guó)將舉行大選，政黨之間紛爭(zhēng)往往使得決策效率低下，法國(guó)政府可能難以制定有力的財(cái)政政策。財(cái)政問題涉及不同集團(tuán)的利益分配，決策程序復(fù)雜，出現(xiàn)事與愿違結(jié)果的風(fēng)險(xiǎn)加大。各種事件在第一季度集中發(fā)生，將再度拉響發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)的警報(bào)。面對(duì)數(shù)量巨大的償債規(guī)模，一旦市場(chǎng)的信心突然崩潰，或者發(fā)生難以預(yù)料的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)、評(píng)級(jí)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)和各種黑天鵝事件，極易產(chǎn)生第二輪金融危機(jī)。2012年還有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在新興市場(chǎng)。新興市場(chǎng)金融體系出現(xiàn)動(dòng)蕩的跡象已經(jīng)出現(xiàn)。

一些新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣出現(xiàn)了貶值。2011年下半年，巴西雷亞爾、印度盧比、俄羅斯盧布貶值幅度超過10%；印度尼西亞盾、新加坡元和馬來西亞吉林特紛紛觸及近兩個(gè)月的低位。新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)了資本大量外逃的現(xiàn)象，并導(dǎo)致了股市的大幅縮水。2008年國(guó)際金融危機(jī)后，新興市場(chǎng)率先實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。一些人認(rèn)為新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了“脫鉤”，事實(shí)上并非如此。以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施的量化寬松貨幣政策使得資本大量流入新興國(guó)家，導(dǎo)致新興國(guó)家面臨通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格上漲和貨幣升值的壓力。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的惡化引發(fā)了國(guó)際資本的回流，這使得新興市場(chǎng)陡然出現(xiàn)資本外逃的壓力。根據(jù)國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)，截至2011年6月，歐洲銀行對(duì)亞洲的貸款大約為1.5萬億美元，對(duì)非洲和中東約為5000億美元，對(duì)拉美為8500億美元，對(duì)東歐和中歐為1.3萬億美元。本次資本外逃的主要原因是市場(chǎng)對(duì)歐債危機(jī)前景的擔(dān)憂以及歐洲銀行業(yè)對(duì)資本要求的提升，導(dǎo)致歐洲銀行從海外抽調(diào)資金回國(guó)，滿足較高的資本需求。可以預(yù)見，2012年如果歐債危機(jī)再有風(fēng)吹草動(dòng)，新興市場(chǎng)大規(guī)模資本外逃的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。

世界經(jīng)濟(jì)將陷入長(zhǎng)期低速增長(zhǎng)

歐洲的債務(wù)問題使得全球存在爆發(fā)第二次金融危機(jī)的可能，而美國(guó)和日本沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)使得兩國(guó)復(fù)蘇乏力，世界經(jīng)濟(jì)或陷入長(zhǎng)期低速增長(zhǎng)。就美國(guó)來說，2012年美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將略好于2011年，但經(jīng)濟(jì)的整體活力仍處于較低水平。美國(guó)在未來10～15年難以解決債務(wù)問題。美國(guó)財(cái)政支出中有55%以上的支出屬于法定支出，例如醫(yī)療保險(xiǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)及失業(yè)保險(xiǎn)等，這部分支出不隨政黨的更替而減少。而第二次世界大戰(zhàn)后“嬰兒潮一代”逐漸進(jìn)入了老年，這又極大地增加了聯(lián)邦政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。據(jù)美國(guó)政府的預(yù)計(jì)，未來10年美國(guó)政府的財(cái)政赤字總規(guī)模將達(dá)到7.1萬億美元，聯(lián)邦政府不得不繼續(xù)發(fā)債，甚至借新債還舊債。另一方面制約美國(guó)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的因素是技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)率。20世紀(jì)90年代，以信息技術(shù)為核心的新技術(shù)革命使美國(guó)經(jīng)濟(jì)獲得發(fā)展的動(dòng)力。而目前，支持美國(guó)長(zhǎng)期發(fā)展新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)沒有出現(xiàn)。美國(guó)面臨的挑戰(zhàn)還有中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性問題：勞動(dòng)力市場(chǎng)遲遲難以恢復(fù)。2011年10月美國(guó)失業(yè)率依然高達(dá)9%，這直接影響家庭收入和居民消費(fèi)；房地產(chǎn)市場(chǎng)難以從泡沫重創(chuàng)中走出。2011年9～10月美國(guó)的新開工房屋數(shù)量?jī)H相當(dāng)于戰(zhàn)后平均水平的39%～44%。

只要房地產(chǎn)業(yè)不走出低谷，美國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)就難有根本性改觀。盡管目前美國(guó)企業(yè)資金充裕，真實(shí)利率處于歷史最低水平，有利于刺激企業(yè)投資；大宗商品價(jià)格回落和日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)于經(jīng)濟(jì)回升也提供了有利條件，但未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將維持低速增長(zhǎng)的局面。就日本而言，2011年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)在-0.4%左右，2012年會(huì)有所反彈。日本也面臨著沉重的債務(wù)壓力。20世紀(jì)90年代起，由于資本市場(chǎng)泡沫破裂，日本反復(fù)使用財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)，但是經(jīng)濟(jì)持續(xù)的低增長(zhǎng)率，使得日本政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)變得越發(fā)沉重。根據(jù)IMF的數(shù)字，日本政府的凈負(fù)債率由1991年占GDP的11%增長(zhǎng)到2010年的117%，由于2011年地震災(zāi)害后所需的重建工作，預(yù)計(jì)2015年政府凈負(fù)債率將達(dá)到占GDP156%的高位。同時(shí)，日本國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)信心十分脆弱，過度對(duì)外投資導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)“空洞化”嚴(yán)重，這都降低了對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)的預(yù)期。唯一利好的消息是日元匯率開始走弱，由于日本貿(mào)易已出現(xiàn)逆差，為支持災(zāi)后重建，預(yù)計(jì)逆差在中短期得以繼續(xù)維持，日元匯率的總體轉(zhuǎn)弱使得日本經(jīng)濟(jì)得以依靠外需支持經(jīng)濟(jì)的反彈。2012年全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)前景不容樂觀。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一方面深陷債務(wù)泥潭，另一方面短期內(nèi)無法找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。IMF研究顯示，預(yù)計(jì)2015年G20發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的公共債務(wù)將占到GDP的115%。為維持債務(wù)的可持續(xù)性，各國(guó)將不得不制定較為嚴(yán)格的“滅赤計(jì)劃”，增加稅負(fù)并降低開支以鞏固財(cái)政狀況，這無疑會(huì)打擊脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

同時(shí)，在巨額美債面前，美元貶值或?qū)⒊蔀橐环N長(zhǎng)期趨勢(shì)。因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并未好轉(zhuǎn)、就業(yè)壓力依然巨大的情況下，僅依靠提高稅收償還債務(wù)已經(jīng)沒有希望，利用通貨膨脹把債務(wù)稀釋風(fēng)險(xiǎn)很大，最大的可能是美元貶值，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)國(guó)。新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速也會(huì)因外部環(huán)境惡化而明顯放緩。一旦美元貶值，全球流動(dòng)性將出現(xiàn)過剩，熱錢大量涌入經(jīng)濟(jì)狀況較好的新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家，推高這些國(guó)家的通脹水平。與此同時(shí)，以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際大宗商品價(jià)格也將高漲，加大輸入型通脹的風(fēng)險(xiǎn)，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。為維持自己本國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和就業(yè)，各國(guó)可能會(huì)打起貿(mào)易保護(hù)戰(zhàn)或者貨幣戰(zhàn)，這不利于世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

中國(guó)的對(duì)策

短期內(nèi)，中國(guó)要注意規(guī)避歐債危機(jī)帶來的貿(mào)易領(lǐng)域和金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。貿(mào)易領(lǐng)域，2011年，中國(guó)對(duì)歐元區(qū)的出口增速顯著下降。在2011年前的絕大多數(shù)時(shí)間里，中國(guó)對(duì)歐元區(qū)的出口增速都高于中國(guó)對(duì)全球的出口增速。但2011年前三個(gè)季度，中國(guó)對(duì)歐元區(qū)出口增速分別是17.1%、16.6%和18.9%，顯著低于中國(guó)對(duì)全球出口增速的26.5%、22%和20.4%。2012年歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步惡化，這意味著中國(guó)對(duì)歐元區(qū)的出口增速可能會(huì)進(jìn)一步下降。在金融領(lǐng)域，近期在岸市場(chǎng)人民幣匯率貶值的主要原因來自于歐債危機(jī)。一則歐洲的銀行和企業(yè)面臨著較大的資金壓力，急需從世界各地調(diào)回資金；一則投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度進(jìn)一步提高并撤出新興經(jīng)濟(jì)體，影響了對(duì)人民幣的信心，這大大減少了離岸市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求。離岸市場(chǎng)人民幣需求的下降導(dǎo)致在岸市場(chǎng)上外匯出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。2012年第一季度，受歐債危機(jī)困擾的國(guó)家債務(wù)還本付息高峰期到來，離岸市場(chǎng)人民幣需求下降的趨勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)，受此影響，中國(guó)外匯市場(chǎng)可能還會(huì)面臨資金外流的局面。與此同時(shí)，美國(guó)債務(wù)問題也值得關(guān)注，中國(guó)所積累的外匯儲(chǔ)備時(shí)刻存在著縮水的風(fēng)險(xiǎn)。從長(zhǎng)期來看，中國(guó)要加快結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

“十二五”時(shí)期的主線是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，重要任務(wù)是調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。然而，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示，我國(guó)結(jié)構(gòu)失衡的問題依然存在。主要體現(xiàn)在投資和消費(fèi)失衡、國(guó)際收支失衡和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡。我國(guó)投資率連續(xù)八年上升，2010年達(dá)到48.6%的歷史高位；最終消費(fèi)率卻連續(xù)四年下降到50%以下，2010年47.4%的消費(fèi)率大大低于世界平均70%以上的水平。我國(guó)過度依賴出口導(dǎo)向型戰(zhàn)略，導(dǎo)致貿(mào)易依存度過高，貿(mào)易順差居高不下，2010年我國(guó)貿(mào)易依存度高達(dá)51%；過度依賴外商投資，又造成資本賬戶順差。我國(guó)制造業(yè)實(shí)行改革開放的時(shí)間較早，激發(fā)了企業(yè)活力，在全球市場(chǎng)上保持了較高的競(jìng)爭(zhēng)力，但服務(wù)業(yè)尤其是支柱性的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，如醫(yī)療教育、金融保險(xiǎn)、交通通信等行業(yè)，由于政府壟斷或過度行政管制，造成效率低下、供給不足，形成了我國(guó)制造業(yè)發(fā)展較快而服務(wù)業(yè)相對(duì)落后的局面，第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比重長(zhǎng)期徘徊在40%左右，遠(yuǎn)低于國(guó)際平均水平。我國(guó)需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，發(fā)展內(nèi)需，改變依靠出口的現(xiàn)狀，加快研發(fā)和高科技投入，爭(zhēng)取在下一輪全球技術(shù)革命來臨時(shí)走到前沿。這需要政府轉(zhuǎn)變職能，放寬投資機(jī)會(huì)，發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的基礎(chǔ)性作用。展望未來二十年，拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿⑹浅鞘谢熊嚒３鞘谢瘞淼牟粌H僅是樓房和道路的建設(shè)，而且意味著生產(chǎn)要素在地域上的重新配置和優(yōu)化，更多的農(nóng)村人口將進(jìn)入城市，同時(shí)服務(wù)業(yè)將有更多的發(fā)展機(jī)會(huì)。