本文作者：王華玲 單位：仰恩大學經濟學院

對于實體經濟領域和虛擬經濟領域兩個領域,我們更關注的是虛擬經濟領域。因為,伴隨著20世紀70、80年代的金融創新,虛擬經濟不斷膨脹,對經濟社會發展產生了新的影響。據統計,1986~1997年,全球金融期貨的交易余額從6183億美元猛增至122073億美元。其中,利率期貨交易余額增長19倍。1987~1996年,利率互換交易余額從6829億美元增至191709億美元,年增長率高達300%。[1](P111)。我們重點是從以下幾個方面,分析虛擬資本以及虛擬資本利率對經濟的影響。

虛擬資本與虛擬資本利率對經濟的影響

(一)實物經濟和虛擬經濟的區別

相比較而言,實物經濟和虛擬經濟的運行其最大的區別是,實物經濟要求穩定,而虛擬經濟主張變動。但是,我們應當關注的是,在一定時期內,金融資產價格的上漲與利率政策有關。每當經濟需要降低利率時,貨幣政策的本意是通過降低利率提高實物經濟領域的投資規模,而實際上降低利率的貨幣政策卻導致資金流入資本市場,金融資產主要是股票的價格上漲,促使資本市場泡沫的形成。這表明了利率政策受制于利率運行機制的不健全,而利率運行機制的健全,需要完善的投資體制、符合市場經濟的信貸政策的支持。虛擬資本作為一種資本形式,通過投資性交易創造金融收入,包括借貸和投資利息、拋售證券獲得的收益、傭金、紅利等。虛擬經濟是指與金融資產、衍生工具等虛擬資本,以及投機性的實物資產依托金融市場進行的各種交易活動所形成的經濟領域。由于虛擬經濟獨立運行和自我繁衍的特征,當虛擬資產價格大幅度地偏離或完全脫離實體經濟時,虛擬經濟的運行就為以資產符號變動為主要內容的虛擬膨脹,形成經濟泡沫。在經濟虛擬化趨勢下,虛擬資產的數量激增,價值迅速膨脹,虛擬資產對經濟生活的影響日益突出,經濟虛擬化趨勢實際上在不斷造就產生泡沫的條件,而泡沫破裂的結果通常就是金融危機,從某種意義上來說,金融危機也是一種虛擬經濟危機。例如,房地產的投機性交易的目的不是為了居住的消費,也不是真正意義上的住宅投資行為。例如,20世紀80年代,日本東京的土地總價格達到創歷史記錄的15萬億美元,是面積比日本大25倍的美國土地資產總值的4倍,在其泡沫經濟的高峰期竟超過了整個美國,全日本的土地總值占全世界土地總值的60%,僅日本皇宮的土地價值就超過了加拿大。一些發展中國家,趁機出售東京的大使館還清了債務。還有,畢加索、梵高等的名畫,曾經高達5000、8000萬美元。這些案例都是虛擬資產與實物資產分離的鮮明證據。造成上述現象的重要原因是,日本的銀行利率一直走低,貸款有時幾乎沒有利息,低價的資金導致經濟主體大肆借貸。低利率的本意是為了鼓勵日本公司增加實物投資,讓公司在20世紀80年代中期日元升值時仍能夠在國際間具有競爭力。但結果是股票和房地產價格劇增,廠商又用這些價格劇增的股票和房地產做抵押,向銀行借貸,然后從事金融資產的交易。

(二)虛擬資本高利率的經濟影響

我們將虛擬資本的利率稱之為“虛擬利率”,“虛擬利率”是虛擬經濟交易中金融資產以及投機性實物資產的價格。虛擬資產的本質特征是其價格與成本高度脫離,并且這種脫離是長期均衡的。[2](P122)也就是說,虛擬資產價格即“虛擬利率”高是一種常態。而且高虛擬利率根源于其預期收益。人們考慮虛擬資產的價格時,是從虛擬資產的預期收入流出發的,并把預期收入流的貼現值作為虛擬資產定價的基礎。但有一個問題需要指出,如果公司從金融投資中獲得了資金是否進一步增加實物投資呢?一般來說不會增加實物投資的比重,因為此時的金融投資收益率高于實物投資,公司的實物投資與實物領域是通過商品和勞務的生產,然后通過銷售產品而獲得銷售收入增加盈利的,而金融投資是直接通過金融資產的買賣就可以獲得收益的。盡管金融投資也存在著風險,但其投資與獲得收益的環節少,可能成本低而收益高。只有在實物投資收益高于金融投資收益時,才可能增加實物投資。關于資本市場的運動與實際經濟的關系,一種觀點認為,兩者存在著此消彼長的關系。如果從實物經濟的資金來源取自資本市場來看,這一關系確實存在。另一種觀點認為,資本市場的運動與實物經濟并無必然聯系。如果從兩者各自獨立運動的過程分析,兩者之間在一定時期不存在此消彼長的關系。例如,1982年底至1990年間,美國工業生產指數持續8年呈上升的態勢,即使在1987年10月19日股市的“黑色星期一”,道-瓊斯平均股票指數與上一交易日相比下跌22•6%,自8月份開始股票總損失達10000億美元,但其實際經濟的增長卻沒有中斷。1988年9月,美國失業率在5•4%的水平,是1973年以來的最低水平;消費品物價上漲率為4%,批發物價上漲率為2•7%,通貨膨脹率表現比較平穩。還有,根據日本經濟企劃廳的《月度經濟報告》,日本經濟自1986年11月至1991年7月,經歷了56個月的擴張。在此期間,東京證券交易所一部平均股價,1989年年終(12月29日)的交易以38915日元收盤,1990年年終(12月28日)的交易以23848日元收盤,跌幅為38•7%。就1990年全年看,股價大多在15067日元的水平,而1990年度經濟的增長率為5•5%,如此之高的增長率大大出乎政府和許多著名經濟學家的預料。出現了實物經濟持續繁榮,而金融經濟出現了歷史最高的股價暴跌。[3](P1-6)與日本的經濟形勢相對應,日本銀行不斷調高利率,1989年12月25日,貼現率由3•75%調至4•25%,1990年3月20日,由4•25%調至5•25%,在8月23日,由5•25%調至6•0%。[3](P7)可見,利率的提高并沒有使股價提高,也沒有造成經濟的緊縮。中國的股票市場自2001年6月以來股價基本處于比較低迷的態勢,但中國的經濟增長仍處在高速增長時期。2001年GDP為95933億元人民幣,按可比價格計算(下同),比上年增長7•3%;2002年GDP突破10萬億元人民幣,達到102398億元人民幣,比上年增長8%;2003年GDP為116694億元人民幣,比上年增長9•1%;2004年GDP為136515億元人民幣,比上年增長9•5%。[4]這充分表明了資本市場的運動與實際經濟的分離,它們各自存在著不同的規律和制度安排等。

(三)經濟虛擬利率的運行規律

當貨幣越來越多的滯留在虛擬經濟領域,貨幣更多的投向具有投機性的股票和房地產市場。這些貨幣對于貨幣供給總量變動的方向越來越起著主導的作用,由此更多的影響著物價水平的變動。在虛擬經濟領域運行的貨幣一旦投入或撤出股票、房地產市場,股市、樓市的價格在數量巨大的貨幣沖擊下,往往出現暴漲或暴跌。而當虛擬資產以及房地產價格暴漲或暴跌時,會引起信貸活動的大幅度波動(股票和房地產交易通常與貸款相聯系),從而造成特有的“實物和虛擬利差波動”現象,包括實物經濟領域和虛擬經濟領域兩個領域之間的利差波動,以及兩個領域各自的利差波動。假設,初始的實物經濟領域的資本所有者和虛擬經濟領域的資本所有者的收益率(即利率)相等,兩個領域皆處于均衡狀態,此時沒有宏觀經濟政策調控。當金融資產交易膨脹出大量虛擬增值或利率時,便吸引貨幣資本流入虛擬經濟領域以獲取高收益。由于資金的注入,總體上更助長了金融資產交易以及投機性實物資產交易的增加,“虛擬利率”水平將上升,虛擬泡沫隨即不斷累積。與此同時,實物經濟領域的利率水平可能隨貨幣資本的轉移有所上升,但由于實物經濟的投資與生產經營調整的時間遠比金融資產交易的速度緩慢,所以,實物經濟領域的利率水平比虛擬經濟領域低。反之,當金融資產交易萎縮時,上述情況正好相反。于是產生了兩個領域的利差。當虛擬經濟領域的泡沫破滅之后,金融資產和投機性實物資產的價格急劇收縮,銀行由此產生大量的呆賬、壞賬,從而引起信用收縮;金融資產和投機性實物資產的持有者的財富大量縮水,甚至形成巨額債務,致使破產倒閉。總之,這種利差波動既是實物經濟領域與虛擬經濟領域之間資金流量和資金流向變動的原因,又是兩個領域之間資金流量和資金流向變動的結果,最終必定引起整個經濟的波動和導致經濟的衰退。例如,日本在1986—1989年間,虛擬經濟急劇膨脹。首先是股價飆升,1989年末,東京日經指數升至38915點這一前所未有的高位,年平均上漲率(年末值比較)達31•30%。其次是房地產的價格,土地價格從1987年開始大幅上升。1987~1990年間,日本住宅用地分別上漲7•6%、25•0%、7•9%和17•0%;商業用地分別上漲13•4%、21•9%、10•3%和16•7%,兩者算術平均上漲率分別為14•4%、15•6%。而1985—1989年日本的名義GNP平均增長率為5•7%。(朱立南,《虛擬經濟膨脹與日本的對外經貿關系》,《日本經濟研究》1993年第1期)1989年末,日本的國民資產總額的價值相當于GNP的17•19倍,其中,金融資產為GNP的7•07倍,地價為GNP的5•47倍,股票價格總額為GNP的2•24倍。(日本,《經濟學家》,1991年第4期第37頁)在政治、經濟等諸多因素的觸發下,虛擬經濟泡沫在1990年終于破滅。截止1992年2月,股價跌幅高達60%以上。當日本經濟高速增長時期資本市場不發達,經濟發展主要依賴于間接融資時,低利率政策有效地促進了經濟發展。但在金融自由化時代,當日本的資本市場高度發達而且開放的條件下,低利率政策卻招致了虛擬經濟從膨脹到破滅的后果。日本官定利率(貼現率)從1985年的8•5%連續9次下調,降至1987年2月的2•5%,大量資金流入股市和房地產,加上名目繁多的“生財術”,投機資本的價格迅速上漲,虛擬經濟不斷膨脹。最終造成了一方面實物經濟領域的收益急劇減少(日元升值等原因),實物資產領域資本所有者的利率水平低下;另一方面,由于實物經濟領域的收益下降,資金轉入金融資產的交易,虛擬經濟領域的投機交易和獨立運行,導致“虛擬利率”上漲甚至惡性膨脹。這樣,經濟的振蕩就不可避免的出現。據統計,東京日經指數上下變化100點,金融資產所有者的金融資產將增減20億日元。股價膨脹和暴跌如同在天堂與地獄之間的變化,利率的反復沖擊是這一變化的重要動力。1989年5月至1990年8月,日本的貼現率5次上調,達到6%,實物經濟領域和虛擬經濟領域的資金全面緊縮并且改變著流向。正是利率的變動搖動了惡性膨脹的虛擬經濟,1990年10月股市的暴跌終于來臨。東京股市暴跌40%,金融資產縮水高達約295萬億日元。90年代以后,虛擬資本的國際流動明顯增多,經濟國際化在促進虛擬經濟發展的同時,由于虛擬經濟的過度膨脹和國際游資的投機和沖擊,這一階段發生的虛擬經濟危機也是接連不斷。1992年歐洲匯率機制危機、1994年墨西哥金融危機、1997年東南亞金融危機、1998年俄羅斯金融危機、2000年納斯達克股市泡沫的破滅等,幾乎每隔兩三年就會爆發一次就為嚴重的虛擬經濟危機。

(四)金融衍生工具交易的后果

20世紀80年代以來,在金融自由化浪潮下,金融創新風起云涌,金融衍生工具成為了金融創新最核心的內容,這些衍生工具的品種越來越多,結構越來越復雜,交易規模也越來越大,從而使虛擬資本的延伸進入到了一個更為高級的階段。當傳統的交易方式被摒棄,取而代之的是高度虛擬化的金融衍生工具,這種交易工具的市場規模大大超過原生金融資產的市場規模,從而遠遠脫離現實資本的累計規模。一系列的金融創新表明虛擬經濟的發展空間及其廣闊的同時,因金融衍生工具交易導致金融機構嚴重損失的事件也屢屢出現。當金融衍生工具的價格(利率)產生逆向變動時,利率風險就將產生。金融衍生工具被當作對沖手段時,理論上可以抵消其原生金融工具逆向價格(利率)的變動,金融衍生工具與原生金融工具的損益相抵,從而消除了利率風險。這種設計在理論上運作得很好,但實際上并非如此。當其它不可預測的風險發生作用時,就將招致巨大的風險。例如,1987年美林公司在一宗抵押保證證券交易中,因對上升的利率套期保值失敗損失3•77億美元;1992年荷蘭皇家殼牌公司日本分公司,在貨幣期貨合約中損失11億美元,其損失占該公司資本的80%;1994年美國的Protter&Gamble百貨業大集團因利率調期失敗,損失1•57億美元;1995年2月巴林銀行新加坡期貨公司交易員利森進行日經指數期貨投機交易,虧損了7億英鎊;1995年9月26日,日本大和銀行紐約分行從事美國國債期貨交易產生了累計11億美元的虧損。除了企業特定風險以外,金融衍生工具的交易還將產生系統性風險。重要原因是在金融自由化時代,其交易具有全球性,一旦一國的某種金融衍生工具交易出現風險,就將傳導至本來沒有風險的國家或地區。在開放的宏觀經濟模型中,在一個由于貿易和金融的相互聯系和依賴的世界經濟中,存在著一個貨幣聯系傳導機制。貨幣聯系是通過國際金融市場實現的,在浮動匯率制下,一國的中央銀行通過緊縮通貨提高利率時,高利率會吸引國際資金進入該國,于是該國的匯率上升,從而減少出口、增加進口、降低通貨膨脹。而一國貨幣政策的影響又會外溢到其他國家,例如,美國提高利率時,投資者會賣出歐洲金融資產,買進美國資產,從而將促使美元升值和歐元貶值,同時還會提高歐元的利率。這一過程對于利率運行機制產生了前所未有的改變:發達國家向發展中國家提供貸款,然后將財富轉移回發達國家,例如,歐洲美元市場向發展中國家提供資金,當“石油美元”被回收到經合組織國家時,經合組織國家出口迅速增加,走出了1974~1975年的衰退,而“石油美元”的回收導致了許多發展中國家在20多年間背負著沉重的債務負擔。與此同時,由于發達國家獲得了更多的貨幣供給,利率走低,投資需求增加。而發展中國家的貨幣供給減少,利率走高,抑制了投資需求,使其經濟越發衰退。

綜上所述,由于虛擬資本的高流動、不穩定、高風險和高投機性特性使其更容易對經濟構成沖擊。在資本市場的運動與說際經濟的分離的環境下,高虛擬利率現象的存在,會使更多的貨幣資本進入虛擬經濟,從而滋生虛擬泡沫,并且當金融資產交易膨脹出大量虛擬增值或利率時,這個虛擬泡沫隨即還會不斷累積,直至破滅。而后的金融資產和投機性實物資產的價格急劇收縮,最終必定引起整個經濟的波動和導致經濟的衰退。金融衍生工具的利率風險和系統性風險會在金融自由化背景下會向各個國家傳導。在開放的宏觀經濟模型中,世界經濟中的各個國家由于貿易和金融的相互聯系和依賴,因此存在著一個貨幣聯系傳導機制。在浮動匯率制下,貨幣聯系會使一國的中央銀行的貨幣政策不僅會對本國造成影響還會外溢到其他國家。這樣,虛擬經濟中金融衍生工具所帶來的風險就會蔓延到世界各地,對各個國家的經濟構成沖擊。