一、大宗商品價格“過山車”現象的金融屬性分析

不難發現，近年來國內外頻繁出現的大宗商品價格“過山車”現象都是期貨價格持續快速上漲，然后短期暴跌形成的，最近數月發生的“過山車”則是史上規模最大的。“9.11”事件以來，代表國際大宗商品整體價格水平的CRB商品指數從182開始不斷持續上漲，2008年7月達到614，漲幅高達340%，部分商品價格漲幅在10倍以上，漲幅之大、持續時間之長遠遠超出了絕大多數人的想象。但是，伴隨著金融海嘯爆發，僅僅兩三個月，國際市場幾乎全部工業品（基本金屬和能源）價格都下跌了60％以上。大宗商品短時間內的波動幅度之大，顯然難以從供求關系的基本面來解釋、預測和度量。大宗商品價格“過山車”異常現象表現出了金融市場所特有的屬性。

1.對大宗商品金融屬性的理解

近年來國內外大宗商品價格的暴漲使人們對商品除了消費需求外，還滋生了強烈的投資需求，商品的金融屬性由此而生。如果人們預期，價格對下一個產銷循環的商品產能所產生的反向調整的“蹺蹺板”作用（經濟學所說的“蛛網效應”）不足以緩解供需緊張，就會開始紛紛囤積商品“，人為”導致供需關系更加緊張，商品價格就會突破固有區間，向新的高度非理性地沖擊，而在泡沫破裂后，又會出現非理性地暴跌。這樣的價格表現就是“金融屬性”。狹義上看，商品屬性是指反映商品供求關系的運作或走勢，金融屬性則是指利用金融杠桿投機炒作的行為或現象；廣義上看，大宗商品的金融屬性主要體現在：一是金融市場基本屬性。大宗商品價格主要由期貨決定，標準化合約、保證金制度、結算制度的期貨市場起著提供風險管理工具的作用。漲跌停板制度、強行平倉制度及每日無負債制度等與保證金制度、倉單融資功能一起，構成了貨幣融通得以有效進行的信用體系。二是投機屬性。商品期貨市場的保證金制度和對沖機制極大地方便了投機者。從供需關系分析很難理解的越來越多的“增產漲價”現象，實際上是國際基金炒作的結果。三是地緣政治屬性。不難看出，國際上有人針對中國需要大量進口的商品，用抬高價格方式來“分享”中國經濟的高速成長。因而涉及更復雜的政治面。四是經常性證券市場屬性。從宏觀證券理論的角度看，股票屬于權益性證券，而商品期貨、期權屬于經常性證券。與股票市場旨在提升全社會企業間權益或資本性資源配置效率的情況不同，經常性證券市場更多地與企業資產負債表的經常性項目有關，旨在提升全社會企業間流動性資源的配置效率。五是宏觀金融屬性。商品屬性大多跟微觀影響因素相關，而金融屬性則大多跟匯率、利率、出口退稅率等宏觀影響因素相關。與大多數商品的價格影響因素以商品屬性為主不同，原油作為對全球經濟貿易影響最大的一種商品，與世界各國金融形勢密切相關，使得原油成為“準金融商品”。

2.從當前原油期貨市場博弈看大宗商品的金融屬性

2008年國際金融市場劇烈動蕩，越來越多的各路基金從表現不佳的股市中撤資并涌入大宗商品市場，不斷推高全球通脹水平的現象，開始引起全球關注。6月初，各方對高油價進行了激烈爭論，歐佩克認為供求基本是平衡的，但美國說不是操縱而是供求問題，結果是爭執不下。美國監管當局CFTC于6月10日對國會提出“，沒有跡象表明市場交易者聯合起來推高原油價格，供求失衡導致最近的原油價格上升，投機者沒有責任”。美國國會舉行了至少20多場關于原油期貨市場投機活動的聽證會。其后，在輿論大力宣傳中國需求因素和高盛不斷調高原油預測價格的背景下，國際原油期貨價格直奔每桶150美元。但是，7月22日參議院以94票贊成、0票反對的結果，突然通過由民主黨提出的“停止能源期貨過度投機法案”，表明美國政界突然以壓倒一切的力量否定了以往“原油價格沒有過度投機”的判斷。原油期貨終于正式拐頭向下。7月底美國總統布什宣布近海石油開采解禁。8月6日CFTC突然公布：發現商業（套保）持倉中隱藏有一家持有高達3.2億桶的巨額原油期貨頭寸的“超級”投機商，原油期貨投機者比重巨大。原油投機多頭意識到將面臨監管壓力，于是出現了持續的恐慌。由于美國國會對CFTC不斷施壓，要求其9月10日公布對指數投資者及場外交易對商品市場影響的調查結果，自油價7月創下歷史紀錄至9月初，商品指數基金多頭就拋售了價值390億美元的原油期貨合約，引發了油價的暴跌。原油期貨作為整個大宗商品期貨市場的風向標，帶動了能源、金屬和農產品的同步持續下跌，由于發動的下跌勢頭空前猛烈，高杠桿作用不斷使來自全世界的投機多頭受到重創。多頭因保證金不足，緊急從全球各地調集資金（含大量產油國的石油美元）向美國市場靠攏，幻想大跌后還會回升，但美原油期價一層一層、按部就班的下跌，使得多方的資金源源不斷地流入空方的帳戶。進入10月份，在全球避險意識升溫和“去杠桿化”浪潮下，空頭反而加大打壓力度，全球金融市場出現進一步恐慌。以神秘的維多能源集團（據說美國、日本是維多的幕后）為代表的空頭力量成為金融海嘯中的最大贏家，贏家不斷將手中賺取的大筆美元投向美國國債，制造了美國國債投資熱，這吸引了各國主權財富基金等全球戰略投資者的關注（中國也連續數月增持了上千億美元的美國國債），增加了外匯市場對美元的需求，加速了美元的上漲，從而啟動了美元計價商品跌價的“通縮”周期。“國債熱”也昭示著通貨緊縮可能來臨。

二“、金融海嘯”的贏家和輸家

1.從國際大宗商品衍生市場多空博弈看贏家和輸家

2008年二季度高位做多原油期貨的是摩根大通、高盛集團、巴克萊銀行、摩根士丹利、全球眾多的對沖基金、指數交易商，以及航空公司等存在投機動機、頭腦發熱的套保消費商；而高位做空原油期貨的主要是神秘的維多能源集團以及部分產油國保值盤。但摩根、高盛聰明的是，同時在不受監管的掉期交易上大規模做空，這些投行控制著商品掉期交易頭寸的70%，其實質是為期貨上做多買保險，如期貨失敗則以相關聯的掉期交易上大贏來彌補期貨市場的損失；而做多掉期（當時普遍認為以50~80美元較低價格賭漲絕對贏面大）的又是航空公司及全球許多對沖基金。12月19日油價經過層層“剝落”，竟然跌到32美元，大量來自各國的做多掉期者慘敗（其中就有中國國航），美國投行笑在最后（據CNBC報道，第三季對沖基金資產萎縮就超過2100億美元，尤其以亞洲最慘。全球已有68只對沖基金破產，大規模破產的原因在于被限制賣空、杠桿減小和市場條件太差，預計年底前還會有1/4的對沖基金關門大吉）。必須注意的是，由于美國金融市場交易額占全球的83%，實質是開放的全球金融市場，世界各國資本都參與其中，而美國GDP占全球30%，從零和游戲角度可以認為，這場金融海嘯美國資本在本土金融市場作戰損失應小于收益，美國境外資本受損是必然的。這是20國峰會結果未能撼動美元地位的原因所在。

2.從外匯市場表現看贏家和輸家

外匯市場作為最大的國際金融市場，市場容量高達全球GDP的20倍以上，其規模和影響力都是全球股市望塵莫及的。從日元、美元及人民幣相對世界其它貨幣升值，而澳大利亞、巴西、南非、俄羅斯等資源能源出口大國貨幣大幅度貶值的現象可以看出，這次金融海嘯的結果是能源資源消費大國的勝利，有力地打擊了能源資源生產大國日益高漲的資源民族主義氣焰。所以，中央決定借國際能源資源相對低價的有利時機，趁勢全力加快推進基礎設施建設，是完全正確的，也是十分緊迫的任務。

3.從大宗商品衍生市場中產業資本與金融資本的博弈看贏家和輸家

實證研究表明，大型交易商主導了持續多年熱絡的國際大宗商品期貨市場，大型交易商的多頭主要是金融資本（投機資金），空頭主要是產業資本（生產商賣方保值盤，多為國際上游原料產業的巨頭），在過去幾年牛市的主要階段，原料消費商的產業資本（買方保值盤）參與資金不多。牛市中受損的是主要是產業資本（生產商賣方保值盤，但實際上這類產業資本會從自身產品漲價中彌補損失，并不是真正損失，不過是減少了利潤），而金融資本（投機資金）受益巨大；熊市中受損的則主要是金融資本（投機資金），產業資本（生產商賣方保值盤）則受益巨大。這次金融海嘯，大宗商品和股票市場暴跌，其實就是全球金融資本（投機資金）受到真正的重創。金融海嘯會導致大宗商品的強金融屬性有所弱化，而商品屬性有所回歸，長期看，這對實體經濟健康發展是利大于弊的。

4.巨額救市計劃難以提振市場信心的原因

各國救市計劃對流動性枯竭的程度和市場信心的變化還是估計不足。這是因為：救市（比如印發美元）只是增加基礎貨幣，而貨幣流動性＝基礎貨幣×信用杠桿，信用杠桿降低到原來的1／10，基礎貨幣要增加到原來的10倍才能保證原來的流動性。為何美元的總數量在增加，但流動性卻極大降低了呢？因為信用度極大降低了，連最大的銀行都可以倒閉，誰還愿意把美元借出去？所有的人都把美元捂在手里，市場上流通的美元數量就大大減少了，所以美元指數就大幅上漲，所有以美元計價的商品和資產就暴跌。流動性是決定商品和一切資產價格的直接原因，流動性泛濫時，一切資產價格都是牛市；流動性嚴重枯竭時，一切資產價格都是熊市。由于金融海嘯的贏家（杠桿交易的空頭和存款多者）將美元投向美國國債，其中流動性極高的短期熱錢轉化為中長期投資，贏家的流動性被鎖定，市場流動性的過度流失將不會是短期的。輸家（部分對沖基金和投資銀行等）因高杠桿投機失敗，這一塊實際損失的貨幣流動性＝輸家投入資金×杠桿倍數，穿倉造成的巨大窟窿是難以彌補的。

5.大宗商品強金融屬性對中國經濟的影響

國際大宗商品市場劇烈的價格“過山車”現象對實體經濟造成的打擊主要表現在：由于對投入產出的預期建立在一個巨大的不確定情況下，企業面臨的經營風險增加，造成企業不敢投資。由于預期商品價格還會下跌，造成老百姓不敢花錢消費。由于預期企業虧損面加大，造成銀行不敢放貸。強金融屬性使得大宗商品價格暴漲暴跌，價格劇烈而無序的波動使生產流通秩序受到嚴重破壞，導致市場心理不穩定，預期混亂、信心受損，惜貸、惜購嚴重，這是各方對市場及經濟不確定性的反應，持續時間長了必然引發經濟衰退。菲利普斯曲線表明，失業率和通貨膨脹率成反比，大宗商品跌價，CPI必將逐月下降，加上大量出口產品堆積，國內很難將其消化掉，就業將面臨嚴峻形勢。政府向市場注入流動性、降息等舉措只能是短期策略，還需要研究探索治本之策。目前，全球金融市場的去杠桿化過程仍在進行，企業出售資產、市民減少投資和消費等現象已逐漸明顯，在去杠桿化集中釋放的階段，投資者奉行“現金為王”。在美國這個開放的全球金融市場，包括抵押債務證券（CDO）及信貸違約掉期安排（CDS）在內所引發的危機，尤其是CDS危機仍未完全揭露，IMF稱“金融市場去杠桿化操作已經加速，并且變得無序”。因此，充滿金融屬性的大宗商品價格無序大幅波動仍要持續相當長時間。

三、中國構筑“防火墻”的思考

1.關于認識問題

對潛在的通貨緊縮要給予充足的重視。這次金融海嘯發生的直接原因就是“去杠桿化”，去杠桿化過程使得全球流動性過剩一下子轉變成流動性緊縮，資金紛紛涌進較安全的領域，實體經濟出現流動性不足。信貸緊縮局面使整體經濟活動受到極大抑制，因為沒有信貸增長也就意味著沒有了經濟增長。伴隨主要工業國的信貸緊縮，短期信貸資金也陸續抽離新興市場。目前全球“去杠桿化”過程仍未完結，前期通脹使信貸危機尚未演變成通貨緊縮，但下一階段可能是實體經濟的萎縮和通貨緊縮，企業虧損無力償還債務，且融資需求下降，繼而影響商業銀行貸款質量和利潤。更為極端的則是流動性陷阱，利率水平降低到不能再低時利率需求彈性變得無窮大，無論增加多少貨幣都會被人們儲藏起來，此時貨幣政策失效。值得關注的是，中國企業一向對利率調整的刺激極不敏感。目前看，各主要經濟體陷入流動性陷阱的風險不能完全排除。危機需要相當長時間進行消化。在當前金融動蕩已影響實體經濟、美元持續升值強化了通貨緊縮壓力、全球經濟周期性減速（根源于全球新一輪科技革命尚未產生）、美國等面臨發展模式轉型陣痛期（通用汽車等傳統制造業巨頭面臨類似上世紀90年代后期中國國有企業的困境，且更為嚴重）的嚴峻形勢下，全球聯手降息、注入流動性、提供信用擔保等措施意味著各國政府正在啟動再通脹進程，以對抗信貸緊縮和流動性不足。中國政府放松管制、刺激內需的做法也體現了一種敏銳的相機抉擇和靈活性。雖然各國都在救市，但是，經濟冷暖、市場起伏是有自身的節奏的，人為的任何因素都改變不了節奏。中國更需要固本清源，而不是短期行為。充分認識建立以期貨市場為核心的風險控制體系的緊迫性。金融創新的“度”應該是，只要是真正服務于實體經濟發展的金融產品和市場就應得到大力發展。大宗商品的強金融屬性所導致的實體經濟越來越多的異常現象，暗示著當今中國經濟社會發展的最主要矛盾已轉向全球化對中國帶來的巨大風險和挑戰上，同時，也昭示著我國期貨市場的重大發展機遇期已悄然來臨。與衍生品市場高度發達的美國恰好相反，目前期貨市場在中國還不為大眾所熟知，有人還在片面強調期貨市場的風險，但是事實上，期貨市場的貢獻遠遠大于風險。全國期貨市場僅數十億元交易保證金，但這幾十億資金產生的宏觀價值遠大于一般行業同等規模資金的價值，隨著期市發展和功能的充分發揮，貢獻也會更大。一個健康的期貨市場產品———價格，具有公共產品的特征，它像天氣預報，參與其形成過程的人不多，使用者不少。評價期貨市場時只見風險不見貢獻，是一種十分有害的觀點。我們必須站在國家經濟安全的高度認識期貨市場的重要地位和作用，認清期貨市場風險與貢獻的相互關系，理解期貨市場與國家經濟體制改革和市場體系建設的復雜聯系，把握期貨市場風險控制的精髓，進一步提高政府在新金融形勢下的價格調控藝術和水平，從而推動中國的期貨市場又好又快發展。

2.關于價格管制

一要實施價格宏觀調控，全力穩定大宗商品價格。中國這一輪經濟高速增長產生了數量巨大的中小企業，當前，對于勞動力人口比發達國家勞動力總和還多的中國而言，支持中小企業發展、保障就業是壓倒一切的政治任務。但是，中小企業對價格波動的承受能力最弱，由于缺乏有效運用風險管理工具進行對沖的能力和條件，在能源、原材料的巨大價格波動充滿不確定的情況下，應對辦法只能是生產緊縮行為，由此可能引發經濟的嚴重衰退。因此，當務之急是全力穩定大宗商品（生產資料）價格，著力消除市場恐慌情緒，抑制非理性交易行為，營造中國實體經濟可持續發展的良好價格環境。二要更好地發揮國儲作用。在緊缺資源性大宗商品上運用外匯儲備增值保值，建立龐大的戰略資源儲備體系。中國的外匯儲備實質是中國出口企業的存款，是中國人的財富，如何管理好十分重要。可以利用國際市場出現大幅度波動的時機，對價格明顯低于生產成本很多的戰略資源，運用外匯儲備在現貨和期貨市場上買入，重點加快原油等戰略儲備庫的建設進程。只有建立了強大的國家儲備，才能對進口依賴度過大的大宗商品進行有計劃的控制，有效遏制暴漲暴跌。中國是能源消耗增量最大的國家，高度依賴進口原油的基本面長期不會改變，在考慮建立與國際油價聯動的成品油價格機制的方式方法時要尤為慎重。三要取消部分大宗商品的出口關稅。2007年以來，中國對糧食類出口采取了一系列管制措施，今年中國糧食又獲得創紀錄的豐收，要取消糧食及制品出口關稅，緩解玉米、粳米的國內供給壓力。電解鋁等工業品出口關稅也應逐步取消。四要積極應對貿易保護主義。當前國際貿易保護主義明顯抬頭。從競選宣言看，奧巴馬上臺后將對外采取貿易保護主義、限制進口，以保護制造業工人就業機會。為此，要關注影響大宗商品價格的外匯市場博弈演化。當前，中國以刺激出口、打破人民幣升值預期為主要目的的啟動人民幣對美元貶值的反向調控時機已經成熟。

3.關于中國商品期貨市場建設

一是盡快建立健全我國期貨市場品種體系，為各類企業規避風險提供有效的對沖工具。不少國內企業已經開展了套期保值。但是國內期貨品種不足、工具少是需要解決的燃眉之急。要一切從企業需要出發，學習國際經驗，為企業套期保值準備更多的風險規避工具，讓各類企業能夠比在境外市場上更好地“主場作戰”。二是注重培育期貨市場流動性，為實現企業長期向外轉移產品價格暴露風險創造條件。國內期貨市場還發育不足，需要進一步放松管制、培育市場流動性。要在健全金融法制基礎上，大膽引進國際金融大鱷，加快期貨市場對外開放步伐。三是將我國期貨市場建成亞洲時區定價中心。政府要認真思考如何讓一些受“中國因素”影響巨大的商品在中國期貨市場上形成價格，讓中國企業變被動為主動，掌握自己的命運。否則我們將永遠被動地接受歐美市場上決定的價格，而沒有絲毫話語權。一個需求大國在價格形成中沒有應有的地位，沒有任何話語權，在經濟學上無法解釋。長期以來，世界定價中心都在美國、英國，中國的產業界實際上都在唯西方馬首是瞻，但現在它們是危機的中心，其價格波動巨大且無序，中國定價中心傳遞的價格信號的重要性將明顯上升。要加快培育我國的燃料油、塑料、PTA等部分品種，體現內盤的獨立性，形成世界定價中心。

4.關于期貨市場套期保值

一是鼓勵企業充分利用國內期貨市場進行全面風險管理。面對能源、原材料價格暴漲暴跌，當前企業應做好產品跌價滯銷的準備，并加大期貨市場保值的力度。政府應鼓勵企業主要在境內進行適度的套期保值，鎖定成本，讓價格巨幅漲跌不過多影響企業經營。針對近期商品期貨價格劇烈波動可能引發的市場風險，應鼓勵企業完善風險管理、建立嚴格的內控制度、形成完善的制衡機制。二是加強市場研究，培養合格人才，提高套期保值水平。企業要在繼續引進合格專業人才的同時，進一步加強對現有業務人員的職業道德教育和業務培訓，不斷提高其職業道德水平、合規意識和風控能力，確保境外期貨業務合規、安全、高效。三是加強對中國企業在境外市場上進行大量套期保值業務的有效監管。我國企業在國際市場上套保量大了之后，容易成為國外基金狩獵對象；量做得越大，價格往反方向運動就越快。資金實力、追加保證金的時間、市場頭寸持有技術等，都需要有體制保障和專業人才。國外基金與交易所、監管當局明顯“溝通”密切，甚至于有施加影響的能耐，我國企業在境外保值常常出現意外風險事件，如過去的中航油、國儲銅和現在出了問題的中國東航、國航等。因此，亟需加強對從事境外套期保值企業的有效監管。